Neděle 18. listopadu. Svátek má Romana.

Mikuláš Splítek: Cílem je vydělávat víc než index

Mikuláš Splítek - portfolio manažer Stock Small Caps

Malé a střední firmy historicky připisují zhodnocení v průměru 8,5 % ročně. Jejich hodnota ale kolísá více než u velkých společností. „Byl bych spokojený, kdyby fond dlouhodobě nad tento průměr něco přidal,“ říká Mikuláš Splítek, portfolio manažer podílového fondu Stock Small Caps a řečník České investiční konference (19. a 20. 11. 2018 v Praze).

Řídíte podílový fond Stock Small Caps. Jaké je jeho zacílení?

Fond je zaměřený na firmy s nižší tržní kapitalizací, tedy s velikostí zhruba od 100 mil. EUR do 10 mld. EUR. To je první omezení. Dále má regionální zacílení. Pohybuji se pouze rozvinutých trzích Severní Ameriky a západní a severní Evropy. Naopak se nespecializuji sektorově, držím se sektorového rozložení interního benchmarku – indexů MSCI Small Caps uvedených regionů.

Celý akciový tým Erste Asset Management, kterého jsem součástí, a který se podílí na výběru investic, tíhne spíše k růstové strategii. V portfoliu tedy najdete hlavně firmy, u nichž předpokládáme rychlejší růst ziskovosti oproti průměru indexu. A proto jsou i třeba dráže oceněné. Průměrné P/E – cena oproti zisku na příštích 12 měsíců – je okolo 22násobku. To je v souladu s americkým indexem malých firem, ale je to dražší než třeba S&P 500, který má nyní P/E na 17,5násobku.

Podle jakých metod vybíráte konkrétní akcie?

Vybíráme tzv. stock-pickingem, tedy odspodu nahoru. Nezačínáme žádným kvantitativním screeningem ani makroekonomickou situací. Naopak studujeme jednotlivé společnosti. V rámci týmu máme rozdělené sektory, každý člen pokrývá několik desítek firem a vybírá investiční nápady, z nichž pak já sestavuji portfolio.

Pro mě osobně jsou velmi důležité kvalitativní ukazatele. Vždy sleduji, zda se firma podílí na nějakém sekulárním trendu, kterému věřím a který považuji za prospěšný. Namátkou uvedu například růst turismu, příklon k organické stravě, recyklace plastů nebo automatizace průmyslu.

Dále si potřebuji být jistý, že management má dobře formulovanou vizi, schopnosti k jejímu naplnění a dostatečnou morální integritu, aby nepoškozoval zájmy minoritních akcionářů. V tomto směru se vždy snažím s těmi lidmi alespoň spojit, ale často i osobně potkat.

To jsou dva hlavní parametry, a jako třetí přichází na řadu kvantitativní posouzení, kdy si udělám ocenění. Samozřejmě nechci, aby byla firma příliš optimisticky oceněna, což by budoucí očekávaný výnos výrazně zkomprimovalo. S tím souvisí, že musí být spíše méně známá a neúplně analyticky pokrývaná.

Struktura fondu dle odvětví odpovídá indexu. Jak indexu odpovídá složení konkrétních společností?

Interní benchmark fondu je složený ze dvou indexů – z amerického MSCI US Small Caps a evropského MSCI Europe Small Caps. Váhy odpovídají regionálnímu rozložení portfolia – 70 % Severní Amerika a 30 % Evropa. V současné době je ve fondu 41 investičních nápadů, z čehož je zřejmé, že složení společností benchmarku odpovídat nemůže a ani nemá. Jedná se o aktivně řízený fond, takže má vysoký podíl tzv. active share. Americký index malých firem má zhruba 1 700 konstituentů, evropský okolo 900. A my z tohoto „rybníku“ vybíráme pouze 40 až 50 firem. Proto má fond oproti indexu vyšší tracking error (5-10%) a volatilitu, jednoduše v něm je zastoupená pouze malá část indexu.

Toto řízení fondu je hodně příbuzné řízení Jána Hájka, který spravuje fond Top Stocks. Jak moc se vzájemně inspirujete?

Honza je součástí akciového týmu, nějaké nápady ve fondu tedy pochází i od něj. Jsou tam např. tři biotechnologické firmy, které jsou příliš malé na to, aby byly v Top Stocks. On je samozřejmě důležitá postava týmu, funguje i jako mentor. Ve finále, i díky němu mám možnost pracovat v Erste Asset Management. Snad mi dal příležitost i díky tomu, že o investicích přemýšlíme trochu podobně.

Česká investiční konference - pozvánka

Jak se daří vašemu fondu? Daří se porážet benchmark?

Do téhle chvíle se to daří. Jsem pozitivně překvapen výsledkem, protože fond je k dnešnímu dni nějakých 26 % v plusu od loňského května, kdy byl založen. To je zhruba o 9 % čisté výkonnosti po všech poplatcích a nákladech zajištění více než vynesl benchmark.

Zatím se fondu prodejně i výkonnostně daří.

Váš fond průběžně zajišťuje měnové riziko. Jaký je váš názor na měnové zajištění? U dlouhodobých investic se názory různí.

V rámci fondu zajišťuji do české koruny jak dolarovou, tak eurovou složku. Není to z důvodu, že bych měl silný názor na to, kam se koruna v krátkém časovém horizontu vydá, to samozřejmě nevím. Je to především na základě požadavků distribuční sítě – klienti České spořitelny většinou chtějí mít aktivně řízené podílové fondy měnově zajištěné. Z toho důvodu jim vycházíme vstříc.

Samozřejmě si uvědomuji, že to něco stojí a že v rámci pohybů rozvinutých měn mezi sebou se kurz obvykle vrací k nějakému dlouhodobému průměru.

U koruny můžete hrát konvergenční příběh – existují důležité důvody, proč by měla koruna posilovat – ale když mám menší pozice např. ve Velké Británii, Norsku nebo Kanadě, tak u těchto měn nechávám pozici vůči euru či dolaru otevřenou. Nějakých 10 – 15 % portfolia je tak vůči euru a dolaru otevřených. Dolar a euro ale z výše uvedených důvodů vůči české koruně zajišťujeme.

V případě, kdyby z distribuční sítě nevycházel požadavek na zajištění, vy osobně byste preferoval spíše měnově nezajištěný fond?

Nelze jednoduše odpovědět, protože to závisí především na délce investičního horizontu a schopnosti vystát další volatilitu měnových pohybů. Třeba u svých osobních investic, které mám rozdělené do několika světových měn a vím, že můj investiční horizont je velmi dlouhý, řekněme 15 až 20 let, tak nezajišťuji. Roli v tom hraje i to, že značná část mých výdajů je v zahraničních měnách (cestování, nákupy v zahraničí).

Pro retailového investora je navíc měnové zajištění poměrně složité a drahé. Potřebujete k tomu deriváty a cena bude kolem 3 – 4 % ročně. Na úrovni fondu se to dá ještě udělat za rozumné náklady.

Měnové zajištění stojí řádově kolem 1 % z objemu zajištěných aktiv ročně. Toto jsou pro vás rozumné náklady, nebo máte ještě lepší podmínky zajištění?

Ano, takový je zhruba dlouhodobý průměr. Přijde mi to rozumné například ve světle toho, co se stalo loňský rok, kdy koruna posílila proti euru o 6 – 7 % a proti dolaru přes 10 %. Takovéto riziko by v podstatě vymazalo výkon fondu za celý rok. V tomto smyslu mi náklad kolem 1 % přijde rozumný.

Jaká je celková nákladovost vašeho fondu?

Celková nákladovost bez měnového zajištění je zhruba 2 %. Tvoří ji manažerský poplatek 1,8 % a nějaké menší poplatky za služby depozitářům a obchodování. Plus zhruba zmíněné 1 % na měnové zajištění.

Jakou cílíte výkonnost vašeho fondu? 3% nákladovost vyžaduje již poměrně vysoké zhodnocení, aby se zaplatila.

Náš dlouhodobý cíl je překonávat benchmark – index malých firem. Když se podíváte na historické statistiky, dlouhodobě je jeho průměrná výkonnost zhruba 8,5 % ročně. Za poslední dekádu to bylo o něco víc, protože jsme v rostoucím býčím trhu, tak to bylo přes 10 % ročně.

Byl bych spokojený, kdyby fond nad tento dlouhodobý průměr něco přidal. Je to poměrně obtížný úkol ve světle ocenění, které teď akcie malých firem mají, ale nezříkáme se ho. Současný poměr P/E je přes 20 a tedy odvozené výnosové procento je těsně pod 5 procenty. Musíme tedy aktivní prací přidat pár procentních bodů, a zatím se to vzhledem k momentálnímu výnosu daří. Rok je samozřejmě krátká doba na to hodnotit aktivně řízený akciový fond, ale věřím, že se nám i dál bude dařit nacházet nadprůměrné firmy.

Jak často měníte akcie v portfoliu fondu?

Obrátkovost je důležitý parametr, který sleduji. Chtěl bych, aby byla co nejnižší. Z analytického průzkumu Fidelity vyšlo, že fondy, které méně obchodují, jsou úspěšnější. A není to jenom kvůli transakčním nákladům. Zřejmě jde i o důsledek snahy o sektorovou rotaci, což je dle mého názoru velmi složitá disciplína a proto o to neusiluji.

Small capové fondy mívají typicky obrátkovost 60 až 80 % ročně, což znamená, že 60 až 80% portfolia se během roku obmění. To je dle mého názoru nadměrné. Např. Top Stocks je historicky pod 30 % a v posledních letech dokonce pod 20 %. Snažím se, aby i Stock Small Caps zůstal někde u 30%. Když fond nyní obsahuje 41 nápadů, tak to vychází na 12 až 13 výměn za rok. To je frekvence, kterou se mi zatím daří naplňovat, což mohou podílníci snadno zkontrolovat z měsíčních a výročních zpráv.

Nemohu samozřejmě zajistit, že to tak bude vždy. Ve firmách, zvláště těch menších, se dějí věci, které neovlivním a které nejsou vždy k dobrému. Dochází ke změnám v managementu, přichází noví konkurenti a podobně, tudíž nějaká obrátkovost je nutná. Ovšem nejradši bych byl, kdyby byla minimální. Jak říkal Benjamin Graham, ty nejlepší firmy můžete držet celý život.

Na základě čeho nejčastěji vyřazujete firmy z portfolia? Spíše na základě zhoršení výhledu, nebo dosažení cílové hodnoty výnosu?

Fond je zaměřený růstově. Většina firem jsou tedy dlouhodobé příběhy, kterým věřím, a málokdy je vyřazuji pouze na základě dosažení valuačního cíle.

Stane se mi ovšem, jako např. s technologickými firmami zaměřenými na aplikační software, kterým se letos velmi dařilo, že je kvůli ocenění přestanu dokupovat. Do fondu tečou nové peníze, takže jen rozhodnutí nedokupovat sníží jejich relativní váhu v portfoliu. Ale málokdy je úplně vyprodávám na základě valuace.

Častější je, že se ve firmě stane něco, s čím nesouhlasím. Například dojde k neočekávaným změnám managementu. Odejdou lidé, kterým jsem věřil a které jsem znal, a nejsem spokojen s novým vedením. To může být důvod pro prodej. Došlo k tomu třeba v případě švédské firmy Indutrade.

Nebo se mi stalo s firmou Dycom, kde teze byla postavena na konsolidaci servisování telekomunikační soustavy v Americe, že na trh vstoupil nový, lépe kapitalizovaný konkurent Quanta. Vidina postupující konsolidace tedy padla a já pozici vyprodal.

Výjimečně se v portfoliu fondu objeví i nějaká valuační sázka. U takové pozice pak mám stanoven ziskový cíl i stoploss, který když se naplní, pozici uzavírám. Příkladem byla brazilská firma Arcos Dorados.

Jak moc se na small capových softwarových firmách projevil nedávný výprodej Facebooku, který je jedním z leaderů technologického trhu?

Na „svých“ firmách jsem vliv poklesu Facebooku nepozoroval. V posledním měsíci je spíš zřejmý celkový obrat sentimentu od růstových firem. Mnohé z nich vykázaly velmi silné zhodnocení – například skupinka pěti IT firem v portfoliu fondu měla za první půlrok souhrnný výnos přes 40 % – což je samozřejmě výrazně víc, než vynesl index. Část z toho šla na vrub ocenění, což investoři nemohou ignorovat a částečně od nich ustupují.

Na firmách typu Facebooku ale vídáte denní propady o 15 – 20 % poměrně běžně, především během výsledkové sezóny. Rychle rostou, a proto jsou odhady na několik let dopředu extrémně citlivé na jakoukoliv změnu ve výchozích parametrech. Nedivím se, že zpomalení v růstu počtu uživatelů způsobilo takovou reakci. Není to nic neobvyklého. Ale byznys model Facebooku detailně neznám – je beztak příliš velký na to, abych ho mohl do fondu zařadit.

Máte stanovenou hranici, kdy si řeknete, že tato firma již vyrostla hodně, přesáhla kategorii růstových firem a je hodnotovou firmou, proto ji prodám?

Rozdělení na hodnotu a růst nemám moc rád. I při „růstové“ investici se díváte na hodnotu, potažmo na její ocenění. Analogicky, jak posoudit „hodnotu“, když neznáte růstové (či poklesové) procento? Valuace musí být vždy spojena s odhadem růstu (poklesu). Jestli firma do roka zkrachuje, tak nemá pro akcionáře hodnotu žádnou, ať je valuace jakkoli nízká.

Ze statutu fondu nemám daný limit, že bych firmu musel prodat. Mohu otevřít pozici, dokud tržní kapitalizace firmy spadá do MSCI indexu malých firem (nyní do 10 mld. EUR). Když pak tuto hranici přeroste, mohu si ji ponechat, nemusím ji prodat. Ani by to nedávalo smysl, kdybych musel prodávat právě ty úspěšné investice.

Například stále držím akcie firmy Square, která od založení fondu vyrostla už o 250 % a její tržní kapitalizace je přes 20 mld. USD. Mám sníženou její váhu, protože si uvědomuji, jak napjatá je momentální valuace, ale akcie jsem nevyprodal. Je to skvěle řízená firma v atraktivním odvětví a myslím, že může dobře fungovat další roky.

Pokud firma vyroste více než jiné, zohledňujete to při nových nákupech a nakupujete ji méně?

V prvních měsících od založení do fondu přitékalo, relativně bráno, velké množství peněz. Každý se měsíc se objem prostředků pod správou zdvoj nebo ztrojnásobil. Nemusel jsem tedy řešit to, že firmy, které vyrostly, by měly vyšší podíl, protože tím, že jsem je přestal na chvíli dokupovat, se jejich relativní váha vrátila zpátky k neutrálu.

S rostoucí velikostí fondu jsou relativní přírůstky peněz menší, takže nyní to již výjimečně musím řešit. V nějakých případech jsem uprodával, protože mám stanovený interní limit, že žádná firma nemá dlouhodobě přesahovat 3 % portfolia a neutrální váha je 2,5 %. Pokud váha některé pozice osciluje kolem těch tří procent, nechávám většinou zbytek portfolia „povyrůst“ k ní.

Možná ještě důležitější je rozhodnutí, jestli dokupovat akcie firem, které oproti zbytku portfolia rychleji ztrácejí. V takové situaci se nejprve snažím zjistit důvod poklesu, a porovnat ho se svou investiční tezí. Pokud jde o krátkodobý faktor a teze je stále v platnosti, pak samozřejmě dokupuji na neutrální váhu. Občas si ale sám nejsem jistý, co se vlastně děje, a to většinou s dokupováním vyčkávám. Na burze se občas dozvíte až zpětně, co se vlastně stalo.

Například u zmíněného Dycomu trh akcentoval změnu v investičním příběhu ještě dřív, než se zpráva o vstupu konkurenta objevila. U těchto situací, kdy si nejsem jistý, co se vlastně děje, spíš akcii pozoruji a čekám, až se situace vyjasní.

Jak si vysvětlujete, že cena akcie reflektovala vstup nového konkurenta ještě předtím, než tato zpráva byla zveřejněna?

Taková už je realita akciového trhu. Lidé uvnitř a z okolí firmy samozřejmě o takových změnách ví dříve než trh. Přestože by na základě takových informacích neměli obchodovat, protože tzv. insider trading je ilegální, nikdy se té možnosti úplně nevyhnete. Vstup na nový trh, akvizice, fůze, navyšování kapitálu, to všechno jsou věci, které se nestanou z čistého nebe. Někdo musí pracovat na jejich přípravě, a lidé toho čas od času zneužijí.

Pamatuji si, že na institutu CERGE dělali studii ohledně efektu insider tradingu na pražské burze, a pochopitelně byl statisticky významný. Stejné jsou i závěry amerických akademiků. Proto je vývoj ceny akcií často tím nejlepším předstihovým indikátorem korporátních zpráv. A co je zajímavější, platí to i u celého trhu, kde k „prosakování“ zpráv může docházet jen stěží. Ukazuje se, že vývoj celého akciového trhu je nejlepším předstihovým indikátorem recese.

Po obchodní válce rozpoutané Donaldem Trumpem v srpnu Český statistický úřad oznámil, že zpomaluje tempo růstu české ekonomiky. Jak vnímáte tyto informace vzhledem k vašemu portfoliu?

Portfolio fondu není vázané na vývoj české ekonomiky, ale podobné zprávy chodí i z jiných evropských zemí. Samozřejmě vnímám, že jsme v pokročilé fázi hospodářského cyklu, určitě nejsme na jeho začátku. Podle toho se snažím portfolio uzpůsobit. Když se podíváte na měsíční zprávy, ve kterých popisuji přírůstky do fondu, od začátku roku se tam objevují spíše firmy defenzivnější povahy. Stále si zachovávají růstový potenciál, ale jsou méně citlivé na hospodářský cyklus.

Přibyla třeba firma z pojišťovnictví nebo firma, která staví a spravuje vesničky pro seniory, nebo firma, která provozuje univerzitu. To jsou méně cyklické oblasti podnikání než, řekněme, technologické či průmyslové firmy.

Rovněž si uvědomuji, že valuace trhu jsou nadprůměrné. Pokles ocenění ze začátku roku, který byl dán daňovou reformou v Americe, vnímám jako přechodný. Ve formulce P/E 17,5x, neodpovídá jmenovatel normalizované úrovni zisku. Odpovídá tomu, že více než třetina letošního 20% růstu ziskovosti byla tažena daňovou reformou, což je jednorázový faktor.

Na druhou stranu, řídím plně akciový fond a nemohu si z povahy věci, a rovněž ze statutu, dovolit držet např. polovinu portfolia v hotovosti. A ani bych to neudělal. Úspěšně časovat akciový trh je totiž dle mého názoru nemožné, a každý, kdo investuje dlouhodobě, by měl být psychicky nastavený na to, že určitou část aktiv bude držet v akciích i během recese a takovou situaci naopak využije k nákupům.

Aby mohl investor recesi využít k nákupu, musí mít před recesí připravenou hotovost…

Samozřejmě. I ve fondu mám část hotovosti. K dnešnímu dni je to zhruba 15%, což už je na akciový fond poměrně dost. Není to přímo z důvodu, že bych se snažil časovat trh – jedna firma z portfolia byla převzatá a odešly ještě další nápady, které jsem dosud nenahradil. Ale jak jsem říkal, určitě se snažím portfolio stavět o něco konzervativněji než v době založení fondu.

Stále ovšem dodržuji vytyčenou strategii fondu. Snažím se vybírat dobře řízené firmy, kterým přes celý cyklus poroste ziskovost rychleji než průměru trhu. A to, že budou vystaveny vyšší volatilitě kvůli faktu, že jsou malé nebo dráže oceněné, je fakt, který musím přijmout. Tak to vysvětluji i bankéřům a investorům, kteří do fondu vkládají peníze.

Váš fond je distribuovaný především, nebo pouze prostřednictvím České spořitelny?

Především. Spolupracujeme i s některými třetími stranami. Ale hlavní distribuční kanál je Česká spořitelna.

Menší část (cca 8%) peněz pod správou jsou peníze institucionální – penzijní fond, nadace, pojišťovny. Drtivá většina (92 %) prostředků pochází od retailových investorů.

Děkuji za rozhovor.

Mikuláš Splítek - portfolio manažer Stock Small Caps

Odborný server Investujeme.cz je mediálním partnerem České investiční konference.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.