Pátek 15. listopadu. Svátek má Leopold.

Martin Dočekal: Problémem korporátních dluhopisů je distribuce

Martin Dočekal
Investice 23.10.2019 | 00:00 26 komentářů

Ondřej Záruba a Martin Dočekal spustili na začátku října Fond Českých korporátních dluhopisů. Je zaměřen na aktiva, kterým je v poslední době věnováno hodně pozornosti. Proč s ním přicházejí právě nyní a jaké jsou jejich ambice? Odpovídá Martin Dočekal.

Vnímáte na současném dluhopisovém trhu nějaké bezprostřední riziko?

Mám pár tipů. Nerad bych asi někoho jmenoval, přece jen mám lepší věci na práci, než přebírat pruhované obálky (směje se). Je na trhu určitě několik velkých emitentů, kterým hrozí bezprostřední riziko krachu, pokud by nastala situace, že přestanou dostávat nový kapitál z trhu. To je samozřejmě velký problém, který může poškodit celý trh. Lakmusovým papírkem bude zpomalení ekonomiky, které se skloňuje stále častěji. Jsem přesvědčen, že Zoot a Bárta (Tomáš Bárta a jeho skupina EMTC – pozn. red.) byli jen slabý odvar.

Jak k této situaci podle vašeho názoru došlo?

Novelou zákona o dluhopisech z roku 2012, kterou byl zrušen požadavek nechat schválit emisní podmínky ČNB. To mělo za následek masivní nárůst vydávání dluhopisů. To samozřejmě pomohlo některým podnikatelům a firmám vyrůst. Jako alternativní financování má na trhu své místo a je to tak správně. Ale v určitou chvíli se to trochu zvrhlo a tento nástroj se k dostal i k firmám a podnikatelům, jejichž podnikatelské záměry jsou nesmyslné. Ruku v ruce s finančními poradci a různými servery se tak tento i vysoce rizikový nástroj dostal do ruky běžných investorů. A to je problém.

Takže je problém v tom, jak jsou dluhopisy nabízeny?

Ano, já ten hlavní problém vidím právě v distribuci a způsobu, jakým jsou korporátní dluhopisy nabízeny veřejnosti. Jako investice zajištěná, bezpečná, téměř bezriziková. To nemůže být v případě některých firem více vzdáleno realitě.

Selhala tedy legislativa?

To zase ne. Emitenti a prodejci jsou vždy o krok napřed, legislativa teprve reaguje na vzniklé problémy. Souhlasím s tím, že je potřeba kontrolovat některá schémata firem, která mohou narůst do obludných, stamilionových rozměrů. Mám na mysli předlužené subjekty, které jsou na dluhopisovém financování zcela závislé a je jen minimální šance, že se tato situace změní.

První pozitivní vlaštovky ale vidím. Když jsem teď pro jednoho emitenta žádal o přidělení ISIN, už Centrální depozitář vyžadoval emisní podmínky, které se staly povinnou přílohou. Větší kontrola na úrovni emise ale měla podle mého názoru přijít daleko dříve.

Spustili jste s Ondrou Zárubou investiční fond zaměřený na korporátní dluhopisy. Není načasování spuštění fondu trochu opožděné? Jak jsme se bavili: ekonomika zpomaluje, první dluhopisoví emitenti mají problémy…

To nám hraje do karet. První investoři platí své „školné“, a tak zjišťují, že i investice do dluhopisu je jako každá jiná. Má svá rizika. V celé své kráse se teprve projeví, protože mnoho emitentů má sice problémy, ale ještě nejsou viditelné široké veřejnosti. Naší odpovědí je pro tyto investory fond. Ten vám výrazně snižuje rizikovost a hlavně – udělá za vás tu špinavou práci, kterých poradci a prodejci nejsou schopni. A to, že jednotlivé dluhopisy podle jasně dané metodiky ohodnotí a řekne – tenhle dluhopis je tak a tak rizikový.

Co vás vůbec vedlo k založení fondu?

Oba dlouhodobě působíme na trhu s korporátními dluhopisy. Mnoho jsme jich uvedli na trh. Já fond pokládám za logické vyústění těchto našich aktivit. Dlouhodobě jsem propojoval zajímavé podnikatelské projekty s investory. Fond mi pomohl tyto aktivity profesionalizovat. Na jedné straně hledáme zajímavé příběhy a firmy, kterým tento způsob financování může výrazně pomoci. Na straně druhé je pak spojujeme s investory, kteří chtějí zhodnotit peníze. Nemůže to být víc win-win.

Investorům slibujete 5% výnos. Není to v době nulových, či záporných sazeb sci-fi?

Při individuálním nákupu a dlouhodobé držbě je jednoduché toho dosáhnout. To, že zatím investoři dostávali svých 6 – 7 % ročně, neznamená, že uvidí i celou jistinu (směje se). Reálné zisky se teprve budou počítat. Ve fondu nám do toho vstupují poplatky, ale nevidím důvod, proč se na této hranici nedržet.

My na rozdíl od drobného investora nenakupujeme zpravidla za nominální hodnotu. Emitenti jsou dnes zvyklí platit jednotky procent za distribuci, které u nás odpadají, a můžeme je tak využít ku prospěchu investorů.

Navíc malou část portfolia investujeme oportunisticky, právě do emitentů, kde vidíme problémy. A zde jsou projektované zisky i v desítkách procent. Když je smícháme se zcela konzervativními dluhopisy, získáme příjemný mix rizika a výnosu právě na úrovni kolem 5 % ročně pro klienta.

Proč by klient neměl nakupovat přímo?

Protože není v jeho silách vyhodnotit jeho kvalitu. Čest tomu promile klientů a poradců, kteří si přečtou alespoň emisní podmínky. Krom ekonomických dat jsou důležité i informace z trhu, případně přímo od emitentů. Pak má člověk nějaký ucelený obraz a vhled. To mě osobně trvalo několik let, a to v této oblasti nic jiného nedělám. Kupuje si tedy výrazně nižší riziko, ale výnos již tak rozdílný není.

Říkáte, že řešíte kvalitu. Jak fond určuje kvalitu dluhopisu? Co probíhá na pozadí?

V minulosti bylo zvykem, že dluhopisy se v portfoliích fondů oceňovaly za nominální hodnotu. Do doby, než došlo k alespoň částečnému defaultu. Tento způsob je samozřejmě nesmyslný, protože firma sice může včas plnit své závazky z dluhopisů, ale v tu samou chvíli už může být v obrovských problémech. Z toho důvodu regulátor začal vyvíjet tlak na změnu těchto postupů, které by měly daleko více posuzovat skutečnou finanční kondici emitenta.

My už jsme v tomto směru fondem nové generace a způsob ocenění dluhopisu vychází z klíčových finančních ukazatelů a jejich porovnání s ostatními firmami v oboru. Pokud by to někoho zajímalo v detailu, na našem webu zveřejňujeme i celý oceňovací model. Samotné nás překvapilo, že některé dluhopisy, které na trhu patří k tomu lepšímu, co na něm je, vůbec tímto modelem neprojdou a nemůžeme je tak do fondu koupit.

Jak se do fondu investor dostane?

Buď přes naše partnery, což jsou v tuto chvíli finanční poradci ze sítí Broker Trust, SAB Servis nebo Chytrý Honza a s několika dalšími ještě vedu jednání, případně tak, že se nám přímo ozvou.

26 komentářů: “Martin Dočekal: Problémem korporátních dluhopisů je distribuce”

  1. Bobeš napsal:

    Bože, jak jsme vůbec mohli za totáče existovat bez těchto hloupostí jako jsou dluhopisy.

  2. Anonym napsal:

    Kdo vám bude kotovat tyhle nelikvidní emise? Jak při redempci zlikvidníte tyhle emise, které nemají trh? Budete tam mít i bondy s kreditem či GB? Kde najdu statut fondu? Děkuji

    • Ondra Zaruba napsal:

      www dluhopisovyfond.cz , každý dluhopis má nějaký trh, otázkou je, za kolik ho prodáte. Sekudnarni trh je o obchodnicich a ne o kotujicich OCP. Daleko jednodušší je prodat na sekundárním trhu bond Penty OTC (i dnes) než nějaké menší public emise. Státní bondy můžeme dle statutu, ovšem v současné době ne. Bondy s investičním ratingem ano, ale je jich strašně málo.

      • Anonym napsal:

        O likviditě takovýchto emisí si můžeme pohovořit v době, kdy se něco pokazí a ne když je jasná obloha bez mráčku. Právě proto, že neexistuje trh, je far-sell takového papíru noční můra každého PM s praxí. Vás omlouvá, že tu praxi nemáte…

        • Ondra Záruba napsal:

          Do stejné situace se dostanete i s CP, který je zalistován na burze v českém prostředí, protože likvidita těchto bondů je postavena na velmi malé poptávce několika málo institucí. Jasnou oblohu bez mráčků si asi představuji jinak, než když o vás každý den píší média, že jste korumpoval nejvyšší patra politiky na Slovensku. Na Vaše další komentáře budu reagovat, až se pod ně podepíšete a až budete respektovat zásady slušné diskuse.

          • Anonym napsal:

            Děkuji, netřeba už reagovat, další diskuse je zbytečná. Názor jsem si podle vašich odpovědí udělal dostatečný…

  3. Tomas napsal:

    Přeji mnoho úspěchů. Nevnimate jako problém nedostatečný počet kvalitních emisí, které budou při rozumné diverzifikaci plnit váš fond?

    • Ondra Zaruba napsal:

      Kdybychom byli odkázáni pouze na veřejnou nabídku emisi, které organizují jiní, tak ano. Ale máme přístup k emisim, které v rámci corporate finance organizujeme my pro firmy. Často neveřejné emise s minimálním limitem úpisu, které vůbec nejsou na volném trhu. Přitom kvalita emisních podmínek a credit risk mnohem kvalitnější než prospektovane bondy, které se dělají stejně jen kvůli mifidu, aby to mohli psát IZ. U těchto emisí navíc mnohem nižší náklady na úpis než u těch prospektovanych, protože žádné provize, marketing atd. Navíc emisní podmínky se řídí požadavkem fondu a covenanty jsou dealbreakery pro úpis. Nebojím se toho. Spousta rozumných firem chce od nás prachy za 7-8%. Ty emise s prospektem mají náklad na kapitál často i větší, přestože se ke klientovi dostane třeba jen 5-6%. Protože čistý příjem z úpisu nezřídka okolo 90-93%.

  4. Ondra Zaruba napsal:

    Nejsme určitě fond peněžního trhu:-) Riziko s námi spojené není zanedbatelné, ale je nižší než u přímého nákupu korporatnich dluhopisů. Valuacni model zveřejňujeme, protože je skutečně klíčovým aspektem hodnocení fondu. Autorem toho modelu jsem já a vznikal ve spolupráci se znaleckým ústavem a jeho správnost nám posvětil depozitář UCB. Na konzervativní produkt si nehrajeme, protože jím nejsme. Cilime na smart money. Nechceme po nikom životní úspory. Chceme být spíše menší součást portfolia bohatých lidí, kteří vědí, jak dluhopisy fungují. Retailu fond nenabízíme.

    Ad Finco SPV. Ano toto je problém každého smysluplného valuacniho modelu, ačkoliv v praxi riziko nemusí být riziko tak strašné kvůli křížovému defaultu skupiny. My cilime na bondy s dobrými finančními ukazateli zadlužení a rentability. A hlavně covenanty. Klidně menší private placement, ale kvalitní kreditrisk s dobře ošetřenou pozicí než prázdná schránka s prospektem bez covenantu, což je majorita těchto programů. Finco SPV je pro nás akceptovatelné jen se skupinovou garancí z hlediska valuacniho modelu, ačkoliv normálně bych tak kategoricky nebyl. Drtivou většinu prospektovanych programů v ČR bych nezaradil do portfolia ani za 80% nominálu. Většina těchto bondu nás vůbec nezajímá. Paradoxně jako finanční zprostředkovatel můžete prodávat single bond o nominálu 100 tisíc korun a prodat to někomu, kdo vybere stavebko. Riziko neskutečné na nově zalozenou firmu bez historie, vlastního kapitálu a ta firma obratem za to utratí 10-20% emise za režijní náklady. Zatímco dluhopisovy fond, který takový bond nikdy nekoupí, protože by to zlikvidovalo jeho NAV, a který je povinen diverzifikovat a používat prostředky investorů pouze dle statutu, musíte upisovat od 1 milionu korun. Já jsem přesvědčen, že to logiku dává a že to riziko není tak strašné, aniž bych ho chtěl zlehčovat. Máme SRRI 6 ze 7, což je férové vůči naší strategii a statutu.

  5. Škodolibka domácí napsal:

    Přeji zakladatelům, aby se jim podařilo nasbírat smysluplný objem počátečního kapitálu a aby jim celou myšlenku neodstřelil hned na začátku nějaký globální tržní průser. To, zda jejich fond bude ve srovnání s konkurencí úspěšný, stejně ukáže až čas. Osobně bych si dluhopisový fond bez aspoň 5 leté historie nekoupil, ale jistě se někdo takový najde.

    Za mě ale rozhodně klobouk dolů za odvahu uvádět na trh dluhopisový fond v této divné době záporných úrokových sazeb. a přebytku likvidity. Jen mám trochu obavy, zda nejdete na domácím trhu dost emisí, aby byl fond rozumně diverzifikován. Podle mě se nevyhnete tomu, že bude třeba kupovat i cizoměnové emise.

    Hlavně doufám, že bude ten váš model férově zohledňovat všechna rizika i pokud jde o denní průběžné oceňování fondu, a vykazovat odpovídající volatilitu. Aby to nebylo jen další „rádoby bezpečné pozlátko“, které uvnitř skrývá mnohé neinvestiční poklady bez ratingu, ale podle zveřejňovaného grafu vypadá jak fond peněžního trhu 🙂

  6. Manolo napsal:

    Říkáte: „Samotné nás překvapilo, že některé dluhopisy, které na trhu patří k tomu lepšímu, co na něm je, vůbec tímto modelem neprojdou a nemůžeme je tak do fondu koupit.“
    Uveďte nějaké příklady dluhopisů, které neprošly vaším valuačním modelem (to není na obálky s modrým pruhem, že?:-))

    • Martin Dočekal napsal:

      Bohužel je. V obecné rovině – náš model má problém se všemi emitenty, kteří vydávají dluhopisy na prázdné schránky (SPV), ideálně bez záruky matky. Stejný problém by měli vidět i emitenti, klienti a poradci. Málokdy vidí.. 🙂

      • Anonym napsal:

        Nezní to přesvědčivě. Vaše tvrzení v rozhovoru „některé dluhopisy, které na trhu patří k tomu lepšímu, co na něm je, vůbec tímto modelem neprojdou“ navozuje pocit ohromného know-how valuačního modelu. Rychle jsem ho prolétl. Máte na něj dobrozdání třetí strany. Přesto mu nevěříte natolik, abyste byl ochoten / schopen uvést konkrétní „dluhopisy, které na trhu patří k tomu lepšímu, co na něm je“, ale modelem neprošly. Nedůvěrou ve valuační model významně degradujete celé své vystoupení.

      • Vašek napsal:

        SPV je zcela běžnou praxí na trhu, a to kvůli „obejití“ 4% daně, to však předpokládám víte. Zákon to umožňuje a účetně je to zcela v pořádku. Např. CPI pana Radovana Vítka má SPV cca přes 300. Jinak souhlasím, že SPV bez záruky matky je velkým rizikem. Stejně to dělá (mám na mysli SPV) např. DRFG a další firmy při koupi komerčních nemovitostí.

  7. Anonym napsal:

    Bez zkušeností, s velkým elánem. To nedopadne dobře. Dnes si každý druhý myslí, že řídit fond je hračka. Je mi líto podílníků.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.