Pátek 15. listopadu. Svátek má Leopold.

Doktor Zkáza: Už brzy to bouchne!

Vítězství - victory - ruka - voda - krize - investice - problém

Říká si „doktor Zkáza“, a všude vidí černé labutě. Opakovaně předpovídá krach nebývalých rozměrů. Varuje před tím, že množství nahromaděných dluhů je nebývalé. Čeká nás prý (hyper)inflace a měnové reformy. Mluvíme o vizích českého doktora Zkázy, brněnském akademikovi Oldřichu Rejnušovi.

Svůj profesní život zasvětil finančním trhům. Nikoliv jako finančník anebo bankéř, ale jako ryze akademický ekonom. Chápe, proč se finanční trhy chovají tak, jak se chovají, a krčí rameny nad tím, jak mají a budou fungovat za nového normálu  – za podmínek záporných úrokových sazeb, kvantitativního uvolňování a situace, kdy centrální banky ve velkém nakupují finanční aktiva a umožňují tak kumulaci kolosálních dluhů.

Doktor Zkáza

„Celý život se v tom vrtám a znám všechnu tu teorii kolem.“ Tak nějak doktor Zkáza představuje svůj pohled na svět peněz a investic. Přednáší teorii finančních trhů, studentům objasňuje třebas otázky obchodování a oceňování cenných papírů a finančních investic. Je přednášejícím vysvětlujícím podstatu toho, jak peněžní a kapitálové trhy fungují a jak by fungovat měly.

Je si plně vědom toho, že cokoliv se na peněžních a kapitálových trzích přihodí, v mnoha ohledech ovlivní kvalitu každodenního života obyčejných smrtelníků. Bude-li třebas ochromeno úvěrování, dlužníci si nebudou moci vypůjčit. Dlužné peníze pak neutratí za spotřebu a investice, nebudou třebas mít i z čeho finančně krýt své splatné závazky. Co jeden neutratí, to jiný neutrží; a když neutrží, bude ovlivněno i jeho hospodaření. A když v této souvislosti vypadne poptávka na trzích aktiv, problémy se prohloubí a zřetězí.

Maluje čerta na zeď, všude vidí černou labuť. Ve svých přednáškách hovoří o zkáze, o pohromě, která nás čeká. Hovoří o domečku z karet, kolaps systému finančního a následné zadrhnutí ekonomiky přirovnává k dětské hře stavby pyramidy z hracích karet. Na hromádce leží karty, hráči v jednotlivých kolech postupně vytahují jednu kartu za druhou, aby mohli kartu uplatnit v konstrukci budované přímo na původní hromádce karet.

Úvahy o domečku z karet možná mají naznačit, že podobným způsobem funguje i finanční systém – na vratkých základech stojí kolosální pyramida pohledávek a závazků. Tato pyramida ovšem snadno při vytáhnutí některé karty a pohnutí nosnou částí konstrukce pravděpodobně zhroutí. Roznětkou může být nějaká událost, zpráva. Až bude vytažena jistá karta, přiletí černá labuť. Řešení je nasnadě, ve výsledku nás čeká (hyper)inflace a měnová reforma.

Nový finanční systém

Kdysi radil „dávejte peníze do banky“, dnes říká „v hotovosti držte tolik, kolik potřebujete na půlroční chod domácnosti“. Říká, že studenty učí to „jak to má fungovat“, ale vysvětluje jim i „jak to funguje v realitě“. Finanční systém podle něho prostě není v pořádku. Jako znalec finančních trhů doktor Zkáza chápe, že když na jedné straně existují nahromaděné dluhy; musí na straně druhé existovat nahromaděné pohledávky. V této souvislosti pak upozorňuje na dluhy ukryté v bilancích centrálních bank.

Přiznává, že někdejší poučky a teorie už vlastně neplatí. Říkávalo se třebas, že pokud se začnou vlády ve velkém zadlužovat, začnou vytlačovat soukromé investice. Něco takového v dobách kdy centrální banky ve velkém nakupují vládní dluhopisy a zametají dluhy pod koberec (rozumějme za oponu bilance centrálních bank), neplatí. Peněz se zdá být nadbytek a úrokové sazby mohou jít dolů.

Obrázek 1: Způsob, kterým se obchází zákaz inflační financování vlády nově „natištěnými“ penězi. Centrální banky vládní dluhopisy nakupují od bank obchodních, a v principu tak nepřímo inflačně financují erár.

Doktor Zkáza - 1

O nahromaděném dluhu pak Rejnuš hovoří jako o časované bombě. Upozorňuje na dynamiku, se kterou dluhy narůstají. Říká, že nejvyspělejší země jsou vzhledem k zadlužení v tom největším marasmu. „Až to jednou bouchne,“ moc radostné to nebude. Všichni jsou závislí na cash flow a rolování dluhů, tedy refinancováním splatných dluhů dluhy novými. Jak přiletí černá labuť a přijde krize, příjmy už jaksi nebudou a vše se otřese v základech.

Bylo naakumulováno nesmírné zadlužení vlád, podniků i domácností, upozorňuje doktor Zkáza. Pokud by úrokové sazby nebyly nízké, mnohé domácnosti i podniky by začaly krachovat. Dluhy by nebyly spláceny, v problémech by se ocitly banky. Když pak v krizové situaci nastupuje krize bankovní, je nutné zasahovat na úrovni vlád a centrálních bank. Vlády a centrální banky (zatím) mají možnosti, jak se bránit – když je nejhůře, zaručují se za finanční aktiva, další finanční aktiva vytvářejí. Na pozadí toho všeho pak stojí skryté financování vlád centrální bankou a jiná kouzla inovativního v principu inflačního finančnictví.

Stlačené úrokové sazby

Peníze jsou levné jako nikdy. Jak centrální banky zahlcují trhy likviditou, úrokové sazby vyklesaly. To že nikdo nechce přebytečné peníze, naznačuje, že ekonomika je v nepořádku. Tak nějak bývá v Rejnušově osvětě vysvětlován aspekt uměle stlačovaných úrokových sazeb. Vydělat dnes něco na úrocích je v podstatě nemožné. Bezpečná aktiva, která nesla úrok, zmizela. I tak dluhopisy nebo jiné méně likvidní cenné papíry před inkasované prodělky institucionální investoři stále drží. Ano, drží je, i když na tom prodělávají – musí a nemají alternativy.

V podmínkách záporných úrokových sazeb se všechno mění. Doby se změnily, věřitelé dnes třebas i platí dlužníkům, aby jim mohli půjčit. To, že je oním institucionálním investorem třebas penzijní fond, který má v budoucnu vyplácet penze a na pozadí jeho fungování stojí nemalé závazky, je svým způsobem časovanou bombou. Možná se v tomto ohledu uplatňuje poučka, že v dlouhém období budeme všichni mrtví.

Jakkoliv by se v případě financování nejednoho dlužníka dala očekávat riziková prémie, centrální banky mávnutím kouzelného proutku nafouknutím svých bilancí vygenerovaly dodatečné finanční zdroje, které pomáhají náklady na financování srážet. Náklady dluhové služby poklesly a učinily v principu neudržitelné dluhy zdánlivě zvládnutelnými a bezproblémovými.

Podstatnou novinkou a inovací jsou záporné úrokové sazby uplatňované v dvoustupňovém bankovním systému centrální bankou vůči obchodním bankám. Původní byznys modely komerčního bankovnictví berou za své, kde jsou ty časy, kdy obchodní banky prostřednictvím poskytování běžných služeb levně získávaly krátké peníze (např. depozita na viděnou) a poskytovaly financování dlouhodobé.

Výnosy z transformace krátkých vkladů na delší financování se rozplynuly, a aby banky jako podnikatelské subjekty generovaly výnosy, musejí se chtě nechtě zapojovat do inovativních forem výdělků. V podmínkách přebytečné likvidity mizí i další možnosti výnosů, dluhopisy nevydělávají a všechno se staví na hlavu. Ve výsledku roste ochota obchodních do svých bilancí přijímat „netradiční“ finanční aktiva a dělat dříve nepředstavitelné finanční kejkle.

Přepálené ceny aktiv

Centrální banky se v poslední dekádě proměnily v subjekt, který v celkové makroekonomické rovnováze zastal nepřehlédnutelnou roli. V jejich bilancích skončil nemalý dluh, který byl monetizován. Tento dluh je prostě financován nově emitovanými penězi, a představuje krytí v principu nesplatitelnými závazky. Centrální banky se v systému staly nepřehlédnutelným věřitelem.

Svět se změnil a centrální banky nakupují třebas i akcie – existuje víra, že na těchto investicích neprodělají, že správa aktiv bude vedena z péče řádného hospodáře, že management bude akcionářům vydělávat. Nízké úrokové sazby a špatná výnosnost dluhových investičních instrumentů pak vede investory k  hledání alternativních investičních alternativ a vlastně i bublinám cen  aktiv.

Rostoucí poptávka po investicích, nesoucích alespoň nějaký kladný výnos, znamená růst kurzů a ocenění příslušných aktiv. V důsledku toho všeho vznikl svět, ve kterém standardní teorie oceňování aktiv nefungují. Vypadá to, že se ekonomické učebnice budou zase jednou přepisovat. Za standardní plat si už na bydlení ve vlastním obyčejný průměrný smrtelník jen tak nenašetří, a pokud na svá bedra přijme hypoteční dluh, splacení cizích zdrojů se za svého života vzhledem k ocenění nemovitostí pravděpodobně jen tak nedočká.

Ano, pokud se lidé ve víře ve světlé zítřky a setrvale nízké úrokové sazby enormně zadlužují, investiční aktiva, která kupují, nabývají v ceně. Realitní trhy díky snížení úrokových sazeb a zájmu nakupovat a investovat pěkně zazelenaly. A povyskočily nejenom cenovky nemovitostí, vyskočily ceny akcií a jiných cenných papírů nebo aktiv.

Nízké úrokové sazby zapůsobily jako droga, levné úvěry se začaly brát jak na běžícím páse. Čím více úvěrů, tím větší kupní síla. Ceny aktiv, o které je takový zájem, mohou růst. Jde o růst nade všechny meze? V kuloárech se vedou polemiky,  zda jde skutečné o spekulativní bubliny na trzích různých aktiv, nebo nový normál. O tom, že stlačování úrokových sazeb může přetrvat mnohem déle než delší období, se moc nehovoří.

Jeden z pohledů říká, že centrální banky mohou dluh akumulovaný finančním sektorem udržovat na gigantické úrovni setrvale – odkládat zúčtování a uplatňovat zdání funkčnosti vzniklého finančního perpetuum mobile. Dopady a důsledky používání extrémně nízkých, anebo dokonce záporných úrokových sazeb a nadměrného „tištění“ peněz dlouhodobě kriticky komentuje i náš doktor Zkáza. Podle něho se čeká na černou labuť a okamžik, kdy to všechno bouchne…

Čekání na černou labuť

Kvantitativní uvolňování není vlastně nic jiného než nepřímé financování vlády a jiných dlužníků  – centrální banka zprostředkovaně nakupuje vládní dluhopisy a jiná finanční aktiva. Nově emitované peníze, které získávají obchodní banky, ovlivňují a vlastně i rozřeďují kupní sílu stávajících v systému existujících peněžních zůstatků. To že jsou ovlivňovány výnosy všech různých investic, je také součástí situační mozaiky, jakkoliv to zůstává na pozadí.

Problémy nebyly vyřešeny, jen se zametly pod koberec. Prolomila se mnohá tabu, nastoupilo používání zdroje financování v podobě ražebného či monetizace dluhu. Rozvahy centrálních bank se výměnou za nově emitovanou likviditu napěchovaly různými finančními aktivy. Množství dluhu nahromaděného za oponou vzrostlo. Pravomoc říci „budiž peníze“ – a výměnou za finanční aktiva emitovat další a další likviditu je známým inflačním kouzlem, které v historii vždy vedlo k inflaci a měnovým reformám.

Úrokové byly uměle sraženy. Až úrokové sazby vyletí nahoru, dlužníci podle Rejnuše spláčou nad výsledkem. V dobách postkrizových lze pozorovat stále častější používání nestandardních způsobů řízení ekonomik dílčích zemí. Zadlužují se státy, zadlužují se podniky i domácnosti. Až se úrokové sazby zvýší, tak je to dostane na kolena, respektive zničí.

Finanční aktiva jsou ale jen závazek na papíře, až bude nejhůř, ti kdo se zavázali, nebudou schopní plnit. Z cenných papírů se zase jednou stanou papíry bezcenné. Pokud ale finanční aktiva v bilancích bank ztratí svou hodnotu, majetek bank se rozplyne a banky se ocitnou v problémech. Až se zhroutí derivátový trh, zhroutí se finanční trhy i světová ekonomika. Nepřehlédnutelných několik stovek bilionů dolarů v derivátech ve formě mimobilančních závazků pak znamená, že krytí souvisejících závazků nebude mít finanční krytí.

Svět, ve kterém žijeme, se změnil. Nový měnový a finanční systém je jiný než ten, který existoval před několika lety. Součástí měnové regulace se stalo stlačování úrokových sazeb, které se odrazilo na ocenění aktiv. Peníze jsou levné a aktiva se prodávají za přepálené ceny. Objem finančních aktiv, která jsou potenciálně toxická, se zvýšil.

Stane-li se kozel zahradníkem, může sice nějakou dobu udržet zahrádku zdánlivě v chodu, ale úroda ve finále před zkázou zachráněna nebude. Historie je plná příkladů, kdy se stát stal zahradníkem, spravoval měnový systém, aby vše v okamžiku zúčtování skončilo inflací nebo měnovou reformou.

Nebo to tentokrát bude skutečně jinak, jak slibují (ne)závislé centrální banky? „Vyrosteme“ z krize, jak je deklarováno z oficiálních míst? Nebo svět čeká několik ztracených dekád ve stylu japonské cesty? Anebo to skutečně „bouchne“, jak předpovídá doktor Zkáza? Povíme si za deset, dvacet let.

4 komentáře: “Doktor Zkáza: Už brzy to bouchne!”

  1. Škodolibka domácí napsal:

    To je jasné. Bouchne záklopka a zadržené evropské akci rozjedou megarallye a budou dohánět ty americké. Kdo je mimo trh, zapláče.

  2. Richard Fuld napsal:

    Naprosto zbytečný článek o panikářovi Rejnušovi a jeho panikářských názorech. Pan Rejnuš přehlédl několik zcela zásadních aspektů současného finančního systému, které nejspíše zná, avšak kdyby je vzal v potaz, nebyl by takovým panikářem. Takže je nejspíše panikářem z nějakého jiného důvodu. O tom z jakého důvodu pan Rejnuš panikaří, můžeme jen spekulovat. Nebude to ale žádný ušlechtilý důvod. 🙂

  3. Insider napsal:

    Naprosto zbytečný článek, informační hodnota nula. Ať si pan akademik Rejnuš přednáší a věří čemu chce, jeho věc. Proč nevěnujete pozornost daleko podstatnějším věcem, které se na nás pod pláštíkem „ochrany spotřebitele“ chystají? Česká republika je totiž zase jednou papežštější než papež, a tak v transpozici návrhu na přísnější kontrolu zprostředkovatelského obchodu s finančními produkty navrhuje, aby finanční poradci měli povinnost nahrávat všechny hovory se svými klienty a po 10 let tyto hovory uchovávat. To vše je orámováno údajnou snahou o ochranu klientů. Návrh legislativy předpokládá, že povinnost nahrávat všechny klientské hovory bude okořeněna povinností tyto hovory 10 let uchovávat v archivu.

  4. Anonym napsal:

    Tito pindalové mě nechávají chladným. Nechápu přínos tohoto článku.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.