Dluhopisy znovu vydělávají kupóny. Ale citlivost na sazby zůstává vysoká

Eskalace konfliktu mezi USA, Izraelem a Íránem drží globální finanční trhy v napětí. Rostoucí ceny energií, dražší hnojiva, vyšší náklady na dopravu a zdražování průmyslových meziproduktů zvyšují inflační tlaky – s citelnými dopady na měnovou politiku i výnosy dluhopisů po celém světě.

Ve Spojených státech se fáze rychlého zpomalování inflace prozatím zastavila. Celková inflace v květnu vzrostla na 4,2 %, zatímco jádrová inflace dosáhla 2,9 %. Výrazně vzrostly také ceny výrobců, které se obvykle s určitým zpožděním promítají do spotřebitelských cen – v květnu zrychlily na 6,5 %. Vyšší ceny stále více zatěžují reálnou spotřebitelskou poptávku, zejména proto, že poprvé po několika letech rostou ceny v USA rychleji než mzdy. To staví americkou centrální banku do složité situace: snížení sazeb, které bylo ještě na začátku roku považováno za pravděpodobné, již trhy zcela vyřadily ze svých očekávání. Místo toho se rýsuje dlouhodobější prostředí vyšších úrokových sazeb („higher for longer“).

Výnosy amerických státních dluhopisů proto zůstávají strukturálně zvýšené. Silná ekonomika, přetrvávající fiskální deficity a s nimi související vysoké objemy nových emisí drží výnosy na vyšších úrovních, přičemž dlouhý konec výnosové křivky zůstává obzvlášť citlivý na růst termínových prémií. Vhodnější jsou tak krátké až střednědobé splatnosti.

V segmentu amerických dluhopisů s vysokým výnosem (high yield) činí rizikové prémie aktuálně přibližně 300 bazických bodů. Přestože jsou vyšší než minima z posledních měsíců, z historického pohledu zůstávají mírné. Při výnosech kolem 7 % je absolutní úroveň příjmů vzhledem k podstupovanému riziku stále atraktivní. Segment podporují stabilní rozvahy firem a ekonomika, která dosud prokazuje odolnost. Poměr rizika a výnosu se však stává stále asymetričtějším. Pokud inflační tlaky přetrvají déle, rostoucí náklady na financování a zpomalující ekonomika by mohly zvýšit riziko nesplácení závazků.

^REKLAMA

Americké dluhopisy investičního stupně (investment-grade) nyní nesou výnos přes 5 %, což opět představuje významný zdroj průběžného příjmu a skutečnou alternativu k investicím na peněžním trhu nebo dividendovým výnosům. Klíčovým rozdílem oproti období nulových úrokových sazeb je skutečnost, že investoři již nejsou odkázáni na pokles úrokových sazeb, aby dosáhli dodatečných kapitálových zisků. Výnosy jsou opět určovány především pravidelnými kupónovými platbami a takzvaným carry efektem – tedy průběžným výnosem, který dluhopis generuje při držení do splatnosti nebo ve stabilním tržním prostředí.

Také v eurozóně se inflační trend obrátil. Celková inflace v květnu dosáhla 3,2 %, zatímco jádrová inflace činila 2,5 %. Období rychlé normalizace inflace se zdá být prozatím u konce. Vysoká závislost eurozóny na energiích ji činí zvláště zranitelnou vůči geopolitickým cenovým šokům a její ekonomika reaguje na růst cen energií citlivěji než ekonomika USA. Krátce po vypuknutí války mezi USA a Íránem trhy zcela vyřadily očekávání snížení sazeb ze strany Evropské centrální banky a začaly naopak započítávat jejich růst. ECB toto očekávání naplnila na svém červnovém zasedání, když poprvé za tři roky zvýšila svou klíčovou sazbu na 2,25 %.

Na trzích státních dluhopisů eurozóny se opět více projevují rozdíly mezi jednotlivými zeměmi. Státy s vyšším zadlužením a expanzivní fiskální politikou – včetně Francie a Itálie – zůstávají náchylnější k rozšiřování úvěrových spreadů (rizikových přirážek). Německo a další jádrové země naopak působí jako stabilizační prvek. U německých státních dluhopisů tak vzniká celkově neutrální obraz: výnos desetiletých dluhopisů kolem 3 % je výrazně nad úrovní z období nulových úrokových sazeb a opět nabízí zajímavý průběžný kupónový příjem.

Evropské high-yield dluhopisy nesou výnos přibližně 5,9 %, přičemž spready dosahují kolem 270 bazických bodů. Také zde se změnila struktura výnosů. Výrazně větší část celkového výnosu nyní pochází přímo z úrokové složky. Vyšší kupóny fungují jako určitý polštář proti mírnému rozšiřování kreditních spreadů. Evropský high-yield trh má tradičně defenzivnější sektorovou strukturu a vyšší podíl emitentů s ratingem BB než jeho americký protějšek: „To představuje výhodu z hlediska stability v nejistém prostředí.“

V evropském segmentu investičního stupně činí rizikové prémie přibližně 55 bazických bodů a výnosy se pohybují kolem 3,5 %. Evropské IG dluhopisy se tak podobně jako jejich americké protějšky stále více stávají defenzivním stavebním kamenem portfolií, který může v rámci multi-asset strategie konkurovat dividendovým výnosům. Také v Evropě je však potenciál dalšího zužování spreadů omezený, což podporuje zaměření na krátké až střednědobé splatnosti.

Poselství je na obou stranách Atlantiku stejné: paradigma, v němž ceny dluhopisů rostly díky klesajícím úrokovým sazbám a zužujícím se spreadům, patří minulosti. Hlavním zdrojem výnosů se opět stává průběžný kupónový příjem.

Autor: Jan Zendulka, CEO společnosti Moventum