Skok do rozjetého vlaku? Případ (ne)mrtvého carry trade

Americká centrální banka vůbec poprvé od finanční krize snížila úrokové sazby. Tomuto kroku předcházela poměrně intenzivní spekulace o výši samotného snížení. Jako pravdivá se nakonec ukázala „umírněnější“ varianta, tj. cut o 25 bazických bodů. Už samotná prvotní vidina nižších amerických úroků, na kterou v podstatě navázal formující se pohled na celkově uvolněnější globální měnovou politiku, podpořila investory k vyššímu riziku. To se projevilo například přesunem kapitálu směrem na rozvojové trhy.

Příliv kapitálu do tzv. emerging markets (EM) reflektuje kupříkladu kompozitní index agentury Bloomberg. Ten sleduje peněžní přílivy a odlivy do celkem čtyř hlavních oblastí v rámci rozvojových trhů zahrnující komodity, akcie, dluhopisy a měny. Index zahájil růst na přelomu května a června, přičemž aktuálně se nachází bezmála 1,3 bodu nad průměrem roku 2019 a necelých 3,5 bodu pod letošním maximem.

Zaměříme-li se na devizové trhy, nezanedbatelnou roli sehrál pokles volatility. Globální indexy sledující implikovanou volatility FX trhů, ať už z dílny Deutsche Bank či JPMorgan, se během letošního roku propadly na svá pětiletá minima. V posledních dnech sice oba benchmarky mírně rostou, stále se však nachází dostatečně hluboko pod svými ročními průměry. A nejsou to pouze nejobchodovanější měny světa, jejichž volatilita šla dolů. Ten samý trend bylo možné pozorovat i u měn rozvojových trhů.

Takové prostředí bývá obvykle nejvhodnější pro strategii carry trade, kdy investor prodá měnu s nízkým výnosem a využije prostředky k nákupu té s vysokým. I přesto, že se světové centrální banky postupně vymaňují s režimu wait-and-see, který byl charakteristický pro první měsíce letošního roku, poměrně dost rozvojových měn stále přináší pozitivní carry.

Šestice nejlepších

Nejlepší výsledky (carry return) vůči dolaru za poslední měsíc (vztaženo k 1.8.2019) vykázala turecká lira následovaná argentinským pesem, brazilským realem, indonéskou rupií, indickou rupií a nakonec mexickým pesem. Vůči euru je skladba vítězů stejná, avšak vzhledem k tomu, že financování z evropské měny vyznívá díky úrokovému diferenciálu zajímavěji, jsou dosažené zisky o poznání vyšší.

Pokud bychom se zaměřili na výhled rizikově očištěné carry trade pozice, měřené prostřednictvím tzv. carry-to-risk ratio (počítáme jako podíl tříměsíční sazby implikované forwardy dané měny ve dvojici s dolarem a tříměsíční implikované volatility stejného páru), v rámci zmiňované šestice dosahuje nejvyšších čísel, tedy nejvyššího očekávaného rizikově očištěného výnosu, argentinské peso. Hned za ním následuje indonéská a indická rupie, turecká lira, mexické peso a nakonec brazilský real.

Tato očekávání je ale potřeba srovnat nejlépe s nějakým proxy reflektujícím nervozitu trhu. K tomu se dají použít například spready credit default swapů (CDS) navázané na státní dluhopisy daných zemí, kde platí: čím nižší číslo, tím menší nervozita spojená s případným defaultem. U naší šestice ekonomik čísla agentury Bloomberg ukazují nejnižší spread u Indie a Indonésie, následuje Mexiko a Brazílie. Vůbec nejvyšší hodnoty bylo dosaženo u Turecka a Argentiny, a to ve srovnání s Indií hned více než pětkrát v prvním případě a dokonce cca 13,4krát ve druhém. V podstatě to znamená, že u Argentiny a Turecka je tržní nervozita v rámci sledované skupiny největší, zatímco u Indie a Indonésie naopak nejnižší.

Srovnáme-li následně carry-to-risk ratio s proxy nervozity trhu, které jsme ztotožnili s CDS, jako zajímavá investice sázející na další zhodnocení vůči dolaru se jeví indická a indonéská rupie. Naopak za vysoce rizikovou sázku bychom označili tureckou liru a argentinské peso.

Vybírejte pečlivě: Dolar vs. euro

Současná sázka na strategii carry trade však může některým připomínat skok do rozjetého vlaku, který se blíží dost možná ke konečné zastávce. Americký Fed sice snížil sazby, avšak jasně jestřábí komentář guvernéra Powella u investorů vyvolal představu o mnohem méně agresivním přístupu k dalšímu uvolňování. To se ve výsledku projevilo v posilujícím dolaru, což je pro carry obchodníky u dolarových párů negativní informace.

Za další nepříznivou zprávu můžeme označit nastartování postupného uvolňování globální měnové politiky. Jestliže Fed snížil sazby, a zřejmě bude dál snižovat, centrálním bankám rozvojových trhů tím rozvázal ruce k vlastnímu uvolnění. A některé z nich tak již učinily. Jmenovat je možné ruskou centrální banku či brazilskou, přičemž například u mexické, indonéské i indické je tento krok očekáván ještě v tomto roce.

Pokud se tedy investoři rozhodnou pro carry trade, nastal čas pro mnohem pečlivější výběr. Dolarové páry se i přes nižší sazby nejeví již tak lukrativně jako dřív. Lví podíl na tom má posilující americká měna, která má podle nás prostor pro posun pod 1,1000 za euro. To je něco, co ziskům ze strategie carry trade podkopává nohy.

Mnohem zajímavější příležitostí je euro. V tomto případě jsme svědky oslabování (nominální efektivní kurz eura sledující evropskou měnu vůči koši 19 hlavních obchodních partnerů letos odepsal necelé procento a nachází se pod svým ročním průměrem), které má potenciál pokračovat. Vinu na tom nesou ve srovnání s USA mnohem slabší ekonomické podmínky, od růstu přes podnikatelskou náladu až po inflační očekávání. To ve spojení s aktuálnímu riziky výhledu donutí Evropskou centrální banku jednat, a to dle našich odhadů již v září prostřednictvím snížení sazeb. Vyloučit pak nelze ani další opatření vedoucí k více akomodativní měnové politice.

Shrneme-li si tedy současnou situaci, využití carry trade má své mínusy i plusy. Do první skupiny je možné zařadit v posledních dnech o něco málo vyšší, avšak ve srovnání s historií stále relativně nízkou, volatilitu globálních devizových trhů, silný dolar a nakonec i snižování sazeb, případně jeho vidinu, některých centrálních bank rozvojových trhů. Za plus se dá označit možnost využít – jakožto měnu pro financování strategie – euro. To má před sebou potenciál ještě nižších sazeb, které by tak mohly částečně vykompenzovat případný pokles úroků vybraných emerging markets. A s nižšími evropskými sazbami můžeme rovněž čekat i slabší euro.

Vybírejte pečlivě!

Jan Berka, skupina Roklen