Zpětné odkupy dluhopisů v USA a jejich dopad

Ačkoliv americké MF mluví o podpoře likvidity, ve skutečnosti za tímto krokem může být snaha podpořit ceny dluhopisů tak, aby jejich výnosy korigovaly směrem dolů. Z tohoto pohledu krok amerického MF dává smysl, protože výnosy vzrostly opravdu hodně a prodražují americký dluh pravděpodobně více, než by odpovídalo makro fundamentům.

Výnosy (nejenom americké) totiž v poslední době výrazně stouply jako důsledek obavy trhu ze zhoršujícího se fiskálního vývoje (nárůstu dluhu), geopolitické situace a nejistoty ohledně budoucí politiky Fedu. Pokud americké MF nedovolí, aby výnosy rostly nebo zůstaly vysoko, může dojít k odlivu kapitálu a tlaku na oslabení dolaru. Část investorů také může přejít k jiným aktivům jako zlato a bitcoin (ne náhodou obojí včera rostlo). Výnosy dlouhých bondů mírně korigovaly, z delší časové perspektivy ale zůstávají vysoko.

Za sebe se musím přiznat, že Scottu Bessentovi rozumím. Trhy se podle mě nechovají v souladu s makro fundamenty a řada tržních veličin se mi zdá docela jinde, než bych je čekal na základě makro dat. Čímž ale neříkám, že nutně musí dojít ke korekcím, ačkoliv ty vnímám jako nemalé riziko. Trh najel na příběh dlouhodobě strukturálně vyšší inflace, vysoké expanze fiskální politiky implikující potřebu výrazného růstu rizikové prémie na dluhopisech, dlouhodobě vyšších sazeb centrálních bank a dlouhodobé vysoké ziskovosti AI sektoru (viz například rekordní SP500).

Do akcií moc nechci zabíhat, ačkoliv pocitově se mi hodnota akciových indexů zdá docela přehnaná a osobně vnímám možnou výraznou korekci na akciích jako jedno z největších současných rizik pro globální ekonomiku. Mám ale i problém se současným pohledem trhu na dlouhodobé makro. Zaprvé, jednou přijde recese a sazby centrálních bank půjdou pravděpodobně dolů podstatně více, než si trh nyní připouští. Zadruhé, také moc nevěřím ani příběhu strukturálně zvýšené inflace, protože řada faktorů bude dlouhodobou inflaci spíše snižovat (AI, stárnutí populace, vysoké veřejné zadlužení bude řešeno omezením výdajů nebo růstem daní, čínský vývoz deflace apod.).

^REKLAMA

Krátkodobě ale Blízký východ nebo nově možný růst cen potravin kvůli počasí mohou inflaci poslat ještě nahoru. Zatřetí, také příliš nevěřím tomu, že při současném zadlužení vlád ponechají centrální banky dlouhodobě sazby významně vysoko po dlouhou dobu. A za čtvrté také čekám, že časem trh přehodnotí rizikové prémie a zase začne vnímat státní dluhopisy jako bezpečný přístav. Jen je otázka, kdy se tak stane, protože to může trvat dlouho.

Z krátkodobého hlediska může americký krok omezit nebo zastavit další růst dlouhých výnosů a může vést k mírnému oslabení dolaru či růstu jiných aktiv. Na druhou stranu nečekám, že by tento krok byl zásadní, což ukázala i korekce na dlouhých výnosech po tomto oznámení.

Dlouhodobější pohled je ale nyní důležitější. Za sebe, když se podívám na makro vývoj a makro fundamenty, bych čekal korekci na řadě aktiv, a to ne úplně malou. Mám rostoucí obavy, abychom například příští rok neviděli skokové pohyby, které mohou implikovat podstatné zhoršení makro vývoje. Již delší dobu uvádím jako jedno z největších rizik možnou korekci na akciových trzích. Pokud se podíváme na aktuální americká data, kde růst HDP táhnou nákupy bohatších domácností, podpořené nižšími daněmi a růstem hodnoty jejich majetku (efekt bohatství z růstu cen akcií), a investice do datových center a AI, tak při případné korekci na akciích by oba dva tyto vlivy značně oslabily a americká ekonomika by v lepším případě prudce zpomalila, v horším šla do recese. Obojí by se přeneslo do globální ekonomiky a změnilo by kurz centrálních bank směrem dolů. Tento vývoj není hlavním (nejpravděpodobnějším) scénářem prognózy, ale obávám se, že jeho pravděpodobnost roste.

Autor: Jiří Polanský, analytik České spořitelny