ČNB: Po kalupu chůze

ČNB čeká letos nemalé posílení kurzu – dle prognózy bude koncem roku prý euro za 24,60, tj. o 3,5 % levnější než je teď. Důvodem je úrokový diferenciál ve prospěch koruny a reálná konvergence ČR, tj. to, že v Eurozóně budou letos sazby nižší než u nás a že ČR poroste rychleji než Eurozóna. Což je v pořádku. Jen pak stěží pochopit, proč ČNB v roce 2019 čeká stagnaci kurzu. Cožpak reálná konvergence po letošku ustane? Nebo snad ČNB čeká, že ECB v nejbližších 6 čtvrtletích zvedne sazby 4x, tj. stejně jak to od sebe pro konec třetího čtvrtletí 2019 čeká ona sama? ECB možná letos v září skončí s odkupem aktiv (byť stávající nízká inflace tomu nenahrává), ale to úrokový diferenciál sazeb peněžního trhu těžko výrazněji ovlivní. A hike v Eurozóně? Nejdříve v roce 2020. Přechod od boje s deflací k boji s inflací bude u ECB mnohem pomalejší než u ČNB.

Vedle toho ČNB ignoruje spekulativní kapitál, který stále v koruně sedí.  Na posledním řádku prohlášení ČNB sice je zmínka, že existuje „obecná nejistota spojena s vývojem měnového kurzu“, to je však zcela generické konstatování platné pro jakoukoliv prognózu, ignorující stovky horkých miliard, které do koruny přitekly hlavně v roce 2017. Sice je pochopitelné, že ČNB s tím, jak se s korunou nic zatím nestalo, otrnulo, ale s přebytkem běžného účtu ve výši pouhých desítek miliard by ČNB měla spíše pracovat se scénářem, kdy (nikoliv zda) koruna oslabí a modelovat sazební odpověď podle toho.  Nebo si snad ČNB nyní myslí, že pokud se problém chybějící protistrany doposud neprojevil, tak neexistuje?

Co tedy se sazbami bude? Dle mého nic moc. ČNB v minulém půlroce využila (cenami potravin, cenami nemovitostí a elektronickou evidencí tržeb) otevřené inflační okno k tomu, aby aspoň trochu měnovou politiku normalizovala. Od listopadu však inflace zpomaluje, měsíční data žádné poptávkové tlaky neindikují, Eurozóna je silně desinflační a ještě nejméně dva roky bude – trh práce je tam dalek plné zaměstnanosti a, jak ukazuje německá inflace, ani plná zaměstnanost neznamená automaticky růst inflace. Pokud spekulanti zůstanou ještě chvíli v koruně sedět (v což ČNB doufá), stagnující / mírně posilující koruna společně s desinflací nedovolí ČNB další letošní zvýšení, a v roce 2019 jenom málo.

A když se investoři zvednou? Nebude oslabující korunu zachraňovat ČNB růstem sazeb? Nebude. V takovém případě dle mého ČNB sáhne do svých gigantických devizových rezerv. Jakkoliv říká, že ji účetní ztráty na těchto rezervách netrápí, modifikace strategie správy devizových rezerv, představená v lednu guvernérem, prozrazuje, že to tak úplně není.  A že by se ČNB ráda pár eur zbavila, kdyby spekulanti chtěli z koruny ven.

^REKLAMA

Jinými slovy, po úrokovém sprintu posledního půlroku nás čeká jenom volná, lehká chůze.

Martin Lobotka, hlavní analytik Conseq Investment Management