Ve finančním oceňování působí úrokové sazby stejně, jako působí gravitační přitažlivost na hmotu

Ještě v nedávné době byly výnosy z obligací na extrémně nízkých úrovních. Žádané se stalo vlastnictví akcií a nemovitostí. Postoj investorů k riziku se proměnil, šlo o hledání alespoň nějakého výnosu. Říkalo se, že rizikovější aktiva do portfolia patří i ve větší míře. Vžilo se to pod anglickým akronymem jako „TINA“ (There Is No Alternative), neexistuje jiná alternativa. Hranice toho, kolik za akcii nebo nemovitost zaplatit, aby se jednalo o moudrou a uváženou investici, se změnily. Ano, centrální banky svojí politikou vytvářely tlak na snižování výnosů z investic generujících fixní příjmy.

Změna úrokových měr a přeceňování

Nejnověji v USA nastoupilo nejrychlejší zvyšování úrokových sazeb za několik dekád. A právě ve Spojených státech by se napětí dalo krájet. Peníze a úvěry nejsou tak dostupné jako dříve. Vyšší sazby u dluhopisů investičního stupně znamenají potíže pro rizikovější a nelikvidní úvěry. V rámci „velkého přecenění“ je možné, že se investoři vrátí zpět do kotovaných a likvidních oblastí trhu. Ve výsledku se mohou být akcie a jiná aktiva méně atraktivní než již přeceněné dluhopisy.

Spready korporátních dluhopisů investičního stupně se rozšířily. Americké akcie již tak atraktivně ve světle tohoto srovnání nevypadají. To, že zisková výnosnost indexu S&P 500 nyní zaostává za sazbou dlouhodobých dluhopisů investičního stupně, zaznívalo ve finančním zpravodajství už na podzim. Souhrnné ocenění indexu S&P 500 kleslo, díky čemuž byly americké akcie loni na podzim o něco atraktivnější. Ocenění vládních dluhopisů se i tak už tehdy zdálo být atraktivnější. Prémie na akciích, která motivuje k držbě akcií oproti dluhopisům, se už na podzim loňského roku smrskla na cosi přes dva procentní body. Aktuálně už zmizela úplně, svižně zvyšující se úrokové sazby v USA tlačí na přecenění.

Role úrokových měr

Středobodem aktuálního dění na finančních trzích je to, jaké výnosy nabízejí investice s pevným výnosem. Jde o měnící se cenu peněz. Donedávna centrální banky vedly politiku boje s deflací, držely nízké, nulové nebo dokonce záporné úrokové sazby. Nominální výnosy byly stlačeny, politika nízkých úrokových sazeb vedla k přecenění aktiv. Vládlo přesvědčení, že inflace je mrtvá, inflační riziko nehrozí a inflaci centrální banky v případě potřeby zkrotí.

Graf 1: Politika levného a dostupného financování, kdy vládly nízké úrokové sazby a vedly se intervence na oslabení měnového kurzu. 

^REKLAMA

Nyní se ale větry otočily. Vyvstalá inflační bouře si vynutila změnu politiky centrálních bank. Méně dostupné a dražší financování. Geopolitická rizika, výzvy na poli strategické soběstačnosti a narušení globální dělby práce vyvolávají potřebu změn peněžní a úvěrové politiky. Úrokové sazby napříč měnovými zónami rostou a nastupují argumenty týkající se zacenění rizika, zvýšení bezrizikové úrokové sazby.

„Co by měl dnes investor zaplatit za dolar, který má být přijat zítra, lze určit pouze tak, že se nejprve podíváte na bezrizikovou úrokovou sazbu…,“ vysvětloval kdysi své přirovnání úrokových sazeb ke gravitaci Waren Buffett. Ano, úrokové sazby jsou vázány na bezrizikovou sazbu. Kamkoli investovaná suma by mohla být alternativně vložena do vládních dluhopisů, které onen „bezrizikový“ výnos nabízejí.

Nominální výnosová laťka a „bezriziková“ sazba

„Bezriziková“ sazba je obvykle chápána jako očekávaný výnos, který lze získat ze státních dluhopisů. Vládní dluhopisy bývají v používané terminologii označovány za bezrizikové – pravděpodobnost selhání státu jako dlužníka je nízká, minimální. Neškodí připomenout, že tato teoretická bezrizikovosti má svůj předpoklad, cenovou stabilitu.

Předpokládá se, že měnová jednotka denominující finanční pohledávky a závazky je a bude stabilní. Pokud se v uvažované měnové zóně bude fandit inflaci a inflační daň bude rozpouštět finanční závazky státu, leccos bude jinak. Ve výsledku investoři či spekulanti budou do požadovaných výnosů zahrnovat inflační přirážku či prémii.

Prvotřídní dluhopisy v jistém čase na daném místě určité měnové zóny nabízejí jistou laťku nominálních ročních výnosů. Investice do rizikovějších aktiv musí nabídnout více. V případě jiných, než vládních dluhopisů, bude riziková přirážka zohledňovat kreditní riziko, vyhlídky finančního zdraví dlužníka a potenciální problémy se splácením závazků.

Větší riziko – kreditní, měnové, úrokové, podnikatelské či jiné – nutně ovlivňuje výnosnost. Dodatečně nesené riziko musí být kompenzováno. U akcií se hraje o akciovou prémii, investoři chtějí být odměněni za přijetí rizika. Akcie v zemi s nejistým politickým režimem budou prodejné jen s patřičným diskontem, slevou. A akcie jsou obecně rizikovější a volatilnější investicí než kvalitní dluhopisy. Analogie platí i u nemovitostí a jiných aktiv.

Přecenění aktiv

Během recese akcie klesají, lze předpokládat, že klesají i firemní zisky. Už Benjamin Graham upozorňoval, že výsledky hospodaření korporací kolísají a stejně kolísá tržní ocenění akcií. Ve své knize Inteligentní investor Benjamin Graham uvedl řadu faktorů a měřítek, které před investováním do konkrétních akcií zvažovat. U nemovitostí je to s riziky a výnosy podobně nejisté, v recesi může klesnout obsazenost, zadrhnout inkaso nájemného.

S růstem úrokových sazeb mohou investoři očekávat lepší nominální návratnost svých investic. Není tolik volných finančních zdrojů, poptávka po dluhopisech klesá a ceny dluhopisů klesají. Jak ceny dluhopisů klesají, výnosy dluhopisů rostou. Ano, ceny dluhopisů a výnosy dluhopisů jsou (obvykle) nepřímo úměrné. Dává to i smysl – jak poptávka po dluhopisech klesá, emitenti musí zvýšit nabízené výnosy, aby přilákali investory. Když rostou výnosy, roste i bezriziková sazba.

^REKLAMA

Bezrizikový výnos je i klíčem k úvahám, jak poměřovat cenu, za kterou jsou akcie, dluhopisy nebo nemovitosti kupovány vůči ročnímu výnosu, návratnosti, kterou investice nabízí.

U akcií je mírou uvažovaného výnosu zisk připadající na akcii (P/E) a méně častěji dividenda – vyplacený podíl na zisku. Zda akcie není k mání za přemrštěnou cenu má pomáhat ukazatel ziskové výnosnosti (E/P). U nemovitosti funguje podobný pohled, hraje se o výnosy z nájmu, zjišťuje se procentuální roční výnos z nájemného, tzv. cap rate.

Otázka kupní ceny

V případě úpisu kuponových dluhopisů vyplácejících úrok se hraje o nabídnutý úrok, v případě diskontovaných dluhopisů a nákupu dluhopisů z druhé ruky o koupi s diskontem, nebo s prémii. Celková výnosnost prostě závisí na tom, za jakou cenu byla investice nakoupena.

Řekněte mi, za kolik jste koupili, a já vám řeknu, jaký výnos z investice můžete očekávat. I tak by mohl znít úvodník do rozpravy o tom, jak moc je kupní cena aktiva důležitá. Moudrý investor chce koupit hodně muziky za málo peněz. Akciový investor uznávající hodnotovou filozofii chce v době burzovních výprodejů koupit zdravou a rostoucí společnost, která bude díky podnikatelským aktivitám investovaný kapitál patřičně zhodnocovat.

Realitní investor bude chtít získat v akvizici nemovitost, která nabídne konkurenceschopné výnosy z nájmu. To investor, který kupuje zlato, sice nehledá průběžný výnos, ale možná hledá zajištění se proti inflaci, systémovému riziku. I zde se ovšem hraje o kupní a pořizovací cenu.

Koupě v době investiční horečky nebo na cenovém vrcholu celkovou výnosnost investice negativně ovlivňuje. Představy, že akcie, nemovitosti a jiná investiční aktiva lze koupit kdykoliv a za jakoukoli cenu a že utrpěné ztráty budou vykompenzovány opětovným nárůstem trhu do vyšších úrovní, mohou narazit.

Nástup přeceňování investičních aktiv

Právě v dobách inflačních výkyvů a měnících se úrokových sazeb nastupuje přeceňování. Když úrokové sazby klesaly, klesaly i nabízené výnosy plynoucí z investic. Jejich ceny se měnily. Zatímco dekáda hibernované inflace a nízkých úrokových sazeb tlačila investory do rizikovějších aktiv, vyšší inflace a sazby mění konstelaci. Centrální banky ve světle pádící inflace úrokové sazby zvyšovaly. Nominální výnosy z dluhopisů rostou a ohrožují výnosy akcií a jiných aktiv. Aby tyto byly prodejné, musí mít adekvátní cenovku.

A také se to děje, kupříkladu v komentáři loňského podzimu v deníku Reuters zaznělo: „Dluhopisy jsou v porovnání s akciemi nejkonkurenceschopnější za posledních nejméně deset let,…“ Byl srovnán dividendový výnos a výnos desetiletého vládního dluhopisu. „Aktuální dividendový výnos – celkové roční dividendy dělené hodnotou indexu – se pohybuje kolem 1,75 %, zatímco výnos 10letého Treasury je kolem 4,23 %,“ citujeme ze sloupku finančního žurnalisty Jamieho McGeevera publikovaného pod názvem Akcie jsou levné, ale stále nejsou dostatečně levné oproti dluhopisům.

Dopady přeceňování na investice

Napříč minulou dekádou centrální banky podporovaly kouzlo života na dluh, vypůjčování si z budoucnosti. Úrokové výnosy z dluhopisů měly být nízké, zhoršit se měla návratnost u jiných aktiv, jako jsou akcie nebo nemovitosti. Heslem dne byly nízké, nulové i záporné úrokové sazby. A právě úrokové sazby jsou jednou z neopomenutelných proměnných ovlivňujících investiční výsledky.

Ve finančním oceňování působí úrokové sazby stejně, jako působí gravitační přitažlivost na hmotu – čím vyšší hladina úrokových sazeb, tím větší existuje potenciální tlak na přecenění aktiv směrem dolů.

Na první pohled je vždy přeceňování patrné v případě dluhopisů, jejichž tržní hodnotu měnící se úrokové sazby ovlivňují rychle. Méně zjevné je to v případě akcií, nemovitostí, půdy nebo čehokoli jiného. U jiných investic jsou totiž ve hře i jiné důležité proměnné. U podnikání má svůj vliv jak dimenze marketingová, tak dimenze finanční. Stranou také nestojí otázka efektivity provozu, stejně jako rozměr učení a růstu. Účinek úrokových sazeb tak jako tak existuje a působí u všech tříd aktiv, stojí ale v pozadí zastíněn těmito více zřejmými vlivy.

Nyní se hraje o hledání nové rovnováhy. Kromě přecenění aktiv jde také o to, v jaké míře budou finanční závazky rozpouštěny inflací.