Komentář: Rozkývou hry ČNB s odměňováním poradců nemovitostní fondy?

Úspěch nemovitostních fondů lze demonstrovat jediným číslem. Dle statistik AKAT se za poslední dekádu objem majetku v nich zdvacetinásobil a to až na téměř 160 miliard korun. To je skutečně úctyhodný výkon. Zajímavé je, že ty největší bankovní hráče postupně „dohnaly“ fondy z poradenského prostředí, ať už jde o ty provozované skupinami Partners, ZFP anebo nezávislou Investiku či Atris. V bankovní distribuci měli logicky dveře zavřené, nicméně díky úzké vazbě na flexibilní investiční poradce tyto fondy postupně vyrostly do vysokých čísel. Co se ale stane, když tento finančně-poradenský kanál zasáhne náhlé a prudké omezení aktivity?

Proč se na to ptáme právě nyní? Takový impulz by totiž mohla přinést snaha České národní banky (ČNB) zregulovat odměňování investičních poradců (vázaných zástupců inv. zprostředkovatelů, abychom byli přesní). ČNB se již nějakou dobu urputně snaží na trhu prosadit svůj výklad evropských pravidel k odměňování v investičních službách, spočívající zejména v povinném zavedení fixní složky odměny. A právě letos tato snaha kulminuje. Pomiňme teď, že takový výklad nemá jinde v Evropě obdoby a že jím ČNB šňěruje segment s minimem zákaznických stížností, zatímco v junk bondech mizí občanům miliardy korun. Klíčová otázka zní: pokud výklad ČNB povede k omezení obchodní motivace (což je deklarovaný cíl) a aktivity inv. poradců, jak to dopadne ne portfolia nemovitostních fondů?

Nemovitostní fondy a povinná hranice likvidity

Nařízení vlády o investování investičních fondů stanovuje limit povinné likviditní složky pro nemovitostní fondy na minimálně 10 % hodnoty jejich majetku. Tuto povinnou desetinu portfolia v „cash+“ většina fondů významně překračuje, jak si ukážeme dále. Je to logické, jde o polštář pro případ větší vlny odkupů, protože možnost okamžitě zpeněžit nemovitostní aktiva je složité. Proto ostatně existuje i možnost uzavření fondu, tedy zastavení odkupů na přechodnou dobu. Což mimochodem aktuálně pociťují investoři některých nemo-fondů v Německu či Kanadě.

Jak ukazuje graf 1, na hotovostní složce český realitních fondů byl v uplynulých letech typicky významný „provoz“. Ve velké míře v pozitivním slova smyslu, tedy peníze od investorů přitékaly a v mnohem menší míře odtékaly pryč. Ruku v ruce s prudkým nárůstem objemu majetku pod správou (AUM).

^REKLAMA

Zdroj : AKAT, 2026

Soustřeďme se nyní na dříve zmíněný segment nemovitostních fondů, které jsou dominantně distribuovány investičními zprostředkovateli (finančními poradci). Jmenovitě jde o fondy ZFP, Conseq, ATRIS, Trigea, Generali, WOOD & Company a INVESTIKA. Dopad utlumení jejich finančně-poradenské distribuce budeme modelovat ve dvou rovinách: snížení přítoků (menší prodejní aktivita) a zvýšení odtoků (menší servis existujících investorů). Celkem uvažujeme tři scénáře:

1. Mírný stres – snížení přítoků a navýšení odkupů o 20 %
2. Střední stres – snížení přítoků a navýšení odkupů o 40 %
3. Silný stres – snížení přítoků a navýšení odkupů o 60 % (sama centrální banka provádí stresové testování blízko této intenzitě zásahu)

Čtvrtým scénářem je pak analogie dramatického utlumení nezávislé distribuce obdobně jako u penzijního připojištění (spoření) v důsledku regulace provizí v roce 2013 (tj. intenzita efektů 80+ %). Pátý, závěrečný model zahrnuje pro tento „penzijní“ scénář také zpětnou vazbu, kdy se obě negativní roviny dopadu postupně posilují navzájem. Na druhé straně ale pro všechny scénáře uvažujeme také v čase rostoucí schopnost fondů uspokojovat odkupy nejen z aktuální cashe – tedy proxy postupného prodeje nemovitostních aktiv.

Jaký je výsledek? Shrnuje jej graf 2, popisující jak historickou hladinu likvidity vybrané skupiny fondů, tak její vývoj u jednotlivých scénářů.

S mírnou či střední úrovní stresu by se poradensky distribuované fondy ještě vypořádaly bez větších potíží. U silného šoku už je situace mnohem horší a již ve třetím roce dojde k proražení povinné hranice likvidity. Nejhorší výsledek je pak u pátého scénáře, který zahrnuje feedback loop vzájemně se posilujících negativních efektů. Při této imitaci vzrůstající paniky investorů by došlo k poklesu likvidity pod zákonnou hranici již zkraje druhého roku. To jsou velmi znepokojivá zjištění – fondy by pravděpodobně čelily takovému scénáři uzavřením, což by sice zastavilo odliv hotovosti, ale fatálně otřáslo důvěrou v celý sektor. Čeští investoři totiž takový vývoj u tak široké skupiny fondů dosud nezažili.

Cui bono, aneb v čí prospěch?

Můžeme samozřejmě vést debatu o tom, do jaké míry se snaha ČNB regulovat odměňování investičních poradců „propíše“ do snížení jejich obchodní aktivity. Je ale faktem, že na tento efekt centrální banka skutečně cílí, protože nyní nově požadovaná fixní odměna má omezit snahu „prodat, jinak nevydělám“. Pro poradce je omezení investičních služeb také logické, velmi často působí ve více produktových oblastech (hypotéky, pojištění) a sahá-li mi v jedné z nich někdo na výdělek, logika přesunu jinam je jasná. Pokud by byl efekt podobný někdejší regulaci provizí u „penzijka“, šlo by o katastrofu nejen pro investování (na stáří) obecně, ale specificky právě pro nemovitostní fondy. Které by se ne vlastní vinou staly oběťmi neuvážených regulatorních experimentů.

Připomeňme znovu, že segment investičních poradců vykazuje dlouhodobě minimální problémy na úrovni desítek stížností evidovaných ČNB ročně. A to při statisících sjednaných smluv a v situaci, kdy stížností například na úvěrový byznys eviduje banka tisíce za rok. Popularita poradenství přitom dlouhodobě roste, trh se vymanil z některých historických problémů a jeho podíl na distribuci investic setrvale narůstá. A to i v době AI a sociálních sítí, kdy spotřebitelé „hlasují nohama“ mnohem sofistikovaněji než dříve.

Celá regulatorní kauza proto víc a víc budí dojem nepromyšleného „konání dobra“ od stolu, s podceněním reálných dopadů a zaměřením na problém, který je téměř marginální. Věřme proto, že když ne na ČNB, tak v legislativním procesu a na Ministerstvu financí se najde dostatek moudrých hlav, které jí smetou ze stolu dříve, než dojde na důsledky popisované výše.

Autor: Jiří Šindelář, předseda České asociace společností finančního poradenství a zprostředkování (ČASF)