Čtvrtek 20. září. Svátek má Oleg.

Jan Vedral: Doufám, že období negativních reálných úrokových sazeb brzy skončí

O tom, proč je krátkodobý konzervativní fond výhodnější než spořicí účet, jak ovlivňuje dluhopisy uvolněná politika centrálních bank a kdy se dá vydělat na měnovém zajištění, jsme mluvili s manažerem nejúspěšnějšího krátkodobého konzervativního fondu minulého roku – Conseq Invest Konzervativní – Janem Vedralem.

Jakým investorům je fond určen? Proč by se investor měl rozhodnout pro váš fond a ne řekněme pro spořicí účet, nebo termínovaný vklad?

Fond je určen konzervativním investorům s krátkým investičním horizontem, kteří nechtějí nést velké riziko znehodnocení své investice. Fond slouží investorům jednak jako rezerva na neočekávané výdaje, nebo jako parkoviště pro jejich peníze, kam je stahují z rizikovějších fondů v momentě, kdy očekávají pokles cen nebo zvýšenou volatilitu na trzích rizikovějších aktiv (akcií, dlouhodobých dluhopisů, nemovitostí atd).

V porovnání se spořicími účty mají dnes fondy krátkodobých investic pouze jednu výhodu, a tou je nižší tail risk, jelikož portfolio je důkladně diverzifikované. V případě spořicího účtu je klient vystaven riziku jediné banky resp. jediného státu. Představme si případ, že by došlo např. ke krachu systémově důležité banky. Pak by patrně ani Fond pojištění vkladů neměl dostatek peněž na výplatu vkladů, což by v konečném důsledku mohlo vést i k selhání České republiky jako dlužníka. V takovém případě klient přijde o všechno. Pokud ale bude investovat do fondu krátkodobých dluhopisů, který neinvestuje 100% do státních dluhopisů jednoho státu, je pravděpodobné, že některé z jeho investic by tuto extrémní situaci přežili, takže investorova ztráta by byla pravděpodobně nižší.

V normální situaci je výhodou také vyšší zhodnocení, kterého obvykle fond krátkodobých dluhopisů dosahuje oproti spořicím účtům a termínovaným vkladům (průměrná roční výkonnost za poslední tři roky je v případě Conseq Invest Konzervativního fondu k dnešnímu dni 3,2%). V období, kdy ceny na finančních trzích jsou pokřiveny intervencemi centrálních bank (nepřirozeně nízké úrokové sazby a tím i výnosy krátkodobých dluhopisů) a na českém trhu se najdou banky, které jsou v rámci konkurenčního boje ochotny platit na spořicích účtech více, než jsou schopny s těmito penězi vydělat, tato výhoda odpadá. Věřím, že tato situace je pouze přechodná  a že období negativních reálných úrokových sazeb brzy skončí.

V Investici roku byl váš fond nejlepší mezi konzervativními fondy, ale výnosy v této kategorii nijak neoslnili. Dluhopisy mají za sebou poměrně složitý rok a ani vyhlídky do budoucna nejsou nijak růžové. Jak vidíte šance na dobrý výnos v tomto roce?

Pokud je „dobrým výnosem“ zůstat alespoň na nule – a to v současné době je – pak  vidím šance docela dobře. Pokud někdo očekává výnos přes jedno procento, musí volit buď instrument s vyšším rizikem, nebo nižší likviditou (delší splatností).

Jaká největší rizika v tomto roce číhají na investory do dluhopisů a které faktory by naopak mohly pomoci dluhopisům? Budou podle vás v nejbližší době zajímavější státní, nebo korporátní dluhopisy?

Obecně na investory do dluhopisů číhá riziko růstu úrokových sazeb, růstu kreditních marží (zhoršování vnímání kreditního rizika), riziko selhání jednotlivých emitentů a obecně rizika (ne)fungování finančních trhů. Naopak dluhopisům pomáhá pokles úrokových sazeb, zužování kreditních marží. Pro následující rok se více bojíme úrokového rizika než kreditního rizika – takže si myslíme, že korporátní dluhopisy překonají svou výkonností dluhopisy státní.    

Poměrně velké procento v portfoliu fondu představují dluhopisy s variabilním výnosem. Jaké jsou jejich výhody a naopak možná rizika pro investory?

Výhodou i nevýhodou je minimální úrokové riziko. Porostou-li úrokové sazby, tyto dluhopisy na tom budou profitovat, zatímco ceny  pevně úročených dluhopisů budou klesat. Naopak v případě, že se bude očekávat pokles úrokových sazeb, poklesnou výnosy do splatnosti dluhopisů s pevným kuponem a tyto vydělají více než dluhopisy s variabilním kuponem.

Máte vyhlídnuté nějaké nové investiční příležitosti, do nichž bude fond v nejbližší době investovat? Podle čeho se řídíte při výběru nových investic do portfolia fondu? 

Neustále analyzujeme širokou paletu investičních příležitostí. Pokud jde o popis investičního procesu, jednotlivé instrumenty jsou vybírány na základě aplikované kreditní a úrokové strategie. V rámci univerzu MM instrumentů a dluhopisů denominovaných v koruně monitorujeme a následně vybíráme vhodné investice s cílem maximalizovat výnos při daném úrokovém a kreditním riziku. Omezení těchto rizik je statutem fondu definováno maximální průměrnou durací portfolia fondu (na úrovni 1,5) a minimálním ratingem emitenta (BBB dle S&P, resp. ekvivalentní rating Moody’s či v případě neexistence ekvivalentní rating přiřazený investičním manažerem). Klíčové jsou pro nás jednak kreditní faktory (očekávání vývoje kreditních spreadů – z toho vyplývá monitoring a odhady finanční situace jednotlivých emitentů a také celkového makroekonomického obrazu), neméně však též faktory ovlivňující úrokový vývoj (pohyb výnosové křivky). Důležité jsou tedy pro nás odhady vývoje relevantních makroekonomických veličin jak na domácí, tak globální scéně, v čele s očekáváním vývoje inflace a měnověpolitických úrokových sazeb.

Dalšími významnými vstupy do rozhodovacího procesu stanovení úrokové strategie jsou technické faktory, tedy odhadovaný vývoj na straně poptávky institucionálních investorů a (zejména) na straně nabídky nových vládních dluhopisů (emisní aktivita v závislosti na vývoji rozpočtového hospodaření, financování na domácím či zahraničních trzích, durační strategie MF atd.) či nových firemních emisí (trend ve vývoji zadlužení firem).

V případě výběru firemních emisí je základem investičního rozhodování kreditní analýza emitenta, komparativní analýza v rámci existující množiny jím vydaných dluhopisů, resp. v rámci srovnatelné množiny emitentů v daném odvětví. Rozhodujeme se ve výsledku pro takové dluhopisy, které na základě těchto analýz nabízí atraktivní kreditní marži nad vládní dluh a kde očekáváme její postupné snižování, a tedy vyšší výkonnost oproti srovnatelným státním dluhopisům.

V případě korporátních emitentů klademe důraz na silnou diverzifikaci kreditního portfolia – max. 3 % na jednotlivého emitenta.

Vzhledem k výkonnosti jsou náklady fondu poměrně vysoké (TER 1,08 %). Čím je to způsobeno a jaký to má vliv na výkonnost?

Manažerský poplatek, výkonnostní prémie, poplatek administrátorovi, poplatek custodianovi, poplatek depozitáři, náklady na audit atd. Myslím, že TER našeho fondu se výrazně neliší od jiných srovnatelných fondů. Snad jen o ten poplatek z nadvýkonnosti, ale ten náleží investičnímu manažerovi pouze tehdy, když si na něj vydělá.

Co je podmínkou pro účtování tohoto výkonnostního poplatku?

Poplatek je počítán jako procentuální podíl z výnosu, který přesáhne výnos spočítaný z denního průměru šestiměsíčního PRIBIDu (mezibankovní depozitní sazba na šest měsíců). Tento průměr asi nemůže být záporný, alespoň jsme si to až do nedávna mysleli, ale bůh ví, jestli ČNB nepřistoupí k politice záporných úrokových sazeb.

Navíc musí být splněna podmínka, že hodnota majetku fondu na jednotku musí být vyšší než hodnota na jednotku v době, kdy byla naposledy účtována výkonnostní prémie (tj. když byl překonán tzv. high watermark).

Je fond zajištěn do české koruny (plně, nebo částečně)? Pokud ano, kolik stojí toto měnové zajištění?

Většina investic fondu je denominována v CZK. Ty co nejsou, jsou měnově zajišťovány. Cena zajištění vyplývá z úrokového diferenciálu mezi korunou a zajišťovanou měnou. Jsou-li úrokové sazby na zajišťované měně vyšší než na měně základní – tj. koruně (což je vesměs dnešní případ), pak náklady na zajištění jsou kladné (něco nás to stojí). Pakliže je tomu naopak, náklady jsou záporné (na zajištění vyděláváme). Zajištění kurzu EUR na tři měsíce dnes stojí zhruba 0,15–0,20% p.a.

Děkuji za rozhovor.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.