Úterý 22. května. Svátek má Emil.

Do dluhopisů dnes neinvestujte

Dluhopisy jsou vedle akcií nejvýznamnější třídou aktiv při správě portfolia. Tvoří tradičně základ konzervativních portfolií a důležitou složku vyvážených portfolií. Dnes ale na dluhopisy není dobrá doba, čeká je období temna. Držte se od nich daleko.

Na začátek si připomeňme základní charakteristiky dluhopisů. Dluhopis v nejběžnější formě je v podstatě úvěr s odloženou splátkou jistiny a fixním ročním úrokem. (Existují i varianty s variabilním úrokem nebo odloženou splatností úroků, ale ty nyní ponecháme stranou naší pozornosti.) Ve formě dluhopisu má úvěr statut cenného papíru, jehož emitent má závazek platit úroky (a k určenému datu splatit i jistinu) věřiteli – vlastníkovi dluhopisu. Ten se však může měnit. Aby majitel dluhopisu snadněji našel kupce a nemusel si vypisovat inzerát do novin, obchoduje se s dluhopisy na burze.

Dluhopisy se začaly hojně využívat ve středověku na financování válek. Dnes je vlády používají na financování všeho možného, vlastně už ani nezmiňují konkrétní účel, ale jen stroze konstatují „na financování schodku státního rozpočtu“. Dluhopisy vydávají také města a jiné samosprávní celky, ty ale zpravidla alespoň informují občany, na co si půjčují – např. na stavbu metra. Dluhopisů dále mnohdy využívají velké firmy k získání kapitálu, např. na výstavbu nové provozovny.

Dluhopis představuje na první pohled jednoduchou investici s pevně daným výnosem. Ovšem to lze říct pouze v případě držení dluhopisu od emise až do splatnosti. V průběhu životnosti může tržní cena kolísat a někdy dost výrazně. Navíc je třeba si uvědomit, že onen pevně daný výnos do splatnosti je nominální. Po zohlednění inflace může být třeba i záporný – což bude velmi pravděpodobně případ následujících deseti let.

Vliv úrokových sazeb a doby do splatnosti

Kromě toho, že cena dluhopisu v průběhu roku roste s blížící se dobou výplaty úroku, aby po výplatě úroku cena dluhopisu o tento úrok poklesla (podobně jako v případě dividendy u akcie), najdeme několik faktorů, které mají na tržní cenu dluhopisu výrazně větší vliv a mohou tak dostat cenu značně pod či nad jmenovitou hodnotu dluhopisu (jistinu).

Prvním faktorem je výše úrokových sazeb. Dojde-li ke zvýšení úrokových sazeb u bankovních vkladů, požadují investoři od nově emitovaných dluhopisů vyšší úrokovou prémii, neboť dluhopis nese vyšší riziko. Tudíž o dluhopisy s nižší úrokovou prémií přestává být takový zájem a jejich cena klesá. Opačný scénář následuje při snížení úrokových sazeb.

Druhým faktorem je doba do splatnosti dluhopisu. Čím delší je doba do splatnosti, tím volatilnější je dluhopis. Důvod je prostý, vezměme si například zvýšení úrokových sazeb o 0,5 %. Mám-li možnost koupit dluhopis s úrokovou prémií větší o 0,5 % a splatností 10 let, znamená to pro mě za dobu deseti let daleko větší rozdíl ve výnosech než stejné zvýšení úrokové prémie o 0,5 % u jednoletého dluhopisu. V prvním případě budu inkasovat celkem deset let každý rok o 0,5 % vyšší úrok, ve druhém případě se jedná pouze o jednu splátku.

Kreditní riziko

Třetím faktorem je bonita (rating) emitenta, nebo z opačného pohledu riziko, že emitent nedostojí svým závazkům. Toto riziko se označuje jako kreditní. Čím vyšší kreditní riziko emitenta, tím vyšší úrok musí u dluhopisů nabídnout, aby je investoři nakoupili. Dle bonity emitenta dělíme dluhopisy na dvě skupiny – investičního stupně a spekulativního stupně (často nazývané jako junk bonds, nebo high yield bonds).

Kreditní riziko pochopitelně roste s dobou do splatnosti dluhopisu. Čím delší doba do splatnosti, tím vyšší riziko, že během této doby emitent zkrachuje. Výše úrokové prémie dluhopisu tak závisí na bonitě emitenta, době do splatnosti a výši tržních úroků. Vztah mezi úrokovou prémií a dobou do splatnosti vyjadřuje tzv. výnosová křivka. Na grafu číslo 1 jsou znázorněny výnosové křivky pro státní a korporátní dluhopisy a spread mezi nimi (čím nižší bonita emitenta, tím je spread oproti státním dluhopisům vyšší). Při změně tržních úrokových sazeb se pak celá výnosová křivka posouvá nahoru, nebo dolů.

Graf 1: Výnosová křivka dluhopisů

Zdroj: Barclays

Příklad změny tržní ceny

V praxi se výnosová křivka dluhopisů neustále mění, například tím, že dojde ke změně úrokových sazeb, nebo se třeba zhorší důvěra investorů v emitenta a požadují vyšší rizikovou prémii aneb vyšší úrok u dluhopisu. Avšak parametry jednou vydaného dluhopisu jsou pevně dané. Řekněme, že před deseti lety vydala firma dvacetileté dluhopisy s úrokovou prémií 6 %. Dnes má ale firma finanční problémy a investoři by od nově emitovaných desetiletých dluhopisů požadovali roční úrokovou prémii ve výši 8 % (hypoteticky aniž by k takové emisi dluhopisů vůbec došlo).

V praxi to znamená, že investoři budou ochotni koupit dluhopis jedině za nižší než nominální cenu. V daném případě jde o cenu, při které bude úroková prémie každý rok přinášet 8 %. Kdyby tedy například jmenovitá hodnota původně emitovaného dluhopisu činila 1000 korun a úroková prémie 60 korun ročně (po dobu 10 let), tak těchto 600 korun musí být 8 % z tržní ceny dluhopisu. Investoři by tak byli ochotni koupit dluhopis za cenu 889 korun.

Přijde vyšší inflace, růst úroků a pokles cen dluhopisů

A to je přesně hrubý obrys scénáře, který nás velmi pravděpodobně v následujících letech čeká. Jsme svědky bezprecedentně nízkých úrokových sazeb a takřka nulové inflace. Ovšem všeho do času. Až začne růst inflace, což může být záhy, přijde na řadu i zvýšení úrokových sazeb.

Graf 2: Výnos do splatnosti desetiletých amerických dluhopisů

Z historického hlediska jsou dnes výnosy do splatnosti většiny dluhopisů na velmi nízké úrovni. Vývoj v příštích měsících si netroufám odhadovat. Ale na střednědobém horizontu očekávám růst výnosů do splatnosti, tedy zároveň pokles tržní ceny dluhopisů. Navíc stojíme s velkou pravděpodobností před dlouhým obdobím zvýšené cílové inflace, ačkoliv to veřejně Bernanke a spol. asi nikdy nepřiznají.

Takže když dnes za jeden milion koupíte desetiletý dluhopis s výnosem do splatnosti ve výši 4,5 %, hrozí vám dvě věci:

  1. že bude mít za 1 – 3 roky tržní cenu odhadem 800 – 900 tisíc,
  2. i když budete každoročně inkasovat úrok a celkem za deset let dostanete 1 mil. * 1,045 ^ 10 (za předpokladu reinvestice inkasovaných úroků, což za vás například dělají podílové fondy), tj. v úhrnu cca 1553 tisíc, po zohlednění inflace bude hodnota těchto peněz výrazně nižší. Například při inflaci 5 % ročně by jejich hodnota v dnešních cenách činila cca 953 tisíc.

Ačkoliv podle standardních pouček jsou dluhopisy považovány za konzervativní investici, pro krátkodobá a střednědobá portfolia jsou v současné situaci paradoxně rizikové (viz bod 1). Pro dlouhodobá portfolia jsou dluhopisy nevhodné, neboť neochrání před inflací (viz bod 2), výjimkou mohou být rizikovější high yield dluhopisy a dluhopisy emerging markets, jejichž úrokový výnos by mohl na dlouhodobém horizontu inflaci překonat. Nicméně na střednědobém horizontu jim s rostoucími úrokovými sazbami také hrozí výraznější pokles tržní ceny. A tak nejlépe uděláte, když se v příštích letech budete od dluhopisů držet na míle daleko.

Autor je ředitelem a hlavním investičním manažerem FINEZ Investment Management.

Doporučujete dnes dluhopisy?

Zobrazit výsledky

Nahrávání ... Nahrávání ...

23 komentářů: “Do dluhopisů dnes neinvestujte”

  1. Zbyněk Svěrkoš napsal:

    Otázka, co pak ale do konzervativní části portfolia místo dluhopisů…

    • frajer luke napsal:

      No právě. Pokud chce někdo kritizovat, musí navrhnout i řešení.

      • Jan Traxler napsal:

        Tak to neberte jako kritiku, ale jako varovani. Za pet let si mozna vzpomenete, az uvidite u dluhopisovych fodnu zaporna cisla.

        • frajer luke napsal:

          Ale to jste to nikam nerozvedl. Co místo těch dluhopisů? Pro tzv. obyčejného člověka?

      • Honza napsal:

        Kolega z práce kupuje stříbro. Normálně fyzicky má doma kov. Už sem se setkal v diskusích s hodně lidmi, kteří to doporučovali, ale on je první, koho znám a kdo to opravdu udělal.

        • Zbyněk Svěrkoš napsal:

          Otázka je, jak je to likvidní pro průměrného „panelákového“ člověka, když bude chtít prodat. A je to vlastně komodita, zase tak moc konzervativní to není, i zde jsou citelnější korekce …. (??) Pokud tedy hovoříme o krátkodobém a střednědobém horizontu

        • Haha napsal:

          Stribro je blbost, ledaze to chce drzet desitky let, rozdil mezi nakupni a prodejni cenou je skoro 50%=zlodejna.

          • Stříbro. napsal:

            Rozdíl mezi nákupem a prodejem při 20%DPH včetně marže je cca 25%. Při 7% DPH, jak jsem se dočetl je v D,ještě nižší. U invest.zlata je rozdíl cca 8%. Papírový fond je sice krátkodobě ještě výhodnější ale máš v ruce pouze papír. Samozřejmě jako se vším, je to nejvýhodnější pro ty, co nakupují a prodávají.

          • Anonym napsal:

            Pane kolego, nejprve si prosím zkuste zjistit, jak to funguje. Obchoduji s investičním stříbrem a opravdu není pravda, co píšete. Pokud investujete pravidelně, pak máte průměrovanou cenu a popravdě jistější alokaci svých úspor, než v papírových produktech. Stříbro Vám inflace narozdíl od úspor v penězích či dluhopisech nepožere. Zkuste si pročíst http://www.silverum.cz/ a pak prosím suďte. Díky a přeji dobrá investiční rozhodnutí.

            • uvažující napsal:

              Pane Kopáčku, uvažuji o investicích do stříbra, nicméně tápu, je možné se s Vámi o tom pobavit? Pokud ano, ozvěte se mi prosím na mail finrea@email.cz. Děkuji

            • Radek napsal:

              Proč jste u svého blogu nepovolil diskusi? Chtěl jsem se vás zeptat, co říkáte na vývoj ceny zlata od roku 1980, kdy ještě dnes není reálně na tehdejších úrovních. Osobně si myslím, že zlato je dobré pro případ skutečné krize (válka, měnová reforma apod.), ale jinak pro běžné spoření nikoli. A totéž si myslím o stříbru, jen s tím, že v době krize neposlouží tak dobře.

              • Stříbro. napsal:

                Proč? To je přece jasný, pán si dělá reklamu a kalkuluje se strachem. Když se mrknete na stránky stříbra, které uvedl, jsou ceny oproti cenám v D min. o 100Kč/Oz dražší,cena zlata u 50gr. dokonce o 2 000. Je vtíravej, jak podomní obchodník.

  2. Ondřej Záruba napsal:

    Já bych to takhle nezobecnil.Někteří emitenti mají dobrý poměr výnos a kreditní riziko.Je pravda,že je potřeba vybírat.

    • Jan Traxler napsal:

      Cetl jsi clanek? Asi ne, nebo jen hodne letmo, protoze na kreditnim riziku doporuceni do dluhopisu dnes neinvestovat nestavim. Hlavni duvod je INFLACE.

      Coz je vec, ve ktere se mnou urcite nebudou vsichni souhlasit. Nekteri ekonomove vyhlizeji deflaci a dluhopisy naopak doporucuji. Mezi takove patri treba Garry Shilling nebo David Rosenberg.

      Jan Traxler
      FINEZ Investment Management

      • Ondřej Záruba napsal:

        Ok,jak velkou inflaci čekáš třeba tady v Česku?Jakou v Eurozóně a v USA,abych si dokázal představit nějaké číslo.

  3. chytrak napsal:

    jeste je tady varianta umět si ridit dluhopisove portfolio. pokud se pouziji dluhopisy vhodne, tak muzou vydelat, treba pri dalsi korekci, ale souhlasim, ze nakup 10Y bondu formou kup a drz je blbost, ale takove veci je schopen poradit a ridit malo kdo. obchodnici to neudelaji, protoze ziji s poplatku a obchodu na akciovych trzich, \“p(r)oradci\“ tomu nerozumi, asset velkych bank taky nevi ktera bije a jejich zajem je prodavat pseudo zajistene super produkty, tak zbyva bud najit dobry asset, coz asi nebude jednoduche nebo si to udelat sam 🙂

  4. Gekko napsal:

    nikdo z privátní sféry nekupuje. Teda v ČR samozřejmě. A pokud koupím kvalitního emitenta a roluju strategií 1-2-3 žebříku, tak se přece není čeho obávat.

  5. hm napsal:

    Problém je že díky krizi většina penzijních fondů zmenšila dispozici v akciich a přelila to do dluhopisů. Pro většinu lidí co si spoří na důchod touto formou to znamená že jejich připisované úroky ani nepokryjí inflaci i když sice pořád dostanou více než z průběžného systému pořád je to problém. Jen ve skrytu duše doufám že když vláda schváli reformu penzi bude tam i možnost jiných penzijních fondu než dnes. Nebo ideálně možnost si spořit na vlastní riziko (soukromě)

    • Jan Traxler napsal:

      Vetsina penzijnich fondu ma odjakziva pres 90 % majetku v ceskych statnich dluhopisech, na tom nema „krize“ zadny podil.

      Jan Traxler
      FINEZ Investment Management

      • PJ napsal:

        Ke 2Q/2008 měl v dluhopisech nejvíce – 97 % – pouze PF Allianz. Ostatní PF alokovaly jenom 62, 70, 76, 79, 80, 79, 80, 69 a 81 % v dluhopisech.
        Rozhodně se nejedná o „většinu“ a „odjakživa“. Takhle ekonomicky přesně – „přes 90 %“ – bych to rozhodně netvrdil.

        • Stan napsal:

          To platilo možná v roce 2008, ale dnes už ne. Když se podíváte na složení všech PF dneska, tak uvidíte, že akcií mají ve svých portfoliích mizivé procento. Některé PF dokonce žádné. Největší hloupost, jakou mohly PF udělat, bylo zbavit se akcií v době krize, místo aby přikoupily.

      • chk napsal:

        co se asi stane s mymi penezi na duchod, kdyz nas stat krachne? pak se v duchodu pujdu asi past na louku…

        • frajer luke napsal:

          Pak Vám budou jakékoli investice a peníze v hotovosti k ničemu. Takže milý pesimisto, postavte si za svý prachy chlívek a pěstitelskou zahrádku, kupte si lán pole, protože jinak z tý svý budoucnosti nevyváznete živej.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.