Pátek 17. srpna. Svátek má Petra.

CDS: Pojištění, nebo pohroma?

Hypoteční krize v USA odkryla kromě bubliny v nemovitostním sektoru také nebezpečnost přesouvání rizik u nekvalitních úvěrů z poskytovatelů hypoték na jiné finanční instituce. Problémy se zajištěnými dluhovými obligacemi sle byly jen začátkem mnohem větších problémů, které mají na svědomí oblíbené kreditní deriváty.

S hypoteční krizí vyšlo najevo, že tolik oblíbená sekuritizace, resp. přenášení rizik z jedné instituce na druhou, není až takové terno, jak se zpočátku všem zainteresovaným stranám zdálo. Začátek problémů sice přinesly zajištěné dluhové obligace navázané na nekvalitní hypotéky, dalším problémem jsou však poněkud tradičnější, možná méně „sofistikované“, ale stejně problematické kreditní deriváty, přesněji credit default swapy (CDS).

Credit default swap je finanční derivát, který slouží k přenosu kreditního rizika z jednoho subjektu na druhý, čímž umožňuje zúčastněným stranám aktivně řídit kreditní riziko, například při investici do dluhopisů. Pokud si investor koupí dluhopis, jeho výnos ovlivňuje bezriziková úroková míra, prémie za inflaci, riziko likvidity, měnové riziko apod. Nákupem CDS se pak investor (banka, fond, pojišťovna apod.) může kreditního rizika „zbavit“ tím, že ho přenese na prodávajícího.

Kupující CDS platí prodávajícímu pravidelné čtvrtletní, nebo pololetní platby – prémii. Prodávající zase dostává pravidelné platby s tím, že se zaváže splatit nominální dluh po padlém emitentovi. Pokud nenastane kreditní událost, například bankrot emitenta dluhopisu, nebo jiná předem dohodnutá událost, probíhají platby až do vypršení životnosti swapu. Když ale například emitent dluhopisu, na který je CDS navázán, zkrachuje a cena jeho dluhopisu klesne, tento pokles prodávající CDS kupujícímu dorovná. Vyrovnání může probíhat v hotovosti, případně jako právo prodeje, nebo dodáním dluhopisů, či jiných aktiv emitenta.

Emitent dluhopisu, který je podkladovým aktivem, nemusí být ani jednou ze stran, které vystupují v CDS. Největšími hráči na trhu s CDS byly banky na straně kupujících kvůli ochraně rizik a hedge fondy a pojišťovny na straně prodávajících kvůli zvyšování svých výnosů.

Na první pohled to vypadá skutečně bezvadně, protože kupující CDS dostali možnost investovat bez rizika emitenta. V tomto směru fungoval tento nástroj jako skvělý prostředek pro pojištění, pouze za cenu vzdání se části výnosu z dluhopisu (právě prémie za kreditní riziko). Prodávající zase dostali možnost dosahovat relativně zajímavých výnosů bez větší námahy. Právě tato jednoduchost a skutečnost, že se produkt jeví jako nástroj k pojištění, stála za jeho stále větším rozšiřováním.

V posledních letech dosáhl objem na trhu s CDS astronomických rozměrů několika desítek bilionů dolarů. Jak to ale v takových případech bývá, v době největšího rozmachu se už prakticky nejednalo o nástroj k zajištění proti úpadku emitentů, ale o nástroj pouhé spekulace a tvorby dodatečných výnosů všech zúčastněných. Bylo (a prakticky stále je) běžné, že jedno podkladové aktivum bylo zajištěné několikrát. A problém je také v tom, že riziko nebylo „přesunuto“ pouze na kvalitní zajistitele ve formě velkých bank nebo pojišťoven, ale prakticky na kohokoli.

Pastí na všechny, kteří byli zpočátku k sekuritizaci skeptičtí, byl v podstatě samotný, na první pohled dobře fungující, finanční systém, který generoval stále nové možnosti a peníze bez toho, aby docházelo k nějakým velkým problémům. Velkým lákadlem byla rovněž zmiňovaná vysoká likvidita, která byla větší, než u samotných dluhopisů, které tvořily podkladové aktivum. Pokud tedy někdo chtěl obchodovat s dluhopisy, ale od určitého objemu již nemohl nakupovat nebo prodávat samotné dluhopisy (například dluhopisový fond, který má pod správou příliš velký objem prostředků), vstoupil na trh s CDS.

Stále větší rozšiřování těchto produktů pak vedlo k tomu, že se tyto transakce staly něčím normálním, nad čímž se už nikdo vůbec nepozastavoval. Naopak, ti, kteří se tohoto honu na nesmyslné „výnosy bez rizika“ neúčastnili, byli považováni za zpátečníky, kteří nemají na trhu místo. Honba za ziskem je příliš lákavá na to, aby při ní někdo myslel na zadní vrátka.

Problémem CDS již v dobách, kdy trh fungoval bez problémů, bylo jejich ocenění, a také přesné definování kreditních událostí. Zejména v případě státních dluhopisů je někdy těžké rozhodnout, kdy dochází k úpadku emitenta apod.

Při emisi má CDS prakticky nulovou hodnotu, tzn. že hodnota plateb od kupujícího by se měla rovnat hodnotě platby, kterou prodávající vyplatí v případě kreditní události. V průběhu platnosti se však hodnota swapu mění podle vývoje na trhu a očekávání zainteresovaných stran. Změna ratingu emitenta a podobně hodně ovlivňuje ocenění i platby kupujících.

Velkým problémem podle odborníků byla také velká nevyváženost v regulaci amerického finančního, resp. bankovního systému. Na jedné straně byly banky na základě zkušeností z minulých let silně regulovány, na druhé straně ale finanční inovace tyto regulace lehce obcházely. Tato nevyrovnanost pak vedla k tomu, že většina odpovědných lidí na vysokých postech byla v pohodě, protože „regulace přeci neumožňuje nic, co není dovoleno.“ Šéfové velkých finančních institucí tak možná ani neměli ponětí, z čeho že to jejich investiční oddělení generuje takové výnosy.

Šéfové bank byli úplně mimo, ale regulatorní orgány by úplně mimo být neměly. Bohužel jsou. Sice zakázaly investorům spekulace na pokles akcií, které prý nepříznivě působilo na akciové trhy, což je nejspíše nesmysl, ale trh s CDS se jakékoli regulaci stále vyhýbá. To je ale při trhu s CDS, jehož objem (řádově desítky bilionů dolarů!) několikanásobně převyšuje objem trhu s jeho podkladovým aktivem (což jsou většinou dluhopisy v celkové hodnotě jednotek bilionů dolarů), poněkud nebezpečné. Dnes totiž nikdo přesně neví, kolik může tato neřízená střela v blízké budoucnosti napáchat škod.

Stačí, aby padla jen desetina z celkového počtu podkladových aktiv, a ztráty se budou počítat v bilionech dolarů. I když deriváty fungují na principu nulové hodnoty, tzn. ztráta je vykompenzovány ziskem, v případě CDS je problémem nedostatečná finanční síla prodejců CDS. Ti totiž většinou peníze na výplatu CDS při krachu emitenta nemají, nebo už dokonce ani neexistují (případ Lehman Brothers, nebo některých hedge fondů). A ti, kdo si nakoupili CDS s tím, že mají nástroj na pojištění, mají zkrátka smůlu.

Myslíte si, že se budou problémy finančního sektoru dále prohlubovat?

Zobrazit výsledky

Nahrávání ... Nahrávání ...

15 komentářů: “CDS: Pojištění, nebo pohroma?”

  1. chk napsal:

    panove, pokud obchodujete pres brokera v CR jine akcie nez ceske, budete mit tyto akcie pripsany na Vas ucet Vasim jmenem u zahranicniho clearing house. Za tuto sluzbu si nekteri cesti brokeri uctuji mesicni poplatek. V zadnem pripade nejsou akcie vedene na uctu vaseho brokera. Jen v pripade IPO na vlastni knihu toto muze byt, s tim, ze pak vam budou akcie preposlany z vlastni knihy brokera.

  2. Karel Janeček napsal:

    Omlouvám se, že pokládám otázku mimo téma v článku, ale nenašel jsem nikde odpověď. Investuji přes Brokerjet který patří ERSTE, co by se s Brokerjetem a jeho klientama a jejich investicema stalo kdyby ERSTE zkrachovala? Může někdo odpovědět? Prosím nerozebírejte možnost či nemožnost pádu ERSTE, jen mě doopravdy zajímá co by se stalo s investiceme kdyby broker skončil? Díky za odpověď

    • Radek napsal:

      Jsou v zásadě dvě možnosti:
      1/ jako dceřiná společnost by byl BJ prodán (kupec by se určitě našel; je to jen otázkou ceny) – to vidím jako pravděpodobnější variantu
      2/ byl by „rozporcován“ a rozprodán po částech – to vidím jako méně pravděpodobnou variantu

    • Konference napsal:

      S investicemi by se nestalo nic, cenne papiry virtualne vedene na Vasem majetkovem uctu u Brokerjetu jsou evidovany na Vase jmeno ve Stredisku cennych papiru. Jsou Vasim majetkem, ne majetkem Brokerjetu.

      O depozita u Brokerjetu byste castecne prijit mohl. Jsou pojisteny Garancnim fondem obchodniku s cennymi papiry na 90%, max. 20 000 euro.

      Jan Traxler
      FINEZ Investment Management

      • Jan Dvořák napsal:

        Jsou na mém majetkovém účtu u SCP vedeny i akcie firem z USA či warranty nakoupené před Brokerjet? Obávám se, že nikoliv.

        • like.n0.other napsal:

          Otazkou je, zda jste tyto CP prevedl k BJ. Pokud ano, nevidim realnou moznost, aby tyto CP nebyly bookovany u SCP. Bez ohledu na to, jestli jsou to CP z CR nebo USA, nebo zda jsou to warranty, akcie ci cokoliv jineho. Dle mne znamych skutecnosti jsou CP vedene vzdy u miste prislusneho strediska; pokud byste tyto CP koupil pres americkeho brokera, byly by zabookovany nekde v USA v obdobe ceskeho SCP (nevim, jejich legislativa mozna bude v tomto odlisna).
          Pokud jste vsak koupil akcie pres ceskeho brokera a mate je v dematerializovane podobe (coz uz dnes jsou snad vsechny), neni prakticky jina moznost, nez je mit vedeny u SCP.
          OCP (brokerjet) v tomto figuruje pouze jako zprostredkovatel obchodu a popr. i jinych sluzeb (napr. vyplata dividend atd). K vasim cennym papirum nema zadna prava, v pripade jeho upadku bude vas majetek preveden k jinemu brokerovi.
          Toto je ohromna vyhoda investicnich produktu oproti bankovnim, tam na sebe proste berete kreditni riziko banky.

          Jak se jiz vyjadrili kolegove, problem by mohl nastat u prostredku na vasem vyporadacim uctu. Pokud se ale nepletu, tak brokerjet primo nespravuje prostredky klientu, ale vyuziva k tomu specialni ucty u CS – takze by muselo dojit ke krachu CS.

          • Jan Dvořák napsal:

            Opravdu? Nedávno jsem zakládal účet i jiného českého brokera. Číslo účtu v SCP jem nepotřeboval, když neobchoduji české akcie.

            Podle toho to vypadá, že cizí akcie nakoupené přes české brokery na SCP neobjeví.

            • Ondřej Záruba napsal:

              To by mělo být vidět v americkém clearing housu ne?

              • like.n0.other napsal:

                mam v tom tedy trochu hokej. Je pravda, ze americke akcie se vetsinou obchoduji i pres ceskeho brokera na americke burze; ze by byly tedy vedeny tam? Ted skutecne nevim

                • Ondřej Záruba napsal:

                  Já se domnívám,že každý broker,který zprostředkovává nákup akcií,musí mít nějakým způsobem vyřešeno napojení na clearing house té dané burzy.Jinak bych podstupoval kreditní riziko.

              • Jan Dvořák napsal:

                To jo, ale asi na brokera, ne na moje jméno

                • like.n0.other napsal:

                  to prave ne, kdyz nakupujete pres brokera, nemuze on tyto CP nakupovat na svuj ucet. Pokud je mi znamo, ty CP jsou vedeny na vase jmeno, pouze je u nich poznamka o zprostredkovateli pro zjednoduseni identifikace.
                  To je asi jako u pojistne smlouvy, pojistovna vi, kdo vam smlouvu zprostredkoval a v pripade potreby se veci resi pres nej. Ale neznamena to, ze by zprostredkovatel prejimal nejake pravomoci pojistovny.

                  Pokud by to bylo tak, jak vy rikate, muselo by to byt potvrzeno ve vasi komisionarske smlouve s byvalym brokerem a to si myslim, ze by byl lehce nelegitimni zpusob reseni teto smlouvy.

                • Ondřej Záruba napsal:

                  To je pak docela blbý ne?

      • Radek napsal:

        Případ, který popisujete, by nastal, pokud by zkrachoval obchodník s cp, tedy v tomto případě BJ, nikoli jeho mateřská společnost, v tomto případě Erste (a tuším Ecetra, nebo jak se jmenuje).

        • Karel Janeček napsal:

          No a proč by nemohla ERSTE stáhnout ke dnu i svojí dceru s brokerjetem, je to vsechno jen priklad co by kdyby.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.