CZK/€ 24.895 +0,04%

CZK/$ 23.224 +0,31%

CZK/£ 29.460 -0,02%

CZK/CHF 26.080 -0,38%

Text: Radovan Novotný

Foto: Shutterstock

07. 08. 2023

6 komentářů

Bilance ČNB: Největší národohospodářská chyba

 

Hospodaření centrální banky státu je a zůstane v červených číslech. Korunová likvidita bankovního sektoru vytvořená v době oslabování koruny Českou národní banku tíží. Plnění mandátu cenové stability to ohrozit nemá.

Loading



 

Když guvernér Aleš Michl v červenci vystoupil v Senátu, vyslovil se jak k inflaci, tak hospodaření ČNB: „Před rokem, v červenci 2022, nová bankovní rada ČNB přebírala zodpovědnost za měnovou politiku a finanční stabilitu naší země.“

Co se týká inflace, nová bankovní rada prý převzala zemi v těžké době: „…měli jsme nejvyšší inflaci v historii, pominu-li růst cen v období transformace země zkraje devadesátých let.“ A Českou národní banku jako instituci nová bankovní rada převzala…s nejvyšší ztrátou, s nejhorším hospodářským výsledkem v historii.“

S problémy se ale nové vedení, podle slov guvernéra ČNB, začala vypořádávat.

Guvernér shrnul, jak by v Česku měla být obnovena cenová stabilita: „Zvolili jsme strategii stability úrokových sazeb na 7 procentech. Sazby byly nejvyšší za posledních více než 20 let a již dostatečně tlumily ekonomickou aktivitu. Co bylo klíčové – strategii jsme doplnili politikou silné koruny.“ Kurz koruny byl „nejsilnější v historii“ a peněžní a úvěrové podmínky byly „nejpřísnější“.

Inflace je ale stále vysoká, není to úroveň, která umožňuje snížit úrokové sazby: „Máme inflaci, vůči které musíme mít jestřábí politiku. Je potřeba zabezpečit, aby inflace nezůstala perzistentní a dál klesala.“

REKLAMA

Jestřábi a dědictví hospodářské ztráty ČNB

Definici „jestřábí politiky“ v Michlově populárně naučné knize Jestřábi a holubice nenajdeme. Je zde ale věta popisující, kdo je v bankovní radě jestřáb: „Jestřábi jsou ve finanční hantýrce centrální bankéři, kteří obezřetně hlídají inflaci, a to i za cenu vyšších úrokových sazeb a dražších peněz.“

Michlovo vyprávění Jestřábi a holubice z doby předpandemické naopak odhaluje, že Michl byl svým uvažováním holubicí. „Holubice se pak říká těm, co preferují rozkvět, ekonomický růst, nízkou nezaměstnanost a levné peníze,“ zaznívá v knize, která se věnuje krátkým glosám a tomu, jak důležitý je a bude podnikatelský duch, nikoli dotační ekonomika.

Guvernér Aleš Michl v Senátu také referoval, že nová bankovní rada zdědila nejen nejvyšší inflaci, ale i situaci nejhlubší hospodářské ztráty ČNB. To, že se bilance ústřední banky státu stává neřízenou střelou, jsme shrnuli už v lednovém článku s dodatkem, že v sázce je i tuzemská cenová stabilita.

Nejnověji byl problém uznán i v nejvyšších patrech ČNB. V guvernérově vyjádření nechyběl dovětek, že tíže dluhu v bilanci ústřední banky státu tuzemskou stabilitu neohrozí:

„Tento problém budeme řešit v rámci několika let, nejde vyřešit hned. Je to problém, který neznemožňuje náš boj s inflací. Nebrání nám plnit náš mandát. Ale je to problém do budoucna a nechci příštímu guvernérovi odkázat banku s další hlubokou hospodářskou ztrátou.“

Rizika důsledků někdejších devizových intervencí na udržení slabšího kurzu koruny a nafukování bilance české centrální banky se naplnila. Veřejně to už uznal a připustil i stávající guvernér ČNB Aleš Michl. Ten bilanci ČNB, tedy to, co sám ještě jako řadový radní ČNB označoval jako „Fond bohatství“, popsal takto: „Ten problém se zužuje na to, že máme v rozvaze aktiva s očekávánou výnosností kolem 2–3 procent ročně. A na straně pasiv máme velké množství korun, které nyní musíme úročit těmi 7 procenty. Přebytek korun vznikl především na přelomu let 2016/2017, kdy centrální banka udělala asi největší národohospodářskou chybu – bylo vytvořeno obrovské množství peněz s cílem oslabit korunu a zvýšit inflaci.“

REKLAMA

Ano, dříve emitovaná korunová likvidita bankovního sektoru použitá k otevření devizových pozic ČNB, setrvale sterilizovaná, se dnes odráží v giganticky ztrátovém hospodaření ústřední banky státu. Pokud ČNB investovala do instrumentů, u kterých je výnos do splatnosti mizivý, a naopak korunami, kterými to financuje, vytváří nepřehlédnutelné úrokové náklady, řešení situace si žádá čas: „Tyto peníze nyní musíme stahovat a úročit je, aby neroztočily další inflaci. A to je hlavní důvod, proč jsme ve ztrátě. A dokud se nám nepodaří zdolat inflaci, budeme ve ztrátě zřejmě i nadále. Problémem se ale zabýváme a řešíme ho, byť si to vyžádá čas.“

Z logiky věci samotná stabilizace úrokových sazeb a jejich nezvyšování snižuje úrokové náklady ČNB a tedy i ztráty této instituce.

Kurzové zisky a úrokové výnosy

K lednovému komentáři „ČNB a rozehraná partie ohrožující cenovou stabilitu“ se svým komentářem vyslovil i fantom našeho serveru vystupující pod pseudonymem Richard Fuld. Připomněl, že když ČNB v době kurzového závazku a oslabování koruny emitovala koruny, byla to korunová likvidita bankovního systému, nikoliv peníze.

Fuld připomněl, že koruny vytvářené ČNB kdosi kupoval a prostředníkem pro tyto obchody byly obchodní banky. Případné kurzové zisky bank pak nemusí být dosud realizované a ve výsledcích jejich hospodaření se zatím nemusí odrážet – „dokud nejsou ta eura těmi bankami nakoupeny zpět“. A jde-li o nerealizované kurzové zisky obchodních bank, potom se důsledky změny kurzu ve vlastním kapitálu těchto bank neprojevují.

„Zisky z titulu úrokového diferenciálu mezi korunovými a eurovými úrokovými sazbami samozřejmě do hospodářského výsledku jdou,“ poukázal pan Fuld. Popsal i konstelaci a zdroj výdělku, který ČNB jako ústřední banka státu v korunové měnové zóně vytvořením situace extrémního nadbytku korunové likvidity bankovního systému vytvořila: „O tyto zisky tedy roste vlastní kapitál bank, který zvyšuje potenciál poskytování dalších úvěrů nad rámec existujícího úvěrového portfolia.“

Pan Fuld jako proponent teorie endogenních peněz konstatuje, že výši peněz, které jsou k dispozici v ekonomice, ovlivňuje úvěrování a nabídka a poptávka po úvěrech: „Primárně ale záleží na zájemcích o úvěry (tedy na kondici ekonomiky), jestli banky tento potenciál využijí nebo ne.“

To, že jakmile i díky nepřehlédnutelným obchodům s centrální bankou nějaká obchodní banka vykazuje dodatečný zisk a tento vyplácí podílníkům, ona korunová likvidita se stává korunami, které vystupují na trzích, zůstává opomenuto. Tuzemská inflace s obchody centrální banky a hladinou úrokových sazeb nutně souvisí.

Fuldova hamižflace a inflace v širším kontextu

Americkému ekonomovi Miltonu Friedmanovi je připisován výrok o tom, že „inflace je vždy a všude monetární jev“. To se ovšem našemu komentátorovi, panu Fuldovi moc nezdálo.

REKLAMA

Fantom Fuld žije tím, že peníze jsou endogenní, že se ve finančním systému vytvářejí v reakci na poptávku po úvěrech a nikoli na základě intervencí centrální banky nebo jiné vnější autority.

„Přímá příčinná souvislost mezi množstvím peněz a inflací tedy vůbec neexistuje a Friedman se v tomto brutálně mýlí,“ komentoval svůj nesouhlas s kvantitativním pojetím chápání peněz Fuld.

Ve finančním systému se prostě vytvoří tolik peněz, kolik jich je v ekonomice poptáváno. Je to žádoucí, peníze jsou mazivem hospodářství. Friedmanova průpovídka „za vším hledej peníze“ u fantoma našeho serveru, pana Fulda, neprošla: „Tahle posedlost Friedmanovým blábolem o tom, že inflace je vždy monetárním jevem, je už úplně trapná.“

Je to obchodník (strana nabídky) kdo zvedá (ale i snižuje) ceny, vysvětloval Fuldův komentář. Oprávněně ceny zvyšuje obchodník tehdy, když vzrostly náklady. Mnohdy si ovšem zvedají ceny bez ohledu na jejich náklady. Pak jde o „hamižflaci“: „Můžete zvedat úrokové sazby, můžete se rozkrájet a obchodníci v reakci na to ceny budou držet nahoře, pokud je kvůli růstu úroků ještě nezvednou.“

Pan Fuld ve svém komentáři rovněž upozornil, že příčin inflace je „samozřejmě více, nikoliv jen jedna“. „Růst peněžní zásoby sám o sobě růst cen způsobit nemůže,“ poznamenal Fuld. Jediná výjimka, kde platí pravidlo, že za inflaci může „tisk peněz“, nastává podle Fulda až v případě hyperinflace, kde se ceny vymknou z kontroly jak nabídce, tak i poptávce.

Ceny podle Fulda tedy rostou na základě rozhodnutí prodejců, tedy vždy je příčina na straně nabídky, nikoliv na straně poptávky: „Ještě jsem neviděl zákazníka, který by v obchodě řekl: za to máslo mi namarkujte 70 Kč, ne 40 Kč, protože jsem si v bance půjčil peníze a tím jsem způsobil růst peněžní zásoby a je tedy namístě, abyste to máslo zdražili.“

Prodejci ale vydrží s cenami nahoře, dokud budou zákazníci za tyto ceny ochotni nakupovat. To, jak jejich koupěschopnost ovlivňuje dostupnost úvěru, zůstává stát stranou. Stejně tak absentuje to, jak inflaci povzbuzuje zadlužování vlády, schodky hospodaření a dluhopisy ukryté v bilancích bank. Inflace není výkyv dílčích cen, jde o posun cenové hladiny, cenovou nestabilitu.

Loading

Vstoupit do diskuze 6 komentářů


Související články

Americký akciový index S&P 500 pravděpodobně klesne minimálně o 30 procent

Hlavní americký akciový index S&P 500 se od poloviny května pohybuje na nových historických maximech kolem 5300 bodů, aktuální hodnota indexu přitom činí 5278 bodů. Tato úroveň amerického akciového indexu přitom odpovídá valuačnímu ukazateli P/E na úrovni 25x. Jinak řečeno, investoři nyní musí za americké akcie v […]

Text: Milan Vodička

Foto: Shutterstock

19. 06. 2024

Zákon o daních z příjmu se bude měnit. Na co se připravit, když novela projde?

V souvislosti s návrhem nového zákona o účetnictví Ministerstvo financí ČR koncem května předložilo návrh na změnu zákona o daních z příjmů. Zákon by měl být účinný od 1. ledna 2025. Rozsah navrhovaných změn zákona o daních z příjmů je značný a některé pasáže zákona jsou zcela koncepčně přepracovány. Do zákona […]

Text: Redakce

Foto: Shutterstock

17. 06. 2024


Diskuze k článku

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna, vyžadované informace jsou označeny hvězdičkou.

Napsat komentář

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *

 
 
 

 
  • Richard Fuld

    7 srpna, 2023

    „Hospodaření centrální banky státu je a zůstane v červených číslech.“

    Domnívám se, že psát o hospodaření centrální banky je poněkud nepřiléhavé. Centrální banky jsou v podstatě státními úřady, které mají zákonem stanovené úkoly. V mnoha ohledech tak centrální banky disponují v podstatě neomezenými možnostmi, a to jak v ohledu velikosti bilance, tak v ohledu výše účetních ztrát.

    Nahlížení na centrální banku, jako na standardní hospodářský subjekt, je jednoduše principiálně zcela nesprávné.

    Centrální banka pouze za účelem plnění svých cílů realizuje svoji monetární politiku. Bilance banky a hospodářský výsledek pak toliko odráží, jakým způsobem a jak intenzivně centrální banka ve prospěch dosažení svých cílů intervenuje do fungování trhů.

    Centrální banky nikdo a nic nenutí, aby své jednání podřizovaly jiným, než zákonem určeným cílům, tedy ani k tomu, aby hospodařily vyrovnaně, či dokonce tvořily zisky. Takováto omezení jednání centrálních bank by zcela zásadně omezovalo jejich schopnosti plnit zákonem určené cíle.

    Odpovědět

  • Richard Fuld

    7 srpna, 2023

    Dovolím si také polemizovat s následujícím v článku citovaným tvrzením guvernéra ČNB Michla: „Tyto peníze nyní musíme stahovat a úročit je, aby neroztočily další inflaci.“

    Předně ČNB od bank nestahuje peníze. ČNB od bank stahuje nadbytečnou likviditu, nikoliv peníze.

    Pokud však ČNB nadbytečnou likviditu nestáhne prostřednictvím repo operací, pak tato likvidita rozhodně nevyvolá žádnou inflaci. Banky v takovém případě využijí depozitní facilitu a uloží nadbytečnou likviditu u ČNB za diskontní sazbu. V takovém případě totiž banky nemají jinou možnost uložení nadbytečné likvidity (pomineme-li možnost nechat ležet nadbytečnou likviditu na svém rezervním účtu neúročenou, což banky z pochopitelných důvodů nedělají).

    Banky nadbytečnou likviditu nemohou použít na poskytnutí úvěrů nebankovním subjektům a tím navýšit objem peněžní zásoby. Schopnost bank poskytovat rizikové úvěry se (zjednodušeně řečeno) odvíjí od velikosti vlastního kapitálu banky a od pravidel kapitálové přiměřenosti bank, nikoliv od množství likvidity držené danou bankou. Totéž platí pro případné nákupy rizikových aktiv.

    Nadbytečná likvidita bankám může sloužit pouze k hladšímu vypořádání platebního styku v případech, kdyby za tímto účelem bankám nestačily povinné minimální rezervy. Avšak ani za tímto účelem banky nepotřebují držet nadbytečnou likviditu, neboť v takových případech mají banky vždy k dispozici možnost vnitrodenních neúročených úvěrů likvidity od ČNB v rámci vypořádacího systému CERTIS.

    Uvedené tvrzení guvernéra ČNB tak vyvolává znepokojivé podezření, že guvernér ČNB nerozumí elementárním principům fungování současného bankovního systému…

    Odpovědět

  • Chk

    14 srpna, 2023

    Aniž bych se chtěl Michla nějak zastávat (sám jej považuji za ekonomického analfabeta), zřejmě narážel na toto:
    https://www.cnb.cz/cs/o_cnb/cnblog/Devizove-intervence-a-penezni-zasoba.-Jak-spolu-souvisi-Nijak-a-neni-to-prekvapive/

    ČNB je nucená platit v době vysokých sazeb vysoká procenta za stahovanou likviditu. pokud část této likvidity (vzniklé v době intervencí) opět „spálí“, bude platit REPO v nižším objemu.

    Jaká je současná realita? Když se snažíte jako institucionální investor uložit vyšší depo u některé z bank, dost často se stává, že pokud je to přes kvartál nebo pololetí, prostě vám depo nevezmou, protože jsou plní. Neboli – je spousta volných peněz, které si banky nechávají točit u ČNB za 7 % a nikdo ji zatím nechce použít ani na státní bondy. Za takové yieldy se jim ani dnes nelze divit.

    Odpovědět

  • Richard Fuld

    14 srpna, 2023

    Samozřejmě, že ČNB platí z u ní uložené likvidity vysoké úroky. To je „daň“ za vytvoření nadbytečné likvidity při devizových intervencích a navýšení úrokových sazeb.

    ČNB může „pálit“ nadbytečnou likviditu pouze tím, že bude provádět devizové intervence v opačném směru, tedy prodávat devizové rezervy.

    Sterilizace nadbytečné likvidity je v podstatě zbytečná operace, protože tímto se ČNB povinnosti hradit vysoký úrok nezbaví. Naopak ze sterilizované likvidity platí ČNB repo sazbu 7%, zatímco pokud by banky musely využívat depozitní facilitu, pak by jim ČNB platila z nesterilizované likvidity pouze 6% (diskontní sazba).

    Co se týče Vámi odkazované článku, tak z něj také plyne, že ani pan Tomšík neměl jasno v tom, jakou roli v bankovním systému hraje likvidita. O tom svědčí následující citace z daného článku:

    „Otázkou však je, zdali tyto nové vklady, které mají banky k dispozici a které v prvním kroku zvýší jejich volné rezervy, nepovedou k tomu, že banky budou s větší intenzitou poskytovat nové úvěry, skrze které by se nové peníze rozlévaly na účty rezidentů a které by tedy v dalších krocích skutečně vedly k růstu peněžní zásoby. …

    Ve své úvěrové činnosti tak banky nejsou nedostatkem likvidity nijak limitovány, protože mají naopak likvidity nadbytek. Nové vklady, které se v jejich bilancích po intervencích objevily, banky nepoužijí na nové dodatečné úvěry. To mohly konec konců stejně tak dobře udělat i předtím se svojí nadbytečnou likviditou. Výsledkem potom je, že se pouze zvýší nadbytek jejich likvidity, který prostřednictvím tzv. repo operací a depozitních facilit ukládají u ČNB.“

    V obou těchto vyjádřeních dává pan Tomšík do souvislosti nadbytečnou likviditu bank a poskytování úvěrů nebankovním subjektům (tedy s vytvářením peněz), což je jednoduše špatně. Mezi nadbytečnou likviditou bank a poskytováním úvěrů nebankovním subjektům není vůbec žádný vztah. Ty dvě věci spolu vůbec nesouvisí…

    A obdobného omylu se dopouští i pan současný guvernér…

    Odpovědět

  • Richard Fuld

    7 srpna, 2023

    Autor článku poukazuje na skutečnost, že do ekonomiky tečou peníze prostřednictvím výplat dividend akcionářům bank, které mají zisky držení nadbytečné korunové likvidity u ČNB, tedy z rozdílu úroků inkasovaných od ČNB a úroků hrazených držitelům vkladů.

    Ano tento peněžní kanál související se současnou situací po devizových intervencích skutečně může fungovat. Avšak jeho vliv na inflaci, resp. růst objemu peněžní zásoby bude zcela zanedbatelný. Jde o zcela marginální záležitost.

    Stále tedy platí, že „Primárně ale záleží na zájemcích o úvěry (tedy na kondici ekonomiky), jestli banky tento potenciál využijí nebo ne.“

    Daný „dodatečný“ potenciál bankám skýtá „dodatečný“ zisk z uvedeného rozdílu úroků z nadbytečných rezerv. Ve finále ale bude záležet na ochotě ekonomických subjektů půjčit si bankami nabízené peníze, takže skutečně jde pouze o potenciál nikoliv o přímý inflační vliv.

    Je třeba si uvědomit, že pokud dojde k vyplacení daných zisků akcionářům, pak v ekonomice mohou začít obíhat pouze tyto na dividendách vyplacené peníze. Pokud ale zůstane zisk v bance, pak banka může na základě navýšení vlastního kapitálu o daný dodatečný zisk poskytnou úvěry ve výši odpovídají zhruba šestinásobku daného dodatečného zisku…

    I z tohoto pohledu tedy platí, že pokud si banky dané zisky ponechají, pak mohou potenciálně svými úvěrovými obchody vytvořit mnohem více peněz, než pokud se do oběhu dostanou vyplacením těchto zisků akcionářům.

    Lze tedy shrnout, že dodatečné zisky bank se mohou projevit oběma způsoby, přičemž mnohem relevantnější bude vždy onen úvěrový kanál, oproti zmíněnému kanálu dividendovému.

    V neposlední řadě je třeba si uvědomit, že nemalá část bank, které obchodovaly v rámci devizových intervencí s ČNB, jsou zahraniční banky (nebo dcery zahraničních bank) a že většina tuzemských bank vyplácí majoritní část dividend do zahraničí a že veškeré inflační tlaky, které mohou v důsledku dodatečných zisků bank vzniknout, se tedy uplatní právě v zahraničí…

    A nakonec je třeba také zmínit fakt, že dodatečné zisky vybraných tuzemských bank nakonec stát zdaní přes WFT, takže daný inflační faktor v podobě dodatečných zisků bank bude velmi omezen i tímto opatřením. Pro vyloučení jakýchkoliv pochybností, nikdy jsem nebyl příznivcem zavedení WFT na banky.

    Odpovědět

  • Richard Fuld

    7 srpna, 2023

    K „hamižflaci“:

    Autor článku doplňuje mé úvahy následovně: „Prodejci ale vydrží s cenami nahoře, dokud budou zákazníci za tyto ceny ochotni nakupovat. To, jak jejich koupěschopnost ovlivňuje dostupnost úvěru, zůstává stát stranou. Stejně tak absentuje to, jak inflaci povzbuzuje zadlužování vlády, schodky hospodaření a dluhopisy ukryté v bilancích bank. Inflace není výkyv dílčích cen, jde o posun cenové hladiny, cenovou nestabilitu.“

    Shodujeme se v tom, že prodejci vydrží držet vysoké ceny, nebo je dokonce navyšovat, dokud zákazníci budou za tyto ceny nakupovat. Proto také tvrdím, že prodejci jsou ti co mají v rukách možnost nastolit růst cen (oni stanovují ceny jimi prodávaného zboží a služeb) a pouze spotřebitelé jsou ti, kdo mají v rukách možnost růst cen zastavit (oni rozhodují, zda za prodejci nastavené ceny budou nakupovat).

    Koupěschopnost spotřebitelů a dostupnost úvěrů. Spotřebitelé, kteří mají dostatečnou kupní sílu nepotřebují úvěry, takže zde může fungovat dokonce opačný vliv, než který autor presumuje. Máme-li dostatečně koupěschopné spotřebitele, jejich poptávka po úvěrech bude mít klesající tendenci bez ohledu na dostupnost úvěrů. To platí tím spíše v prostředí zjevně neadekvátně rostoucích cen, kdy spotřebitelé budou spíše odmítat platit vysoké ceny, než aby si na úhradu těchto vysokých cen půjčovali.

    Spotřebitelé naopak mohou (resp. měli by) omezením své spotřeby růst cen zastavit. Toto jednání spotřebitelů pak vede zjevně také k růstu finančních úspor, a tedy nikoliv ke zvýšení poptávky po úvěrech.

    Růst poptávky po úvěrech při růstu cen, by svědčil spíše o spekulativním chování spotřebitelů ve stylu, koupím to teď na úvěr, než to ještě více zdraží. Takové chování spotřebitelů by pak naopak růst cen podporovalo…

    V praxi se vyskytuje celá škála chování spotřebitelů a vývoj inflace pak záleží na tom, které spotřebitelské chování nakonec převáží.

    Samotné zadlužování vlády, schodky hospodaření státu i dluhopisy „ukryté“ v bilancích bank mají samozřejmě zcela nulový vliv na inflaci.

    Vliv na inflaci může mít až to, jakým způsobem vláda půjčené peníze utratí. Pokud vláda použije půjčené peníze např. na kompenzaci růstu cen energií, pak to samozřejmě má účinek, který brzdí růst cen, a to nejen energií.

    Čirou záhadou je pak to, jakým způsobem tlačí na inflaci jakési ukrývání dluhopisů v bankách, resp. co to vlastně je, to ukrývání dluhopisů v bankách.

    Hamižflace samozřejmě popisuje právě obecný růst cen, nikoliv jen jakési výkyvy dílčích cen. Nejprve začnou zdražovat prodejci, kteří k tomu mají objektivní důvod v podobě růstu jejich nákladů. Zde začíná standardní inflace. K nim se postupně přidají ostatní prodejci, kteří žádné takové nákladové důvody nemají a inflace se mění v hamižflaci. Ve finále se propíše růst cen i nákladů těch producentů a prodejců, kterých se původní růst cen netýkal a ocitneme se v inflační spirále, která se zastaví až v okamžiku, o němž rozhodují spotřebitelé, kteří přestanou za vysoké ceny nakupovat. Buď protože nechtějí (to je ten nejlepší případ) nebo protože už na tak drahé statky nemají peníze (to je ten horší případ).

    Odpovědět