CZK/€ 25.335 -0,12%

CZK/$ 23.337 -0,17%

CZK/£ 29.595 -0,23%

CZK/CHF 26.550 -0,08%

Text: Radovan Novotný

Foto: Shutterstock

13. 01. 2023

5 komentářů

Komentář: ČNB a rozehraná partie ohrožující cenovou stabilitu

 

Vypadalo to na 300 miliard, bude to více než 400 miliard. Ne, nejde o deficit státního rozpočtu, ale o rekordní ztrátu hospodaření České národní banky. Se změnou prostředí se bilance této instituce stává neřízenou střelou. Z pohledu hospodaření české centrální banky je situace více než nepříznivá. V sázce je cenová stabilita.

Loading



 

Podle předběžných údajů má ČNB, centrální banka státu, za minulý rok vykázat rekordní ztrátu 411, 8 mld. korun. Největší ztráta v historii. Plody minulé peněžní a úvěrové politiky, gigantických devizových pozic. Na finální výsledek si máme počkat, až bude zveřejněna účetní závěrka.

„Kromě nejvyšší inflace v historii zdědila nová bankovní rada i nejvyšší ztrátu ČNB v historii,“ komentoval věc stávající guvernér ČNB Aleš Michl. S kombinací relativně vysokých korunových sazeb, silnější koruny a přeceněním portfolií dlouhých pozic ČNB se nepočítalo.

Záporné vlastní jmění centrální banky

Akademici se možná shodnou, že centrální banky nemají stejnou potřebu kapitálu jako banky komerční. Privilegium emitovat měnu jim vytváří finanční polštář ve formě příjmu z ražebného. Centrální banka je ve své vlastní měně spolehlivým dlužníkem – potřebné peníze dle potřeby emituje. Jde o instituce s neomezenou likviditou, může být třeba i investorem poslední instance. Na finančních trzích mohou být protistranou s hlubokou kapsou a své investice mohou držet do splatnosti. Ve svých rozvahách mohou vykazovat ztráty a navzdory záporné kapitálové pozici pořád fungovat.

Mohou ale zaznít i slova varovná. Centrální banka by měla být dostatečně kapitalizovaná a řízena tak, aby zůstala finančně nezávislá: „Zejména v situaci, kdy se centrální banky usilovně snaží obnovit svou důvěryhodnost jako bojovníků proti inflaci, by záporný kapitál byl kontraproduktivní (Brzeski, 2022).“

„Velký záporný čistý kapitál však pravděpodobně ohrozí nezávislost centrální banky a zasáhne schopnost dosahovat politických cílů,“ zní jedno z varování (Stella, 1997). A tato slova z logiky věci dopadají i na českou centrální banku, jakkoli se v českých končinách má za to, že ztráta hospodaření ČNB nepředstavuje problém z technického ani právního hlediska.

REKLAMA

ČNB hospodaří a je rozpočtově neomezená

Je sice založena státem, ale její hospodaření je od veřejných rozpočtů odděleno. Je to nezávislá instituce a její ztráta hospodaření je prý jen účetní položkou. Finanční nezávislost pomáhá zabránit vnějším stranám, aby nepřiměřeně zasahovaly do provádění měnové politiky.

Novodobé centrální banky nejsou vytvořeny proto, aby vytvářely zisk. Nemají vydělávat, mají pečovat o cenovou stabilitu. A právě pod praporem nezávislé měnové politiky a řešení noční můry deflační křeče centrální banky během minulé dekády rozšířily své rozvahy. A činila tak i ČNB. Ve výsledku se současná situace bankovních systémů liší od čehokoli, co bylo pozorováno v minulosti.

Kvůli kvantitativnímu uvolňování, nafukování bilancí centrálních bank, jsou dnes bankovní rezervy extrémně vysoké. Většina vykazovaných ztrát z hospodaření ČNB pochází právě z její nafouknuté bilance, z gigantických dlouhých devizových pozic. A gigantické devizové pozice ve výsledku znamenají gigantické účetní ztráty.

Vystavení rizikům a kumulované ztráty

Rozvaha ČNB má důležitý vliv na čistý majetek i ziskovost této instituce. Centrální banky jsou často vystaveny značnému měnovému riziku. Z hlediska řízení rizik je velikost držených devizových rezerv, rozložení měn a míra, do jaké mají nebo mohou být takové pozice zajištěny, jedny z nejdůležitějších rozhodnutí, které centrální banky činí.

Měnové riziko je určujícím faktorem rizikového profilu centrální banky. Podle některých komentářů vyslovených v minulých letech měla ČNB investovat pro budoucnost, třeba i s rizikem a dlouhodobým investičním horizontem. Obrovský hedge fond s hlubokou kapsou z dílny ČNB našel eufemistické označení „Fond bohatství“.

Existuje, investuje v cizích měnách, eufemisticky se hovoří o „investiční tranši devizových rezerv“ a potřebě devizové pozice neinvestovat konzervativně. Měnové a tržní (úrokové) riziko ovšem existuje i zde a nyní zaklepalo na dveře.

REKLAMA

Záporná hodnota vlastního kapitálu ČNB odráží nárůst kumulované ztráty ČNB. Ta souvisí právě s existující otevřenou devizovou pozicí ČNB a kurzovým i úrokovým rizikem. Ano, v bilanci ČNB existují otevřené dlouhé devizové pozice ČNB vůči trhu (včetně tuzemských komerčních bank). Zdrojem financování těchto aktiv jsou pak úrokově nezajištěné korunové pozice.

S růstem úrokových sazeb roste dluhová služba, náklady na financování dluhu. Je to jako když měl kdosi hypoteční úvěr a nefixoval úrokovou sazbu a úrokové náklady mu zběsile rostou.

Náklady na stahování přebytečných korun

Ke ztrátám hospodaření ČNB přispívají úrokové náklady, které ČNB platí komerčním bankám za korunovou likviditu, kterou u ní ukládají. V době devizových intervencí emitované koruny nezanikly, stále existují. Představují měnovou bázi, nadměrnou korunovou likviditu bankovního systému. A ČNB musí nadměrné koruny neustále stahovat a neutralizovat. Nejnověji s vyššími úrokovými náklady.

Úložky u ČNB jsou úročeny a kroky jako vrstvené úročení, které by tyto náklady minimalizovaly (zatím) neproběhly. Na straně druhé výnosy z otevřených devizových pozic nevytvářejí výtěžky, které by dokázaly vznikající náklady pokrýt – gigantické devizové pozice budou generovat gigantické ztráty.

A pokud se zvyšují korunové úrokové sazby, stahování korunové likvidity se prodražuje. Je-li v ČNB uložena korunová likvidita v sumě 2 bilionů korun, každý měsíc z měšce ČNB na úrokových nákladech odplyne cirka 10 miliard nově emitovaných korun. A ztráty se hromadí, ČNB prodělává, spekulanti a ti v opačných pozicích profitují.

Ano, pokud ČNB vynakládá nepřehlédnutelné sumy na stahování či sterilizaci korunové likvidity, emituje další a další koruny. A více korun pak musí stahovat, dynamika systémů a kladná zpětná vazba hovoří neúprosně. Každoroční ztráty ČNB z dlouhé devizové pozice nejsou jen fiktivním, účetním problémem, jak bývá často vyslovováno.

Hraje se o cenovou stabilitu, nikoliv jen ziskovost centrální banky

Co centrální banka tratí, vydává navíc, to jiný získává. Spekulace a vystupování na finančních trzích je hrou s nulovým součtem. Z úspěšné spekulace těží ti, kteří jsou pro obchody ČNB protistranou. Profit ze zdařilé spekulace ve výsledku představuje dodatečnou poptávku realizovanou na devizovém nebo domácím trhu. A cosi takového má svůj proinflační vliv.

Mohlo by se zdát, že se hraje o ziskovost centrální banky. V realitě se hraje o její kredibilitu, schopnost zajistit cenovou stabilitu, plnit primární cíl. Chronické potíže s bilanční ztrátou totiž mohou centrální banku nejen překvapit, ale i doběhnout. Řešením vzniklé situace může být opuštění cenové stability jako primárního cíle měnové politiky – jako menší zlo. Úrokové sazby je přece nesmyslné zvyšovat, když to prohlubuje ztráty centrální banky a díky vypláceným úrokům na stahování likvidity to k cenové nestabilitě přispívá.

REKLAMA

Politika sterilizovaných devizových intervencí je kouzlem svého druhu. Účelem takové sterilizované devizové intervence aplikované v době oslabování koruny bylo způsobit změnu měnového kurzu a současně udržet tuzemské úrokové sazby nedotčené. Koruny emitované centrální bankou při vstupu do devizových pozic jsou neutralizovány, sterilizovány. ČNB neutralizuje dopad devizových intervencí (resp. svých devizových pozic) na měnovou bázi prostřednictvím operací na volném trhu neustále.

Nadbytečné koruny jsou sterilizovány, staženy. Jenže se zvýšením úrokových sazeb rostou úrokové náklady na stahovací (sterilizační) repo operace – viz výše diskutované stahování přebytečných korun. Při jistém objemu se ovšem politika sterilizovaných devizových intervencí může vymknout z rukou. Signálem problémů mohou být vykázané ztráty ČNB v řádu jednotek stovek miliard.

Přecenění devizových pozic

Právě v dobách turbulencí se v hospodaření České národní banky (ČNB) zrcadlí rizika, která na sebe tato instituce vzala. Gigantické dlouhé devizové pozice, cosi, co je investováno a nese výnosy, to zní pěkně. Prý Fond bohatství nebo investiční tranše devizových rezerv, použijeme-li novotvar. To že se s jejich držbou pojí náklady, že to není oběd zdarma, to ovšem nezaznívá a zůstává skryto.

„Podobně jako komerční banky drží centrální banky aktiva (státní dluhopisy, devizy, zlato a další finanční aktiva) a vznikají jim závazky,“ lze se dozvědět třeba i na Wikipedii. S držbou aktiv se i v případě centrální banky pojí náklady. A samotná finanční výkonnost nebo finanční pozice ČNB je a bude ovlivněna změnami směnných kurzů mezi měnami.

Když koruna posiluje, kurzová ztráta ČNB kypí. ČNB jak držitel devizových pozic (např. dluhopisů, akcií) nese i riziko z kolísání úrokových sazeb, riziko změny hodnoty aktiv v důsledku volatility úrokových sazeb. Úrokový šok se nutně aplikuje na všechna aktiva a pasiva, jejichž hodnota je úrokově citlivá. Potenciál investičních ztrát, které mohou být vyvolány zvýšením převládajících sazeb u nových dluhových nástrojů je v turbulentní době nepředpověditelný.

Kumulovaná ztráta ČNB a rozehraná partie cenové nestability

Kumulovaná ztráta ČNB souvisí zejména s dlouhou devizovou pozicí naší centrální banky a krátkou korunovou úvěrovou pozicí. Pojednávali o tom v roce 2009 i akademici z VŠE, Martin Mandel a Vladimír Zelenka: „Při „bezbřehém“ provádění sterilizovaných devizových intervencí se rozvaha centrální banky může dostat až do stádia, kdy je ohrožena účinnost její úrokové protiinflační politiky.“

S použitím slov těchto akademiků můžeme říci, že rozehraná partie giganticky nafouklé bilance ČNB v době oslabování koruny v letech 2013-2017 má své měnové, přerozdělovací i poptávkové důsledky. Náklady na stahování korunové likvidity se stávají pověstným Otesánkem. Krátké úvěrové pozice denominované v korunách vůči tuzemským komerčním bankám vytvářejí zvláštní koktejl.

Centrální banka své úrokové riziko zajištěné nemá. S nutností prudkého zvýšení měnověpolitických sazeb generované ztráty přicházejí rychle a hromadí se. Je to jako s Otesánkem, který rostl a kynul. Je zřejmé, že svými zisky Česká národní banka v budoucnu přispěje státnímu rozpočtu jen stěží.

Když je kumulovaná ztráta centrální banky gigantická, ke slovu se dostává hypotéza o neschopnosti plnit primární cíl – realizovat politiku zajišťující cenovou stabilitu. Trvalá expanze bilance ČNB znamená, že je její bilance vystavena tržnímu vývoji. Pokles hodnoty zahraničních aktiv anebo růst dlouhodobých úrokových sazeb mohou snížit hodnotu jejích aktiv a zároveň testovat hodnotu jejích pasiv.

Loading

Vstoupit do diskuze 5 komentářů

Zdroj a více informací: CII750.cz


Související články

Je čas vytáhnout peníze z repofondu?

Conseq Investment Management se rozhodl přinést na trh Repofond, peněžní trh s výnosem vázaným na úrokovou sazbu České národní banky (ČNB). Využití našel jak v rodinách, firmách, vesnicích, tak i u investorů, kteří hledali výhodnější podmínky pro uložení kapitálu, než na spořícím účtu. Je ale dnům repofondu […]

Text: Redakce

Foto: Shutterstock

26. 02. 2024


Diskuze k článku

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna, vyžadované informace jsou označeny hvězdičkou.

Napsat komentář

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *

 
 
 

 
  • Pepa

    13 ledna, 2023

    Zajímavý článek, možná to je i jeden z důvodů proč současní blázni v ČNB nechtějí zvyšovat sazby. Michl na Masaryčce prohlásil, že ČNB nechce nástupci předávat ve ztrátě….tak jsem zvědav, jak to dopadne

    Odpovědět

  • ChK

    13 ledna, 2023

    Pane Novotný, celkem dobrý článek. Dovolím si však dvě poznámky.
    1) Píšete:
    Co centrální banka tratí, vydává navíc, to jiný získává. Spekulace a vystupování na finančních trzích je hrou s nulovým součtem. Z úspěšné spekulace těží ti, kteří jsou pro obchody ČNB protistranou. Profit ze zdařilé spekulace ve výsledku představuje dodatečnou poptávku realizovanou na devizovém nebo domácím trhu. A cosi takového má svůj proinflační vliv.

    Podle mě nemáte pravdu. Přeci nejde o žádnou hru s nulovým součtem. Peněžní soustava je otevřená soustava, s mnoha proměnnými. Na tom je i založen současný monetární systém. To je i důvodem, proč růst měnové báze neimplikuje vždy inflaci, není mezi nimi žádný přímý vztah. Dalším důkazem je růst měnové báze ve Švýcarsku, kdy v minulých letech došlo ke strmému růstu (více než 100 %!), a přitom vůbec nedocházelo k růstu inflace. Atd.

    2) Kumulovaná ztráta ČNB je vysoká a daná také několika ‚událostmi‘ v minulosti. Jednak to byly náklady na ekonomickou transformaci (špatné úvěry z komerčních bank) a také to byly měnové intervence (sic!) z prvního desetiletí nového tisíciletí. Doteď nikoho nic netrápilo.
    Pravda je, že největší část ztráty je na vrub posilování CZK. Vzhledem k tomu, že stále konvergujeme k výkonnosti průměru EU, tak z toho vyplývá ‚přirozená‘ ztráta z kurzového přecenění. Až na určité výjimky v minulosti, kdy jsme slovy Klause doháněli západní státy přes inflaci a nikoliv přes posilování kurzu.

    Rozhodování bankovní rady nebude ani v následujících letech ovlivněno mírou nákladů na devizové rezervy (na staženou likviditu), protože to centrální bankéře nemusí trápit. Sám to nepřímo přiznáváte tím, že explicitně nenaznačujete žádnou ‚červenou linii‘ kumulovaných ztrát.

    Odpovědět

  • Radovan Novotný

    18 ledna, 2023

    „Přeci nejde o žádnou hru s nulovým součtem. Peněžní soustava je otevřená soustava, s mnoha proměnnými. Na tom je i založen současný monetární systém…“.

    Úvaha mající smysl, nicméně množství otázek (Kolik let existuje stávají mezinárodní měnový systém? Jak vznikl? Jaké jsou jeho slabiny a rizika? Nepůsobí konkurenční devalvace ke kumulaci nerovnováh? atd.) velí spíše uvažovat že jde o nesystém, než systém…

    PS: pan Fuld zemřel, nechť žije ChK?

    Odpovědět

  • Richard Fuld

    3 června, 2023

    Po nějaké době zdravím pane Novotný. 🙂 Není nutné mě hned pohřbívat… 🙂

    Současný finanční systém je téměř dokonalý. K dokonalosti už chybí jen to, aby se na něj lidé začali dívat z perspektivy nového finančního systému a nikoliv z perspektivy toho starého, již neexistujícího finančního systému.

    Související změna peněžního paradigmatu je příliš velká na to, abychom mohli odlišnosti starého a nového systému ignorovat…

    Devizové intervence ČNB se mi pranic nelíbily. Těmito intervencemi vygenerovaná likvidita má ale na současnou inflaci minimální, spíše však žádný vliv. Je to jenom likvidita, ne peníze.

    Ano, banky které prodaly eura centrální bance za 27 Kč, evidují někde v podrozvaze dosud nerealizované kurzové zisky, které ale nejdou do jejich hospodářského výsledku, dokud nejsou realizovány (dokud nejsou ta eura těmi bankami nakoupeny zpět např. za 24 Kč).

    Takže tyto nerealizované kurzové zisky se neprojevují ani ve vlastním kapitálu těch bank, takže tyto zisky ani neposilují jejich schopnost emitovat nové peníze např. navýšením objemu poskytovaných úvěrů.

    Zisky z titulu úrokového diferenciálu mezi korunovými a eurovými úrokovými sazbami samozřejmě do hospodářského výsledku jdou. O tyto zisky tedy roste vlastní kapitál bank, který zvyšuje potenciál poskytování dalších úvěrů nad rámec existujícího úvěrového portfolia. Primárně ale záleží na zájemcích o úvěry (tedy na kondici ekonomiky), jestli banky tento potenciál využijí nebo ne.

    Vždy je lepší, když banky mohou půjčovat, když je třeba, než když nemohou. Stejně tak je lepší, když centrální banka může intervenovat ve prospěch vlastní měny, než když nemůže.

    Otázkou je také, jak je ta korunová likvidita vzniklá devizovými intervencemi rozdělena mezi tuzemské a zahraniční banky. Předpokládám, že většina z nich jsou banky zahraniční. Zisky z úrokového diferenciálu tak navyšují vlastní kapitál a potažmo úvěrový potenciál především v zahraničí…

    Odpovědět

  • Radovan Novotný

    25 února, 2024

    Komentář se mi nedostal, pan Fuld žil a přežil, jen mi to uteklo. Doba je měnověpoliticky více než zajímavá, každý komentář se hodí, navíc s odstupem několika měsíců .)

    Odpovědět