Pátek 25. května. Svátek má Viola.

Aktivně spravované portfolio

V dnešním díle se vrátím k úvodu a tak trochu postavím na hlavu vše, o čem jsem dosud psal… protože na celou konstrukci portfolia se lze podívat i z úplně jiné stránky. JAN TRAXLER v předposledním díle seriálu o diversifikaci portfolia.

V dnešním díle se vrátím k úvodu a tak trochu postavím na hlavu vše, o čem jsem dosud psal. Ne že bych až dosud psal bláboly, ale na celou konstrukci portfolia se lze podívat i z úplně jiné stránky. A také tento pohled je velmi zajímavý.

Hned v prvním díle seriálu jsem psal, že základní koncept každého portfolia by měl být postavený na pevných základech konzervativní složky v kombinaci s robustní energií dynamické složky. Bez takové konstrukce je portfolio s velkou pravděpodobností odsouzeno k neúspěchu – že nebude dosaženo požadovaného cíle. I když i zde bychom mohli najít jednu poměrně úspěšnou alternativu (více ke konci článku).

O čem byl seriál do teď…
Asi jsem měl celý seriál začít tématem, jak stanovit odpovídající investiční cíl. (Možná se k tomu vrátím v nějakém samostatném článku.) Já jsem jakoby přeskočil tuto prvotní fázi a přešel rovnou k řešení portfolia s cílem dosahovat dlouhodobě zhodnocení 8-12% ročně (optimistický předpoklad, držel bych se při kalkulacích spíše těch 8%), a to s co nejstabilnějším průběhem a s co největší pravděpodobností, neboli za různých tržních fází. A to vše při pasivní správě, čili jednou zainvestovat a víc se v podstatě nestarat (kromě občasného rebalancování).

Zadání samo o sobě je příliš idealistické. Určitě ani mnou uváděné široce a hluboce diverzifikované portfolio nebude každoročně dosahovat zhodnocení 10%. Ale hlavním cílem popisované diverzifikace portfolia je se tomuto cíli maximálně přiblížit. Pro daný cíl byla použita vhodná konstrukce portfolia – diverzifikace napříč různými třídami aktiv a zároveň v rámci jednotlivých tříd. Vždycky se najdou detaily, ve kterých by se portfolia od různých odborníků lišila. Ale v jádru jsme se zpravidla s kolegy investičními poradci či individuálními aktivními investory shodovali. A to mě těší.

… a o čem bude zbývající část?
Nyní už k hlavní myšlence článku. Při investování jde o dosažení investičních cílů. A je v podstatě jedno, jakým způsobem. A pokud je investor ochotný věnovat správě svých investic dostatek času (případně za to zaplatit někoho jiného), našli bychom i jiné způsoby, jak vhodně sestavit portfolio a snad se i více přiblížit investičnímu cíli (např. větší stabilita portfolia, nebo vyšší celkový výnos apod.). Takovému způsobu správy říkám "aktivní správa portfolia". (Trochu jsem posunul význam tohoto spojení, proto objasňuji, co tím mám na mysli.) Správa takového portfolia totiž vyžaduje časté zásahy a obměny a je třeba neustále sledovat důležité faktory (vývoj trhů, prognózy a další).

Koneckonců není podstatné, zda úlohu konzervativní složky budou hrát dluhopisy a úlohu dynamické složky akcie, či komodity. Pokud by šlo o dlouhodobé pasivní portfolio, pak je taková diverzifikace osvědčená. Ale když se investování chce někdo věnovat aktivně, pak je důležitá pouze základní konstrukce (konzervativní + dynamická + případně spekulativní složka a jejich adekvátní podíl).

Konzervativní strategie
Hlavním stavebním kamenem jsou pak vhodně zvolené strategie. V rámci konzervativní složky může jít o všelijaké garantované či pologarantované produkty spolu s produkty participujícími na vývoji konzervativních aktiv (tedy například i naše v pasivním portfoliu preferované dluhopisové fondy).

Mezi strukturovanými a indexovými produkty můžeme najít spousty zajímavých příležitostí, jak se podílet na výnosech a při tom mít vysokou garanci (i když ne úplnou) nejen návratnosti investice, ale mnohdy i poměrně slušného minimálního zhodnocení (kolikrát i nad úrovní dluhopisů). Nemám na mysli zajištěné fondy, ale třeba různé deep bonus, nebo deep express certifikáty. Když už jsme u certifikátů, tak konzervativní složku mohou doplnit také deep discounts, nebo all time high certifikáty (u těch už opatrněji).

Spekulativní strategie
Proti betonovým základům pak mohou stát spekulativní investice. Tak se dá okořenit portfolio o extra výnosy, založené na správné a včasné interpretaci technických nebo fundamentálních signálů. Aby taková krátkodobá spekulace byla efektivní a celý výnos nesežraly poplatky, využívá se různých pákových produktů – v ČR se oblibě začínají těšit zejména warranty a turbo certifikáty.

Dynamické strategie
Dynamická složka je hlavním hnacím motorem celého portfolia. Může obsahovat tak jako u pasivního portfolia přímou participaci na akciích, komoditách a REITs, ať už formou podílových fondů, nebo indexových fondů, či indexových certifikátů. Lze sem však zařadit, a to je velká přidaná hodnota aktivního portfolia, různé speciální strategie. Teď mě třeba napadají produkty využívající rainbow struktury. Ale třeba i dnes už známé a oblíbené bonus, discount a express certifikáty. Za vůbec nejdůležitější ze všeho pak považuji tržně-neutrální strategie (ty budou tématem příštího dílu).

Při vhodné kombinaci strategií není nutné široce diverzifikovat mezi různé regiony, tržní segmenty apod. Naopak je možné se soustředit na vybrané zajímavé investiční příležitosti – atraktivní tituly, atraktivní trhy, dlouhodobé "megatrendy"… Nebudu zde uvádět, co konkrétně dnes považuji za zajímavé příležitosti. Musím si také nechat něco extra pro své klienty. 😉

Alternativní způsob diverzifikace
Nyní se dostávám k tomu, co jsem zmínil už na začátku. Existuje i alternativa pro klasické rozložení (konzervativní + dynamická složka), která je však vhodná pouze u jak já říkám Total Return investičních cílů, tedy když je cílem investora pouze maximalizace zisku na delším časovém horizontu (pět let je málo, ideálně deset a více let), přičemž volatilita nehraje důležitou roli.

Touto alternativou je investovat do více (minimálně deseti, doporučuji více) speciálních investičních příležitostí při využití výhradně dynamických strategií. V prvních letech bude pravděpodobně hodnota investic výrazně kolísat, avšak při "splatnosti portfolia" by už mělo být dosaženo velmi zajímavých zisků. Do hry zde samozřejmě vstupuje zakonzervování zisků s blížícím se koncem investičního horizontu, ale to už je jiná kapitola.

Podílové fondy nezatracujme
Závěrem bych chtěl pouze říct, že v mnohém vycházím z myšlenek Martina Svobody (Zertifikatejournal). Ovšem na rozdíl od něj neodsuzuji k zániku podílové fondy. Ba naopak, jsem stále jejich velkým zastáncem. Pro pasivní portfolia je považuji za ideální nástroj. Avšak pokud jde o aktivně spravovaná portfolia, tam už se na strukturované produkty prostě nechytají.

Předchozí díl zde.

32 komentářů: “Aktivně spravované portfolio”

  1. Karel Jaroš napsal:

    Pane Traxler. Jaký podíl máte v akciové složce mezi rozvinutými a rozvíjejícími se zeměmi? Přibližně? 🙂 A jaký horizont mít u rozvinutých a rozvíjejících se akciích? Děkuji..

    • Jan Traxler napsal:

      Dobrý den, Karle,

      to je velmi individuální, nedá se paušalizovat, co je optimální. Ale pokud jde o dlouhodobé pasivní portfolio pro agresivnější investory, pak se podívejte do dílu s názvem „Akcie“, tam tu strukturu popisuji.

      A horizont? … Podle mě nemá smysl dávat jednotlivým instrumentům nějaký horizont. Ten má smysl pro celé portfolio. Horizont je jedním ze vstupních faktorů, které ovlivňují cíl investování (nebo jinak řečeno investiční přístup). Na jeho základě se pak stanoví podíl jednotlivých složek portfolia, tedy i podíl akcií rozvinutých a rozvíjejících se zemí.
      Ale říkat, že pro tento fond minimálně 5 let a pro tento minimálně 7 let, to je nesmysl. Můžete spekulovat třeba i jen na jeden rok. Záleží to čistě na tom, jakou úlohu daný instrument (daný trh) hraje ve Vašem portfoliu.

      Odpověděl jsem uspokojivě? 😉

  2. Adam Holý napsal:

    Neměl jsem sílu číst všechny diskuse pod jednotlivými články. Ale rád bych se tak všeobecně veřejně zeptal všech přítomných finančních poradců. Souhlasíte s koncepcí „pasivně spravovaného portfolia“, které zde ve svých článcích prezentoval pan Traxler? 🙂 Děkuji

    • Jan Traxler napsal:

      Jen doplním, že jde o pasivně spravované portfolio, s dlouhodobým investičním horizontem (řekněme 8 a více let) a určené pro dynamické (= agresivnější) investory.

      • Karel Jaroš napsal:

        Řekl bych, že je vhodné i tak 5+ let a více ne? Jako každé akciové portfolio ne? 🙂

        • Jan Traxler napsal:

          Uprimne, petilete portfolio bych stavel trochu jinak. To, ze se u akciovych fondu zpravidla uvadi v prospektech jako minimalni doporucena doba drzeni 5 let, to jeste neznamena, ze to je pro horizont 5 let vhodna investice.

          • Tomáš Tyl napsal:

            Dovolil bych si ještě trochu rozvést to co tu je panem Traxlerem spíše jen naznačeno a to, že brožurami uváděný horizont (u akciových fondů 5 let) není příliš směrodatný ukazatel. Oněch 5 let u akciového fondu je dobrou ukázkou. Akciovou složku je vhodné zařadit i do portfolila na kratším horizontu. Na druhou stranu vývoj po roce 2000 ukázal, že ani na horizontu 5 let nemusí dlouhodobý růstový trend překonat medvědí trh a investice čistě do akciového fondu může být ztrátová. A to ani nezmiňuji různé rizikové preference. To číslo 5 let je tedy opravdu spíše jen orientační a při investování by měly být brány v potaz relevantnější informace.

            • Jan Traxler napsal:

              Presne tak to vidim, dekuji. 😉

              • L.Konecny napsal:

                Uvažujte ! Nelze paušalizovat , že fond je dobrá investice na 5 let. Představte si od 2000 do 2005 , to by většinou nic nepřineslo. Ale od 2003 do 2009 se vyplatí.

                • Petr napsal:

                  zřejmě máte věšteckou kouli, že víte, jak budou vypadat vaše investice v roce 2009 :o)

                  • Miroslav Piták napsal:

                    Petře, nikdo nemá věšteckou kouli ale v roce 2003 se trh odrazil ode dna po tom velkém pádu a od té doby jde přes nějaké korekce nahoru.

                    S pozdravem M.P.

  3. Adam Holý napsal:

    Přečetl jsem si všechny Vaše články o investování. Tento článek je ale úplně jiný než všechny předchozí že? Aktivně spravované portfolio využívá přímých investic a třeba certifikátů, kdyžto pasivní portfolio využívá především podílových fondů, že? A je tedy pro klasické FP dostupnější, je to tak? 🙂

    • Jan Traxler napsal:

      Dá se to tak říct. I pro pasivní investování je možné využívat různých indexových produktů (indexových certifikátů, ETF), ale zpravidla se využívá podílových fondů – především asi proto, že slovo podílový fond už lidem často něco říká, zatímco ETF je pro ně španělská vesnice.
      Také aktivní investor využívá podílových fondů. Jde pouze o to, že v mnoha případech lze ve světě strukturovaných produktů najít zajímavější instrument (z pohledu výnosu, garancí…). Ale vyžaduje to více času, více znalostí a dělat častější změny v portfoliu.

  4. K.Ladislav napsal:

    Vubec se mi clanek nelibi. Prominte , ze opakuju furt to same , ale kdyz tomu dosud neverite , tak to mohu opakovat dal.
    Lepsi je investovat bez rizika a bez starosti a bez zadluzeni ze 100% jen do nekolika velkych podcenenych akcii od podniku s rostoucim ziskem.
    To bude asi dynamicke nebo agresivni portfolio , podle vasich teorii , ale presto je bez risika a nevyzaduje kazdodenni sledovani. Staci jen , aby akcie byly fundamentalne levne s P/E a P/S a podnik zvysoval zisk mnohem vice nez 10% rocne.
    Vy si furt myslite , ze je nutno akcie denne sledovat a pri padu rychle prodat , ale to plati jen pro akcie se spatnym fundamentem , hlavne male biotech akcie , pro akcie predrazene a pro akcie podniku bez rostouciho zisku. To neplati pro akcie velke z DAXu , FTSE , DowJonesu , kdyz jsou levne s P/S P/E a podnik zvysuje zisk +20% az +100% rocne. Nez moje akcie udelala posledni 2 roky +200% , taky vloni v kvetnu -30% spadla a ja si toho vubec nevsiml a neprodal uz pri -15% nebo -20% , tedy jsem to nesledoval a bylo to +200% za 2 roky do letosniho brezna , kdy jsem prodal , protoze akcie byla fundamentalne levna a podnik zvysoval vloni zisk EPS +60% a predloni +60%. Tedy investice bez risika a bez starosti a bez stop loss -15% , -20% pod kurzem.
    Mame tady dnes krasne fondy jen z evropskych akcii na burze Frankfurt a Xetra , pro ty co se boji akcii. Tam je vstupn i poplatek 2% , rocni poplatek 0.3% a poplatek za burzu a banku asi 11 euro a minimalni vklad 1000 euro a ty fondy rostou bez problemu 30% az 40% rocne , viz moje webstranka FONDY.
    Ted vysla nova kniha nemecky a anglicky : Phil Town : Rule 1 , Regel 1 , Pravidlo 1 , 420 stran , 27 euro. Pan Town vysvetluje, jake akcie koupit a stanovil si rust kapitalu 15% rocne a pak jej vzdy prekonal. A odsuzuje vsechny fondy a komodity a jine investice , ze se kazdy musi starati sam o sve penize a vynosneji nez fondy a certifikaty a to zcela bez risika , kdyz jsou koupeny akcie levne , pod vnitrni hodnotou dle jeho vzorce , ktery nebere ohled na urok dluhopisu ale jen ohled na rust EPS a P/E a ROI. No ale jeden z tech 4 evropskych fondu na moji webstrance bude bez starosti prinaset snad i kazdy z pristich 3 let +30% az +40% rocne , kdyz se nekdo nechce namahat vybirat nejvynosnejsi akcie z DAXu , FTSE , DowJonesu , Eurostoxxu. Ja nedostanu nic za tu reklamu na fondy. Ten vzorec pana Towna pro vnitrni hodnotu akcie mam na moji strance ANALYZA fundamentalni. A krach akcii neprijde pred 2010.

    • Jan Traxler napsal:

      Opakovani je matka moudrosti, takze klidne opakujte stale to same. Ja Vam Vasi strategii neberu, nepomlouvam a netvrdim, z nemuze byt efektivni. Ale sam se drzim radsi jinych investicnich pristupu. 😉
      Jen upresnim k tomu „dennimu sledovani a rychle prodat…“ Ne, tak to opravdu nebylo mysleno. I kdyz pokud je v portfoliu i spekulativni slozka (treba nejake pakove produkty), pak i takove denni sledovani a vcasne reakce jsou nutne. Mne jde ale o to, ze kdyz chce nekdo aktivne spravovat sve investice, vyuzivat ruznych zajimavych investicnich prilezitosti pomoci ruznych modernich investicnich nastroju, tak to nemuze byt laik, ale musi se neustale vzdelavat a neustale sledovat nove trendy, nove prilezitosti…
      Ja jsem ve svete investic dennodenne a presto cim dal vic citim, ze uz na to sam nestacim, ze uz bych kolem sebe potreboval mit tym schopnych lidi. To uz pak neni o tom, precist si par clanku na webu, vybrat par fondu a na par let na penize zapomenout. Chapete, jak to myslim?

  5. Jan Traxler napsal:

    Seriál se blíží zdárně ke konci. Momentálně mám v plánu napsat už pouze jeden díl – o tržně neutrálních strategiích. A proto prosím čtenáře o inspiraci – náměty na další články o investování. Případné náměty prosím posílejte emailem. Děkuji. 😉

    • Michal Mojžíš napsal:

      Dobrý den.
      Myslím, že by nebyl úplně od věci článek o „optimálním“ nastavování CAPů, bariér atp. u různých typů certifikátů.
      Stejně tak trochu podrobnější zasvěcení do tajů agresivnějších certifikátů typu knock-out, expres atd. Právě tyto certifikáty, které vyžadují přece jen asi trochu zasvěcenější a sofistikovanější přístup investora, nejsou zdaleka tolik popularizovány, jako diskont, bonus, index, či jiné certifikáty.

      • Jan Traxler napsal:

        Dobrý den, Michale,
        děkuji za námět. Pokud jde o nastavení capů a bariér, tam nemám moc co říct. Podle mě nejde říct, co je optimální. Je to velmi individuální, záleží hodně na očekáváních investora a také na tom, jakou úlohu má instrument v portfoliu hrát.
        Pokud jde o agresivnější typy certifikátů, ty bychom určitě mohli trochu popsat. Domluvím se však prvně se Slávou Kožúškem, zda to nemá v plánu on.
        Hezký den. 😉

        • Mario napsal:

          Také se těším na povídání o turbu a hlavně warrantech.
          jednak doufám, že případná diskuse bude na jiné, vyšší, úrovni než ostatní a jednak doufám, že se něčemu přiučím:-))

          • Miroslav Piták napsal:

            No s warranty to asi bude složitější, to by jeden článek určitě nespravil. Než jsem udělal první obchod, tak jsem je 1 celý rok pilně studoval, protože bez absence potřebných materiálů jsem de facto objevoval již objevené.

            Ono při obchodování pákových instrumentů nejde pouze o vhodný výběr, ale také o stanovení a hlavně následné dodržování moneymanagementu. Jen to zajistí, že neúspěšný obchod nebude posledním.

            S pozdravem M.P.

            • Mario napsal:

              Pane Pitáku,
              zajímaly by mě Vaše zkušenosti s warranty a KO produkty.
              Jedna z věcí např. u warrantů Vaše zkušenost mezi vyplacenou dividendou a změnou strike warrantu.
              Mohl bych se na Vás obrátit přes mail? Myslím, že by nebylo vhodné to tu řešit:-)

              • Miroslav Piták napsal:

                Zdravím Mario,
                K.O. certifikáty neobchoduji, i když základní povědomí o nich mám. Zatím jsem je nepotřeboval, vystačím s warranty a Discount Call certifikáty.

                Warranty jsem obchodoval na DAX (teď mám otevřenou pozici v Discount Call certifikátu na DAX 30 a připravuji ID obchodování warrantů na EURUSD a DAX 30), takže praktické zkušenosti s vlivem dividendy na cenu warrantu nemám. Strike warrantu je pevně daný, dividenda ho nemůže ovlivnit.

                Nejsem žádnej velkej trader, s pákovými instrumenty jsem provedl od konce února 2007 teprve 11 obchodů, s warranty na DAX 30 jsem obchodoval od 27.2 do 16.3., kdy jsem si ověřoval svůj moneymanagement a chování warrantů v reálu. Vybral jsem si snad nejhorší období velkého propadu trhu, kdy DAX 30 téměř denně vytvářel velké gapy.

                Samozřejmě, že mě můžete kontaktovat na e-mailu, pokud to bude v mé moci rád poradím.

                S pozdravem M.P.

          • Jan Traxler napsal:

            No o pakovych produktech ja psat urcite nebudu, na to nemam dostatek zkusenosti. To byste mohl treba Vy, Mario, nebo pan Pitak. 😉

            • Miroslav Piták napsal:

              Pane Traxlere, psaní článků je nad mé schopnosti, nejsem schopen popsat složité věci jednoduchým způsobem ba naopak. Jestli někdo četl mé historické příspěvky na finančníku, kde jsem se snažil popsat přístup k obchodování warrantů atd., tak mi dá za pravdu.

              Navíc myslím, že tyto instrumenty jsou už nad rámec tohoto serveru, pokud bychom nechtěli opakovat rozsáhlé informace o opcích a opčních strategiích publikované na http://www.czechwealth.cz nebo http://www.optionstrading.cz (Doufám, že mě p. Bouček neukamenuje za nežádoucí reklamu) a chtěli se věnovat reálnému výběru warrantu při obchodování. Přístupů k výběru warrantu (Strike + splatnost) je několik, je nutné si uvědomit, že neexistuje jediný nejlepší warrant pro daný obchod.

              S pozdravem M.P.

              • Adam Holý napsal:

                Myslím, že máte pravdu, že tyto věci nejsou pro finanční poradce, ale pro investory.

                • Michal Mojžíš napsal:

                  Ale pokud se nemýlím, stránky se jmenují právě INVESTUJEME.cz. 😉

                  • Jan Traxler napsal:

                    Myslím, že pákové produkty obecně jsou spíš pro tradery než pro dlouhodobé investory.

                    • Miroslav Piták napsal:

                      Na druhou stranu jsem narazil na tradery, kteří obchodují warranty s několikaletou splatností (r.2010). To už potom považuji za dlouhodobé investování na páku. Mě se to sice nezdá být moc efektivní, ale jim to vyhovuje, což je hlavní.

                      Pro poziční obchodování jsou předmětem mého zájmu warranty se splatností 1-2 roky pro Call a v případě Put warrantů mi vyhovuje splatnost 0,5-1 roku. Tyto splatnosti jsou z mého pohledu vhodné pro Stop-loss na základě denní nebo týdenní volatility podkladového aktiva.

                      S pozdravem M.P.

                    • Jan Traxler napsal:

                      Když jste narazil na to poziční obchodování, mohu se zeptat, jak dlouho tak v průměru warrant držíte v portfoliu?
                      Jinak k tomu obchodování versus investování, asi nejde udělat tlustou dělící čáru. Ale všem je jasné, že je veliký rozdíl mezi dlouhodobým investováním do podílových fondů a třeba obchodováním na Forexu. 😉
                      Mějte hezký večer. Já se jedu mrknout na ohňostroj, když už v tom Brně jsem. ;-))

                    • Miroslav Piták napsal:

                      Přestože můj záměr při otevírání obchodu byl držení pozice minimálně několik týdnů, gapy mě neustále vyhazovaly z pozice. Nejdéle jsem držel warrant 2 dny. Discount Call certifikáty jsem 2 x prodával po měsíci držení při původně plánované době držení 5-6 měsíců.

                      Teď připravuji konzervativnější přístup na obchodování s warranty, kdy stop-loss budu dávat na základě týdenní volatility a ne denní jako jsem měl u realizovaných obchodů.
                      U denního obchodu mě nevyhovoval můj SL-150 EUR. Když jsem to chytil 2 x za den, tak to nebylo nic potěšujícího, i když z hlediska mého moneymanagementu to bylo nepodstatné. Budu samozřejmě používat i nižší páku warrantu. Musím to ještě pořádně otestovat, jestli bude lepší delší splatnost warrantu (např. 2 roky na DAX) při menší páce a vyšším objemu obchodu nebo kratší splatnost (např. 1 rok na DAX) při vyšší páce a nižším objemu obchodu.

                      Protože jsem za měsíc v discount Call zrealizoval 50% celkového profitu (ne zhodnocení 50%), který jsem měl obdržet při splatnosti, realizoval jsem zisk. Teď mám otevřený teprve třetí obchod s Discount Call certifikáty a pokud DAX poroste stejně rychlým tempem jako v posledních 2 měsících, taky tento obchod ukončím předčasně, pokud to bude výhodnější než držení do splatnosti. Tyto instrumenty používám jako „konzervativní“ instrument pro zhodnocení financí, které momentálně nepoužívám k tradingu nebo investicím a jsem v nich schopen přečkat pokles DAX až 300 b, abych při splatnosti dosáhl max. plánovaného zhodnocení. Tyto instrumenty se dají používat jak pro konzervativní tak i pro agresivní obchody.

                      S pozdravem M.P.

  6. Vašek napsal:

    Nechápu jednu věc. Proč jsou deep discount apod. certifikáty vhodné jen pro aktivně spravované portfolio? Proto, že mají krátkou dobu trvání? Přece ale existují rolling discount certifikáty, které jsou neomezené (i když jejich rizikově výnosový profil je asi jiný než u nerolujících certifikátů). Podobně o produkty ze třídy „all time high“ se investor také nemusí starat — sice mají omezené trvání, to je ale typicky alespoň 5 let.

    • Jan Traxler napsal:

      Položím otázku jinak… Znáte nějakého investora, který by nakoupil deep discounts nebo all time highs a více se o investice nestaral (pouze se např. dvakrát do roka podíval, jak se těm jeho certifikátům daří)?

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.