Fed a ECB pod tlakem

Vysokofrekvenční verze ukazatele, na který se Warsh odvolával v Jackson Hole (podíl položek koše PCE s inflací nad 3 procenty), míří dolů, a participace v hlavním produktivním věku u mužů klesá a u žen stagnuje, což přehřátý trh práce obvykle nedělá. Dále, reálné mzdy v USA stagnují, což také není známkou přehřátého trhu práce. Nicméně zvýšení může být přesto nutné, protože rozpočtový deficit je mimo kontrolu a jediné, na čem napříč americkou vládou panuje shoda, je nepustit dlouhé výnosy do spirály.

Warsh nebude chtít opakovat stejnou chybu jako po červencovém zasedání, kdy jeho holubičí komunikace spustila výprodej dluhopisů. Trump v pátek po payrollech vyzval Fed ke snížení sazeb a označil Kevina Warshe za skvělého nového lídra. To také paradoxně spíše zvyšuje pravděpodobnost zvýšení sazeb, protože Fed potřebuje demonstrovat nezávislost. Pokud trh uvěří, že zvýšení sazeb je klasické utahování proti přehřátí, zlato by mělo oslabovat. V minulém týdnu zlato ztratilo cca 3 %.

Tento týden zasedá ECB. Velká většina ekonomů v anketě Bloombergu očekává, že ECB ve čtvrtek zvedne depozitní sazbu o 25 bazických bodů na 2,5 procenta, a trh počítá s pokračováním. Zasedání se výjimečně koná v Berlíně. Německá inflace byla v srpnu 2,9 procenta a inflace eurozóny je nejvýš za téměř tři roky. Japonský desetiletý výnos protnul 3 procenta poprvé od roku 1996, australský je na úrovni roku 2011, americký desetiletý přes 4,75 procenta. Utahuje se skoro všude a skoro nikde to nedělá klasické přehřátí poptávky.

Pro Česko jsou z toho dva bezprostřední kanály. Za prvé diferenciál sazeb: pokud ECB zvedne sazbu a naznačí pokračování, prostor pro ČNB se omezuje a případný tlak na oslabení koruny spolu s nákladově taženou akcelerací inflace a utrženým fiskálem bude nutit ČNB také sazby zvýšit. Za druhé cena financování státu: české výnosy se pohybují v gravitačním poli německých a amerických dluhopisů. A jestliže se dlouhá část posouvá nahoru, roste náklad emisního kalendáře přesně v momentě, kdy se koalice přichází se schodkem 389 miliard korun a chutí využívat únikové klauzule, které deficit zvyšují. Rostoucí výnosy zvyšují náklady na obsluhu dluhu a pokud vláda riskuje, že ztratí kredibilitu.

^REKLAMA

Stojí za povšimnutí, že ECB zvyšuje sazby do fiskální expanze. Stejná logika běží i v Japonsku. Dolar. Silná americká data by dolar měla posílit. Místo toho se americká měna během týdne oslabovala a japonský jen se dostal na měsíční maximum. Bloomberg to vysvětluje odchodem z carry trades financovaných jenem a sázkami na zvyšování sazeb japonskou centrální bankou. Proč je to důležité: Bloomberg spočítal, že penzijní fondy a pojišťovny (odhad pro 6 zemí) měli k 30. červnu zajištěno pouhých 41 procent své měnové expozice.

Nejméně od roku 2015. Strategie nezajišťovat měnové riziko stojí na dvou premisách: zajištění je drahé a dolar sám roste, když jsou trhy nervózní (efekt bezpečného přístavu). Bezpečný přístav dolaru je ale zpochybňován vývojem na trzích. Mechanismus, který z toho plyne, je sebeposilující a nemá nic společného s makro fundamenty. Pokud se poměr zajištění vrátí jen k dlouhodobému průměru, vznikne mechanická nabídka dolarů. Slabší dolar zvyšuje ztráty nezajištěných portfolií, ty tlačí na hedging, hedging tlačí dolar dolů.

Deficit běžného účtu USA přetrvává, takže Amerika bude i nadále potřebovat, aby jí zbytek světa každý rok půjčoval, a to ve chvíli, kdy hlavní věřitelé nemají proti měnovému riziku ochranu. Důležitý signál: Nizozemská centrální banka oznámila přesun zlata za zhruba 12 miliard dolarů z trezoru newyorského Fedu do Bank of England, po dřívějším a objemnějším přesunu francouzské centrální banky do Paříže.

Fyzicky se zlato přes Atlantik nepoveze, centrální banky prodají zlato v Americe a nakoupí v Evropě. Význam je čistě v důvěře. Monetární zlato funguje jako kameny rai na Yapu, kde se vlastnictví přesouvá zápisem a všechno stojí na sdílené evidenci. Když správce evidence přestane být považován za předvídatelného, je racionální si kámen odvézt domů, i když to nic nestojí a nic nevynáší. Obnova takové důvěry trvá roky, takže jde o náklad, který přetrvá i personální změny v Bílém domě. Pro českou debatu o přechodu domácností od spoření k investování z toho plyne, že argument o vyšším výnosu musí obsahovat odpověď i na měnové riziko.

Teorie. Krugman připravuje přednášku na výroční výzkumnou konferenci ECB a publikoval z ní přípravu: teorii weaponizované závislosti Farrella a Newmana přeložil do jazyka základního kurzu ekonomie. Obchodní válka je vězňovo dilema o clech, kde všichni prohrají o něco méně, když spolupracují. Weaponizovaná závislost je něco jiného: stát vědomě přijímá vlastní ztrátu, protože věří, že protistranu bolí víc, a chce si vynutit ústupky mimo obchod. Rozhoduje asymetrie elasticit. Vývozce má obvykle alternativy, prodá jinam.

Dovozce závislý na jediném dominantním dodavateli shání alternativu roky. Moc tedy plyne z role dodavatele, ne z velikosti vlastního trhu. Krugmanův závěr, u kterého sám přiznává, že jde dál, než evidence unese: mezi třemi ekonomickými supervelmocemi je Čína nejsilnější, protože je dílnou světa, a USA mohou být dokonce nejslabší, protože jejich dovozní závislost na Číně rostla podle měření MERICS rychleji než evropská. Pro Evropu je to nepříjemné, protože nástroje, na které EU spoléhá (velikost vnitřního trhu, přístup k odbytu, CBAM), jsou přesně tou slabší formou páky. Silnou pákou by byly úzké body v dodávkách, kterých má Evropa málo a rozptýleně. Praxe: druhá loď.

Zajímavou analýzou je Pererův rozbor dokumentu íránské Persian Gulf Strait Authority z 23. srpna. Seznam plavidel obviněných z nerespektování průjezdových požadavků má 46 řádků, ale jen 45 unikátních identifikačních čísel, protože jedna loď je uvedena dvakrát pod různými jmény. Podstatná není délka seznamu, ale podmínka připojená k němu: loď, která provede přeložení nákladu s vyjmenovaným plavidlem, v kterémkoli směru, může být přidaná na seznam. Překládkami ropy se přitom obcházelo íránské omezení a riziko potenciálních postihů.

Reuters na začátku září uvedl, že seznam narostl na 56 plavidel. Lodí schopných převzít náklad je dost. Lodí ochotných převzít ho za daných podmínek je málo, protože majitel s naplánovanými nakládkami v Zálivu riskuje budoucí omezení. Reuters také popsal tři nedávná přeložení LNG mimo úžinu a výslovně uvádí, že přeložení LNG mezi loděmi je na rozdíl od ropy neobvyklé. Jde tedy o nouzové řešení bez zavedené praxe a bez zavedeného ocenění rizika. Když se tato cesta zdraží nebo administrativně uzavře, roste riziková prémie u katarských objemů, které Evropa nakupuje na spotu. Druhý kanál je logistika hnojiv a síry, kde zúžení možností překládky posouvá náklad spíš na jaro než na tuto zimu.

Prudký růst výnosů ve vyspělém světě by historicky rozdrtil rozvíjející se trhy. Místo toho index prémií JPMorgan nad americkými dluhopisy zůstává stabilní a proti začátku roku dokonce mírně níž. Pákistán umístil rekordní 3 miliardy dolarů v dolarových dluhopisech s poptávkou tak silnou, že se spread během úpisu zúžil o 25 bazických bodů. Malajsijský desetiletý výnos je pod 4 procenty a thajský pod 2,2, tedy hluboko pod americkými. Lokální dluhopisy rozvíjejících se trhů letos vydělaly zhruba 3,5 procenta, zatímco jejich protějšky z vyspělých zemí ztratily 1,7 procenta. Některé rozvíjející se země si uhlídali inflaci a fiskál lépe, než ty vyspělé.

Autor: David Navrátil, analytik České spořitelny