Úterý 20. listopadu. Svátek má Nikola.

Role a dovednosti náhody

Ruleta - náhoda - role náhody

Na nočním stolku mi už dlouho leží kniha slavných Feynmanových přednášek z fyziky. Je to krásné čtení, i když musím přiznat, že řada věcí v nich je na mne moc těžkých. Jedna z těch lehčích přednášek nese název Pravděpodobnost a Feynman v ní mluví o tom, jak i zcela náhodné jevy mohou působit na lidi tak, že v nich vidí nějaké vzorce nebo schémata.

Zde je Feynmanův příklad. Vezměme minci, u níž je pravděpodobnost, že padne hlava nebo orel 50:50. Hoďme ji 30x a zaznamenejme, kolikrát padla hlava. Celý tento pokus opakujme 100x, a potom se podívejme na výsledky. Pokud je u každého hodu mincí pravděpodobnost 50 %, že padne hlava, čekali bychom, že v každém pokusu o třiceti hodech se bude počet hlav blížit patnácti. Přesně 15x však padla hlava pouze ve 12 pokusech. V 88 případech byl počet hlav jiný a pohyboval se mezi 9 a 23.

Pokud budeme házet mincí stále dokola, bude se opravdu počet hlav postupně blížit polovině všech hodů, avšak pravděpodobnost, že hlava padne přesně 15x během třiceti hodů, je nižší než 15 %.

Velmi zajímavé byly i jednotlivé sekvence třiceti pokusů. Feynman uvádí následující tři z nich:

  • OOHOHOHOOOOOOOOOHHHOOHOOHHOHO H – 11x hlava, 19x orel a orel 9x v řadě
  • HOOOOHOOOOHOHOHHHOOOOHOOHOHOO H – 11x hlava, 19x orel a orel 8x z prvních deseti hodů
  • OHOOHHHOHHOOHOOHHHOOHHOHOHHOH O – 16x hlava, 14x orel a ani jedna strana nepadla více než třikrát po sobě

Tyto sekvence nám mohou připadat trochu neobvyklé, pokud ale víme, že jde o férovou minci, kde je pravděpodobnost, že padne hlava opravdu 50 %, potom si řekneme, že jde o výsledky, které jsou v mezích očekávání, a že žádný vzorec nebo schéma v nich obsaženy být nemůžou. Jde jen o běžné fluktuace, které jsou pro danou hru normální.

Teď si však představme, že třeba první sekvence nebude znamenat hody mincí, ale výnosy portfolio manažera. Hlavu a orel nahradíme plusy a mínusy. Plus znamená dobré období a minus špatné období. Dobré období může být třeba takové, kdy je výnos portfolio manažera absolutně kladný nebo lepší než srovnatelný index a špatné období může být období, kdy je výnos portfolio manažera v absolutním vyjádření záporný nebo horší než výnos srovnatelného indexu. Záleží na volbě hodnotitele.

Konkrétní sekvence výnosů portfolio manažera by vypadala následovně:

  • – – + – + – + – – – – – – – – – + + + – – + – – + + – + – +

Devět špatných období v řadě! Takový portfolio manažer by již byl zřejmě dávno bez práce, protože jeho klienti by usoudili, že jeho investiční schopnosti jsou bídné. Při hodu mincí, což je činnost, kde dovednost nehraje žádnou roli, padne orel 9x v řadě a považujeme to za běžnou fluktuaci a naproti tomu devět špatných období investora považujeme automaticky za důkaz jeho špatných dovedností? Co když je role náhody i v tomto případě větší, než se domníváme? Dá se to nějak poznat?

Přesně změřit se nám to nepodaří, můžeme to snad alespoň trochu odhadnout. Záležet bude především na tom, jak dlouhá jsou jednotlivá sledovaná období. Pokud půjde o devět týdnů nebo devět měsíců, role náhody bude tak velká, že se z těchto výsledků nedá nic usuzovat. Totéž si myslím i o devíti čtvrtletích. Devět let? Ano. Zde již bude velmi pravděpodobně převažovat dovednost investora nad náhodnými vlivy.

Co se přesně stalo s Davidem Einhornem?

Článek s tímto názvem vyšel v květnu v časopise Institutional Investor a přivedl mně k tématu tohoto dopisu akcionářům.

David Einhorn patří mezi mé oblíbené investory. V roce 1996 založil svou společnost Greenlight Capital a během následujících 17 let dosáhl průměrného výnosu 19,4 % ročně (zdroj: Frederick Vanhaverbecke: Excess Returns, Harriman House, 2014. Viz také tabulka na straně 120 v mé knize Akciové investice). To je vynikající výsledek, který ho řadí mezi nejlepší investory poslední generace.

V posledních čtyřech letech jsou jeho výsledky o něco horší. Soudě podle výnosů Greenlight Re, byly výnosy Einhornem řízeného portfolia následující:

  • 2015: -20,2 %
  • 2016: +7,2 %
  • 2017: +1,5 %
  • 2018: -12,5 % (leden až duben)

Není to vůbec nic hrozného, a přesto to stačí na to, aby bylo sedmnáct let skvělých výnosů zapomenuto, aby někteří investoři z Greenlight odcházeli a aby se objevily články, ve kterých pisatelé, kteří se zpravidla sami nemohou prokázat žádnou oficiální a už vůbec ne srovnatelně dobrou investiční historií, označují Einhorna za investora, který ztratil své investiční schopnosti (občas i s použitím dosti nevybíravých výrazů). Jakou vypovídací schopnost vlastně vůbec mají tyto poslední 3 roky? Myslím, že velmi malou. Pro příklad si sáhneme do historie.

Grahamovy děti

V roce 1984 u příležitosti 50. výročí vydání knihy Security Analysis (Graham a Dodd) přednesl na Columbia University Warren Buffett legendární přednášku, jejíž obsah potom přepsal do článku The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. V článku se mimo jiné zabývá výnosy skupiny investorů, kteří měli nějaký úzký vztah s Benjaminem Grahamem, a ve svých investicích potom šli ve stopách jeho hodnotového investování. Šlo o následující investory či fondy: Walter Schloss, Templeton Growth Fund, Warren Buffett, Sequoia Fund, Charles Munger, Windsor Fund, Pacific Partners a Tweedy Browne.

Tato skupina investorů měla společného nejen svého duchovního otce (Grahama) a hodnotové investování, ale i vysoce nadprůměrné výnosy. Všichni výrazně poráželi americký akciový trh. Za celé sledované období jejich činnosti, které se u jednotlivých manažerů pohybovalo od 13 do 31 let, se jejich průměrný roční výnos pohyboval mezi 13,9 % a 32,9 % a jejich nadvýnos vůči indexu činil 3,4 % až 25,1 % ročně.

Co je ale hodně důležité, všichni bez výjimky strávili značnou část času zaostáváním za indexem. Buffett zaostal v jednom roce z třinácti, ale ostatní měli výsledky horší než index ve zhruba třetině let. Zopakujme si to ještě jednou: skupina legendárních investorů výrazně porážejících indexy, s jejichž výnosy by měnil skoro každý, má po třetinu času výrazně podprůměrné výsledky. Něco takového není výjimkou, ale spíše pravidlem.

Co nám toto zjištění říká?

  1. Je možné dlouhodobě dosahovat výrazně nadprůměrných výsledků a rozhodujícím faktorem je dovednost investora.
  2. Není možné očekávat, že nadprůměrných výsledků bude dosahováno v každém z kratších hodnocených období. Role náhody je zde příliš velká.
  3. Hodnotová investiční strategie nenese nadprůměrné výsledky vždy a za každých okolností, což je současně i důvod, proč dlouhodobě funguje.
  4. I nejlepší investoři stráví určitou část své kariéry v dolních patrech žebříčku.

Všechny tyto body se vztahují i na Vltava Fund. Za 9,5 let, tedy za celou dobu, co fond aplikuje současnou investiční filozofii, byl náš výnos o 210 % vyšší než výnos srovnatelného indexu MSCI World Equity (náš celkový výnos za toto období je 346 %, což je přibližně 17 % ročně) a to s portfoliem, které nese mnohem nižší riziko, než je riziko indexu. Kdyby se mě před 9,5 lety někdo zeptal, zda bych tento výsledek bral, neváhal bych ani vteřinu.

I přes tento náš vysoký nadvýnos bylo během těchto let několik delších období, kdy jsme za indexem zaostávali. Na celkovém výsledku se zcela jistě podílela i náhoda. Místy v náš prospěch, místy v náš neprospěch. Její celkový vliv však vzhledem k délce období postupně slábne.

Zpátky k Davidu Einhornovi

S ohledem na výše uvedené bych se určitě nepřidával k těm, kdo Einhorna odepisují. Jeho výsledky v posledních letech nijak nevybočují z toho, co je možno očekávat. Navíc nevěřím, že je možné ztratit investiční schopnosti. Člověk může ztratit schopnost rychle běhat, ale s investováním to tak nefunguje. Spíše naopak. S rostoucími zkušenostmi a neustále nabývanými znalostmi by měli být investoři spíše čím dál lepší.

Když vybereme ze skupiny plavců náhodně 20 lidí a necháme je plavat 400 metrů, můžeme sestavit pořadí jejich výkonů. Když je necháme plavat druhý den stejných 400 metrů, bude pořadí pravděpodobně úplně stejné. Dovednost hraje rozhodující roli. Když ale vybereme 20 investorů a seřadíme je podle loňských výnosů, na konci letošního roku bude jejich pořadí pravděpodobně velmi odlišné. Ani jeden z těchto ročních výsledků však nenapoví moc o tom, jaké jsou jejich skutečné investiční schopnosti. K tomu by bylo potřeba mnohem delší období.

V žádném případě nechci tvrdit, že investování je otázkou náhody. To rozhodně není. Investování je otázkou pravděpodobností a ty mohou být nakloněny silně ve prospěch investora díky jeho dovednostem. Je však potřeba chápat, že každý jev obsahuje určitý prvek náhody a že lidský mozek má tendenci její vliv podceňovat. Mozek se snaží ve věcech hledat řád a příčiny a to i tehdy, když nejsou přítomny, a to je chyba.

Náhoda hraje i v investování svou roli a dokáže krátkodobě vyprodukovat zdánlivě nečekané výsledky. S tím je dobré počítat. S rostoucí délkou časové řady se však postupně vliv náhody potlačuje a začíná převažovat dovednost investora. Tato doba je však určitě delší, než jen několik čtvrtletí a vztahuje se jak na profesionální, tak na drobné investory.

Na této úvaze stavím i svůj postoj k Davidu Einhornovi. Pár let relativně horších výnosů nenapovídá nic o jeho investičních schopnostech. Budoucnost pravděpodobně ukáže, že jsou stále vysoké a jeho investoři by teď měli spíše uvažovat o tom, zda nenavýšit své investice v Greenlight Capital. To vše ovšem za předpokladu, že se David Einhorn nenechá otrávit povrchním hodnocením okolí a bude ve svém businessu pokračovat. Řada úspěšných portfolio manažerů totiž končí tím, že je přestane bavit neustále vysvětlovat někomu svou investiční strategii a obhajovat své postupy, vrátí svým investorům peníze a dál si v klidu a bez stresu řídí už jen svá vlastní portfolia.

Ani bych se Einhornovi nedivil, kdyby mu došla trpělivost, a možná by to i měl udělat. Musí to být pro něho velmi frustrující sledovat, jak ho okolí hodnotí jen na základě krátkodobých momentálních výnosů a zcela například pomíjí tu skutečnost, že čistá expozice portfolia Greenlight Capital (soudě opět podle statistik Greenlight Re) se dlouhodobě pohybuje jen kolem 33 % a jeho strategie tedy nese vysoce podprůměrné tržní riziko. Každý se zajímá o výnos, ale skoro nikdo se neptá na riziko, které ten či onen fond podstupuje. Přitom tyto dvě věci nelze od sebe oddělit.

Popisuji případ Davida Einhorna, protože je to známý a sledovaný investor. Celá situace se však dá zobecnit a slouží jako učebnicový příklad toho, jak by se měli investoři mezi fondy orientovat. Rozhodnutí o tom, zda někomu svěří své peníze nebo ne, by nemělo být založeno na tom, zda má konkrétní fond během posledních pár let dobré nebo špatné výsledky. Mělo by být založeno na tom, zda investoři rozumí investiční filozofii portfolio manažera a zda se s ní ztotožňují. Pokud ji neznají, anebo s ní mají problém, potom by do fondu neměli investovat, ať už jsou jeho výsledky jakkoliv dobré.

Na druhé straně, pokud si dají tu práci, porozumí investiční filozofii portfolio manažera a pokud se jim zamlouvá, potom tento argument musí dlouhodobě převážit i nad přechodnou podprůměrnou výkonností fondu, které se nelze úplně vyhnout. Tento přístup však vyžaduje ochotu podstoupit určité úsilí nutné k porozumění investiční filozofie a trpělivost. Obě věci jsou bohužel v investičním světě poměrně vzácné.

Text je součástí Dopisu akcionářům Vltava Fund SICAV za II. čtvrtletí 2018.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.