Úrokové sazby rostou: kupředu do minulosti

Ve Spojených státech hrubý vládní dluh poprvé překročil hranici 40 bilionů amerických dolarů. Zároveň výnos třicetiletých amerických státních dluhopisů dočasně dosáhl nejvyšší úrovně od roku 2007. To přispívá k růstu úrokových sazeb i v dalších zemích. „To, co na první pohled vypadá jako nová dluhová či dluhopisová krize, je při bližším pohledu především návratem k historicky běžnější úrovni úrokových sazeb,“ vysvětluje Zendulka. Ukazuje se, že mimořádně nízké výnosy posledních 15 let nepředstavovaly udržitelný „nový normál“, ale spíše historickou výjimku.

V průběhu druhého desetiletí 21. století panoval na trzích strukturální převis poptávky po bezpečných dluhopisech. Centrální banky, komerční banky a penzijní fondy nakupovaly státní dluhopisy ve velkém rozsahu z regulatorních a strategických důvodů. „Toto prostředí se nyní zásadně změnilo,“ uvedl Zendulka.

Penzijní fondy stále více investují do akcií a soukromých aktiv. Deglobalizace snižuje potřebu devizových rezerv, zatímco zahraniční investoři se více zaměřují na výnos a méně výhradně na bezpečnost. Současně zůstávají rozpočtové schodky vysoké a zadlužení nadále roste. Výsledkem je, že rostoucí nabídka dluhopisů naráží na méně pružnou poptávku. Vyšší nejistota a dlouhodobá inflační a fiskální rizika navíc tlačí úrokové sazby vzhůru.

„Na rozdíl od cen akcií mají výnosy dluhopisů v dlouhodobém horizontu tendenci vracet se ke své průměrné hodnotě,“ říká Zendulka. Tento průměr v průběhu desetiletí klesal, nemůže však klesat donekonečna. „Lidská časová preference a nejistota ohledně budoucnosti stanovují hranice trvalému poklesu reálných i nominálních úrokových sazeb.“ Návrat k vyšším výnosům proto automaticky neznamená selhání finančního systému. Lze jej spíše chápat jako normalizaci historicky neobvyklého a mimořádně příznivého prostředí pro financování.

^REKLAMA

Ani centrální banky, které primárně ovlivňují krátkodobé úrokové sazby, proti tomuto vývoji mnoho nezmohou. Výnosy na dlouhém konci výnosové křivky jsou naproti tomu z velké části určovány trhem: inflačními očekáváními, hospodářským růstem, vládním zadlužením a rovnováhou mezi nabídkou a poptávkou. „Nákupy dluhopisů či jiné formy zásahů do trhu mohou dlouhodobou výnosovou křivku v nejlepším případě ovlivnit pouze dočasně,“ vysvětluje Zendulka. Dokládá to také poslední pokus amerického ministerstva financí uklidnit trh rozšířením programu zpětného odkupu dluhopisů – bez trvalejšího úspěchu.

Japonsko opět ukazuje, jaké škody mohou dlouhodobě velmi nízké úrokové sazby způsobit. Desítky let trvající omezování úrokových sazeb zde vedlo k deformacím trhu; „zombie společnosti“ byly uměle udržovány při životě a nezbytná konsolidace trhu se nedostavila. Důsledkem je nízký hospodářský růst a konflikt mezi cílem bojovat proti inflaci a snahou zachovat stabilitu měny.

„Kdo chce dlouhodobě udržet nízké dlouhodobé úrokové sazby,“ uvedl Zendulka, „nemá jinou možnost než provést důvěryhodnou fiskální konsolidaci.“ Toto poznání bylo v uplynulých dvou desetiletích stále více přehlíženo. Rostoucí výnosy nyní jasně ukazují náklady spojené s narůstajícím zadlužením. Ve Spojených státech přesahují roční úrokové náklady již jeden bilion amerických dolarů. Obsluha dluhu se tak stala třetí největší položkou federálního rozpočtu.

To má důsledky i pro soukromý sektor: zatímco střadatelé získávají vyšší výnosy, úvěry se současně prodražují. Ve Spojených státech se průměrná úroková sazba u třicetiletých hypoték v současnosti pohybuje kolem 6,7 %. „Pod tlak se dostává také podnikový sektor,“ říká Zendulka. Společnosti, které se před pandemií zadlužily za mimořádně výhodných podmínek, nyní musí splatné úvěry refinancovat za výrazně vyšší úrokové sazby.

Také pro investory je situace smíšená:

• Dlouhodobé dluhopisy opět nabízejí skutečnou termínovou prémii, a mohou se proto stát atraktivnějšími pro strategickou výstavbu portfolia.
• Současně roste riziko u nadměrně zadlužených společností a sektorů citlivých na úrokové sazby. Do popředí se stále více dostává kvalita rozvahy a schopnost refinancování.
• Investoři, kteří hledají bezpečí ve státních dluhopisech, musí stále více počítat s tím, že za rostoucí nabídku budou požadovat vyšší výnos jako kompenzaci.

„Přechod k vyšším úrokovým sazbám může být v krátkodobém horizontu turbulentní,“ uvedl Zendulka. Z dlouhodobého hlediska by však mohl vést k větší fiskální disciplíně, realističtějšímu oceňování na kapitálových trzích a větší transparentnosti ohledně nákladů vládního zadlužení.