Trhy přestaly věřit Trumpovu blufu a začínají naceňovat novou realitu

Měsíc po začátku americko-izraelského útoku na Írán (operace Epic Fury) se konflikt rozšiřuje místo toho, aby konvergoval k řešení. Přes víkend se zapojili jemenští Húsíové, čímž se otevřela druhá námořní fronta ohrožující Rudé moře. Pokud zaútočí na lodní dopravu v Rudém moři, zatímco Hormuzský průliv zůstane uzavřený, ceny ropy by mohly vystřelit na 150-200 dolarů. Stačilo by jen několik úderů, aby se Rudé moře stalo neprůchodným. Pondělní otevření asijských trhů bylo brutální, japonský Nikkei spadl o 4,5 %, přičemž japonská centrální banka se snaží situaci uklidnit hrozbou intervencí na měnovém trhu.

Ropa Brent vystřelila na 116 dolarů za barel. Dow Jones vstoupil do korekce (pokles přes 10 % od maxima) a všechny tři hlavní americké indexy zakončily pátý týden ztrát v řadě, nejdelší série od května 2022. VIX uzavřel týden na novém letošním maximu a spread high-yield dluhopisů překročil 400 bazických bodů. CDS na Oracle překonaly úrovně z roku 2008.

Klíčový posun oproti předchozím týdnům: Trumpova verbální taktika přestala fungovat. Když prezident minulé pondělí oznámil pětidenní odklad bombardování íránské energetické infrastruktury, trhy zažily rally. Když ve čtvrtek prodloužil ultimátum o dalších deset dní, reakce byla nulová, nebo spíše negativní. Trhy si uvědomily, že Trump nemá silnou vojenskou kartu a říká cokoli, co by podpořilo akciové indexy. Je tu ale rozpor, který stojí za pojmenování. Zatímco spotové futures na ropu jsou výše než před týdnem, devítiměsíční kontrakty (predikující cenu na konci roku) zůstávají o něco níže. Trhy tedy říkají: krátkodobě je to horší, než jsme čekali, ale do prosince se to vrátí do normálu. Tato pozice, víra v obnovení dodávek do konce roku při současném ignorování rizika delšího konfliktu, představuje největší nenaceněné riziko.

Při protahování konfliktu by ropa mohla být na začátku 2027 stále ve trojciferných číslech, s cenami plynu v EU a Asii na trojnásobku předválečných úrovní. No pokud by se toto riziko naplnilo, tak by všechny velké centrální banky letos zvýšily sazby. Konsenzuální pohled říká, že konflikt je dočasný a Trump najde cestu ven, ať už diplomaticky, nebo krátkou pozemní operací na kontrolu Hormuzského průlivu. Historická paralela: S&P 500 dosáhl dna v den invaze do Iráku 2003. No jo, ale reliéf Íránu a možnost pozemních operací je výrazně těžší než Irák. Ale pozor, otevření Hormuzu neznamená, že dodávky z Perského zálivu se automaticky vrátí na předválečné úrovně. Ne. Skutečná katastrofa březnového útoku na katarský Ras Laffan se neodehrává na monitorech traderů, ale v rozervané metalurgické struktuře zařízení, která právě přestala dýchat.

^REKLAMA

Klíčové zkapalňovací linky S4 a S6, zodpovědné za 17 % světové kapacity LNG, nejsou jen shlukem trubek, ale inženýrským vrcholem lidstva, tzv. „studenými boxy“. Tyto 470tunové hliníkové monolity, v nichž se plyn ochlazuje na -162 °C, jsou po raketovém šoku a následných požárech metalurgicky mrtvé. Hliník nemá mez únavové pevnosti a tepelně-mechanický šok způsobil mikrotrhliny, které nelze opravit „na místě“. Vítejte v éře, kde o osudu globální energetiky nerozhoduje vůle politiků v Oválné pracovně, ale fyzikální zákony a výrobní lhůty vakuových pecí. Iluzi o rychlém návratu k normálu, kterou trhy stále částečně propisují do vzdálenějších futures, rozbíjí brutální realita dodavatelských řetězců. Tyto kritické výměníky tepla vyrábí pouze pět firem na světě a hlavní kryogenní jednotky (MCHE) drží pod exkluzivním patentem jediná americká firma, Air Products. S výrobními knihami vyprodanými do konce dekády kvůli globálnímu odklonu od ruského plynu a hladu AI datových center po turbínách, stojí Katar na konci pětileté fronty. I kdyby se stal zázrak a výroba se urychlila, 345tunové stroje nelze dopravit letecky. Odhad šéfa QatarEnergy, že opravy potrvají tři až pět let, není pesimismus, ale technologický realismus. Pokud trhy sázejí na prosincové uklidnění, ignorují fakt, že s fyzikou a pořadníky v Pensylvánii se nevyjednává.

Navíc The Economist podrobně popisuje, jak Írán z války paradoxně profituje: vydělává na ropě téměř dvakrát tolik denně jako před začátkem bombardování, díky sofistikované síti fiktivních firem a stínových bank. To výrazně snižuje motivaci Teheránu ke kapitulaci. Írán navíc prokázal schopnost selektivně blokovat dopravu přes Hormuzský průliv, může cílit na tankery směřující do nepřátelských zemí, aniž by zablokoval vlastní export. Analogie se Suezskou krizí 1956, je znepokojivá: Egypt tehdy znárodnění kanálu ustál a Británie s Francií ztratily status velmocí. Írán má málo co ztratit a hodně co získat pokračováním.

Slepá skvrna, o které nikdo dostatečně nemluví, jsou druhotné dopady: rostoucí pojistné, vyšší přepravní náklady a nedostatek klíčového zboží dosud nedorazily do vyspělých ekonomik. Ale dorazí. Už jsem popisoval, že třetina světově obchodovatelných zásob hnojiv je uvězněna v hormuzské zácpě, ceny hnojiv vzrostly o 30 %, a na rozdíl od ropy neexistují žádné strategické rezervy hnojiv. Američtí farmáři mají zásoby na jarní setbu, ale letní dosévání v červnu a červenci může narazit na vážný nedostatek. ČNB se ocitá ve stejném dilematu jako ECB: ropný šok je stagflační a centrální banka musí vybrat, zda prioritizuje růst nebo inflaci.

Česká ekonomika, silně závislá na průmyslu a exportu, bude čelit protivětru z obou stran: rostoucích vstupních nákladů i zpomalující poptávky hlavních obchodních partnerů. V roce 2022 inflační tlaky zvyšovala i tlak na oslabení koruny, které centrální banka potlačila intervencemi. Válka také mění kalkul pro druhou Trumpovu cestu do Číny (odložena z 31. března na 14. května). Peking bude v lepší vyjednávací pozici: může nabídnout drobné ústupky v zemědělství a fentanylu výměnou za částečné zmírnění cel.

Erik Nielsen šéf Independent Economics, publikoval v neděli rozsáhlou analýzu, která si zaslouží pozornost i přes to, že jde proti současnému safe-haven posílení dolaru. Jeho teze: dolar je fundamentálně předražený a během jednoho až dvou let čeká depreciaci v řádu 25-30 %. Ukazuje, že čistá mezinárodní investiční pozice USA je -28 bilionu dolarů, tedy cca -85 % HDP. Před dvaceti lety byla zhruba vyrovnaná, před deseti lety -7 bilionů. Mezi zeměmi OECD dosáhly takto záporné pozice jen Španělsko, Portugalsko, Řecko a Irsko. A víme, jak to dopadlo. Plných 18 % federálních daňových příjmů jde na úrokové splátky veřejného dluhu.

^REKLAMA

To je čtyřikrát více než ve Francii, která je přitom na trzích vnímána jako fiskálně problematická. Bez politického zásahu poroste tento poměr na 23-25 % během deseti let. Nielsen argumentuje, že bezpečný přístav dolaru funguje v krátkodobém horizontu (válka = poptávka po dolaru), ale jakmile Trump najde cestu z íránského konfliktu, tato podpora vyprchá. A kooperativní zahraniční ekonomická politika, která by mohla nerovnosti řešit (nové Plaza Accord), není s Trumpem na stole. Nielsen proto vyzývá evropské regulátory, aby už teď upravili pravidla tak, aby eurozónové finanční instituce snižovaly expozici vůči dolaru a americkým státním dluhopisům.

Ne kvůli mark-to-market ztrátám, ale kvůli systémovému riziku. Pokud má Nielsen pravdu a dolar oslabí o čtvrtinu, bude to mít obrovský dopad na konkurenceschopnost českého exportu (silnější koruna vůči dolaru), na valuaci dollarových aktiv v portfoliích a na dynamiku globálního obchodu. Česko jako malá otevřená ekonomika by mělo tento scénář modelovat, i když se zdá vzdálený.

Zineb Riboua publikovala precizní rozbor argumentu FT, podle kterého válka v Íránu v konečném důsledku posiluje Čínu. Její závěr: nikoli. A její argumentace je datově podložená. Před válkou Čína nakupovala íránskou ropu s výrazným diskontem díky tomu, že Washington přimhouřil oči nad obcházením sankcí. Tato cenová výhoda byla výhodou pro energeticky náročné čínské odvětví. Teď je pryč. Čína také přišla o levnou venezuelskou ropu (zhruba 4 % čínského námořního dovozu ropy). Nahrazení těchto dodávek konvenčními kanály znamená platit konvenční, tedy vyšší ceny. Klíčový bod: Rijád i Abú Dhabí koordinují bezpečnostní reakci na íránskou agresi s Washingtonem, nikoli s Pekingem. Když začnou létat rakety, volají se Američané.

A to je praktický test statusu supervelmoci. Samozřejmě schopnost USA vyřešit tento problém ovlivní vidění USA jako supervelmoci. Ve vyspělých ekonomikách pociťujeme zatím jen vyšší ceny energií, ale tlak v rozvíjejících se ekonomikách je už teď značný. Turecká centrální banka spotřebovala 50 tun zlata na obranu liry za pouhý měsíc konfliktu. Většina EM centrálních bank by při intervencích použila likvidní devizy, ne zlato, jehož cena navíc klesá. Přesto je turecký případ varovný: ukazuje, jak rychle se mohou vyčerpat rezervy země, která je velkým dovozcem ropy a současně rigidně řídí kurz.

Noah Smith přináší provokativní, ale datově podložený argument: válka v Íránu je nejlepší reklamou na elektromobily v historii. Americké ceny benzínu vyskočily na 4 dolary za galon (nárůst o 50 %), zatímco majitelé EV platí 5 centů za míli oproti 12 centům u spalovacích aut. A to ještě před válečným zdražením. Ironií je, že Trumpova administrativa systematicky podkopávala adopci EV, rušila dotace, blokovala čínské baterie cly. Filipíny vyhlásily energetický stav nouze, Srí Lanka zavedla přídělový systém na benzín, Bangladéš zavřel univerzity a zavedl pětihodinové rotační výpadky proudu, Slovinsko se stalo prvním členem EU s přidělováním paliva.

To vše posiluje argument, že energetická bezpečnost, nejen klima, je hlavním důvodem pro urychlení přechodu na obnovitelné zdroje. Pro Česko: válečný ropný šok by mohl paradoxně urychlit poptávku po elektromobilech v Evropě a vytvořit příznivější podmínky pro evropské výrobce EV Rusko spustilo „jeden z nejmasivnějších útoků“ na Ukrajinu, téměř 1000 dronů za 24 hodin. Zelenskyj tvrdí, že USA tlačí na opuštění Donbasu. Ukrajina cílí na ruskou energetickou infrastrukturu, což přidává tlak na globální trhy.

Autor: David Navrátil, analytik České spořitelny