Komentář: Konec starých jistot – dluhopisy neukazují cestu, zlato nechrání

EIA i IEA, americká i pařížská, se poprvé od covidu shodují, že globální poptávka po ropě v roce 2026 stagnuje nebo přímo klesá. EIA snížila odhad růstu na 200 tis. barelů denně z předválečného 1,2 milionu, IEA jde dál a čeká kontrakci o 420 tis. barelů. Kdy spotřeba ropy klesala? Během covidu, finanční krize 2008–2009. Tohle není kosmetické přehodnocení.

A jakmile se přijme, že Hormuz je stav, a ne událost, tři ceny se musí přepočítat. Cena peněz. Cena pojistky. Cena geopolitické bezpečnosti. A přesně toto trh začal dělat, ačkoliv s různou rychlostí. Když dlouhé výnosy rostou a měna současně oslabuje, trh nesignalizuje vyšší růst ani vyšší sazby. Signalizuje, že požaduje vyšší rizikovou prémii. Přesně to se stalo Británii v září 2022, když Liz Trussová a Kwasi Kwarteng představili neufinancovaný rozpočet. Tomu vzorci se říká „Liz Truss“ výprodej a od té doby je to standardní pojem.

Japonsko v této pasti sedí už dva roky. Úrokový diferenciál 30letých japonských dluhopisů vůči obchodním partnerům nepřetržitě roste. Japonský jen místo aby posílil, slábne. Japonská vláda reaguje devizovými intervencemi, které jsou projevem popírání. Východisko by spočívalo v prodeji domácích finančních aktiv a splácení dluhu, na což politicky není vůle. Teď vidíme, že 10y10y forward výnosy britských i japonských státních dluhopisů dosáhly nových historických maxim, americký prudce vzrostl. To se neděje při technické korekci. To se děje, když trh poznává něco, co dosud držel jako tichý předpoklad.

Kombinace přetrvávající inflace z ropného šoku a nutnosti financovat obranu tlačí dlouhé výnosy nahoru napříč celou G7 současně. Britské gilty prodělaly v pátek prudký pohyb. Desetiletý výnos skočil na 5,14 % (+15 pb za den), pod tlakem nejen ropy, ale i politické krize kolem Starmera. Americké desetileté výnosy se vyšplhaly na 4,54 %, maximum za rok. Inflační linkers, které měly v této situaci chránit, paradoxně znovu selhávají. Stejný vzorec jako po únoru 2022. Pozitivní zprávou je, že likvidita dluhopisových trhů zatím podle Bloomberg indexu deformací výnosové křivky vypadá pro USA a Německo solidně.

^REKLAMA

Pro Velkou Británii, Francii a Japonsko hůře, ale stále na středních úrovních. Páteční pohyb by se tedy dal číst jako zdravé přecenění, ne jako systémový stres. Klíčové slovo: zatím. Francie s rozpočtovým deficitem přes 5 % HDP a chronickou politickou nestabilitou je kandidátem na „Liz Truss“ moment. V případě Itálie, kde výnosy zůstávají uměle potlačované ECB, je rozsah skutečného přecenění větší než to, co vidíme v cenách.

Pokles zlata je potřeba dát do kontextu. Loňský debasement trade, tedy útěk do zlata jako pojistka proti tomu, že vlády budou inflací splácet dluhy, přitáhl na podzim 2025 obrovskou masu retailových investorů. Tito jsou nervóznější než institucionální, mají kratší časový horizont a vysokou citlivost na novinové titulky. Pozice tedy změnila samotný charakter obchodu: zlato přestalo reagovat na fiskální riziko a začalo se chovat jako vysoce volatilní aktivum s vysokou betou vůči nálady trhu. Hormuz toto změnu jen odhalil. Brooks přitom zdůrazňuje, že fundamenty pro debasement trade jsou silnější než kdy dřív: veřejný dluh roste, fiskální politika zůstává neudržitelná, demografie tlačí výdaje na zdravotnictví a důchody. Ale dokud se retailové pozice nevyčistí, pojistka prostě nefunguje. Páteční test ukázal, že vyčištění ještě neskončilo.

K tomu Robert Burgess přidává druhý kompas, který se mezitím rozbil: dlouhé americké dluhopisy se podle něj blíží stavu, kdy přestávají být informativním cenovým signálem. Výnosová křivka je přehlcená fiskálním rizikem, kvantitativním zpřísňováním a strukturálním odprodejem zahraničních centrálních bank. Když dluhopis ztratí signální funkci, nepoužitelný se nestává jen pro analytiky. Stane se neaplikovatelným pro alokátory kapitálu, kteří podle něj rozhodují o desítkách miliard úspor. Pokud zlato nefunguje jako pojistka a dlouhé dluhopisy nefungují jako signál, navigační vybavení mainstreamového portfolia mizí během několika měsíců.

To není drobnost. To je změna podmínek, ve kterých se rozhoduje o důchodech, pojistkách a hypotékách evropských středních tříd. Mezi tržními signály a fyzickou realitou je obvykle prodleva. Construction Physics ukazuje mikro-indikátory, které velké makro-modely nevidí: majitel americké sítě servisů pro výměnu oleje varuje, že za pár týdnů začnou být zásoby motorového oleje pro spotřebitele nedostatkové. Evropské zásoby leteckého paliva jsou údajně téměř vyčerpané. A v Japonsku nedostatek nafty způsobuje takové domino efekty. Například výrobci občerstvení přecházejí na černobílé obaly, protože nestačí tiskařské inkousty. Ale tentýž nedostatek nafty ohrožuje japonský polovodičový průmysl. Detail s inkousty vypadá jako kuriozita, ale ve skutečnosti je to nejlepší dostupný indikátor toho, jak rychle se ropný šok šíří mimo viditelnou makro statistiku. Domino začíná u inkoustu a končí u čipu. Pro českou petrochemii je expozice na konkrétní ropné frakce z Blízkého východu otázkou, na kterou nemáme zatím dobrá veřejná čísla, ale strukturálně je riziko reálné: česká petrochemická infrastruktura se kalibrovala pro určitý sortiment vstupů a substituce není okamžitá.

Druhořadým efektem je měnová transmise. Indie zdvojnásobila clo na zlato, aby ochránila rupii. Turecko zrušilo svůj inflační cíl a posunulo ho na 24 %. Kuba vyčerpala zásoby paliva a propukly protesty. To nejsou izolované události, ale mapa, jak se ropný šok šíří po periferii globální ekonomiky. Energetická krize se převléká do měnové krize, a centrální banky malých otevřených ekonomik se v reálném čase rozhodují, jestli obětovat inflační cíl, devizové rezervy, nebo politickou stabilitu.

^REKLAMA

To, že se mění konsenzuální pohled ukazuje i článek v The Economist: ceny ropy mohou „konvulzivně vystřelit“ během týdnů, protože stávající klid je iluzí. Cenová stabilita maskuje rychle klesající fyzické zásoby a křehké příměří. Česká vláda by si měla uvědomit, že uvolnění fiskálních pravidel přichází v situaci, kdy trh hledá „Liz Truss“ momenty. A ČNB by měla toto riziko vnímat silně. Důvěra centrální banky se buduje desítky let, ztratit ji lze rychle. Každopádně, trh přestal očekávat, že se zítra vrátí včerejšek. Ropa rychle nepoklesne, dlouhé výnosy neklesnou, americký bezpečnostní deštník se neotevře v původním rozsahu.

Z toho plynou čtyři praktické pozorovací body pro nejbližší týden. Za prvé, sledovat, zda se „Liz Truss“ dynamika objeví u dalšího kandidáta. Francie a Itálie jsou nejblíže. Spread českých dluhopisů vůči německým bundům je první lokální indikátor přenosu.

Za druhé, Nvidia ve středu: výsledek za první kvartál je test, jestli AI příběh ustojí prostředí rostoucích vstupních nákladů a klesající spotřebitelské důvěry. Paralela Bloombergu s Nifty Fifty z přelomu 60. a 70. let (top 10 = 40 % S&P 500 dnes vs. top 50 = 45 % tehdy) stojí za vážné zvážení, ne za odmítavé mávnutí.

Za třetí, příští zasedání bankovní rady ČNB 18. června, do té doby budou k dispozici květnová inflační data, která ukáží, jestli Michlovo ticho přežije setkání s realitou sekundárních efektů ropného šoku.

A za čtvrté, Putin-Xi summit ve středu v Pekingu jako reakce na Trump-Xi taktickou pauzu, bude první test, zda se „konstruktivní strategická stabilita“ převede do nějakého konkrétního chování, nebo zůstane verbální formulí. Větší obraz, který stojí za zapamatování: krize, které vstupují přes fyzické vstupní náklady (ropa, energie, kritické materiály) se vždy nakonec převedou do měnových a institucionálních krizí. Ne hned, ne lineárně, často s prodlevou několika měsíců. Ale tato transmise je predikovatelná.

Co predikovatelné není, je, kterou institucionální zranitelnost daná země v krizi odhalí jako první. V Česku to může být fiskál a důvěryhodnost komunikace centrální banky. Mezitím uhlí zažívá návrat. WSJ informuje, že země se vracejí k uhlí jako spolehlivému zdroji energie poté, co íránská válka fakticky uzavřela Hormuzský průliv. Pro ČR, kde uhlí stále hraje nezanedbatelnou roli v energetickém mixu a kde existuje těžební infrastruktura, to může paradoxně krátkodobě zmírnit energetický tlak.

Autor: David Navrátil, analytik České spořitelny