Přelet nad jestřábím hnízdem

Warsh se záměrně vyhnul větě typu „v září sazby zvýšíme“. To není náhoda, ale součást jeho pojetí centrálního bankovnictví. Forward guidance podle něj může spíše škodit: trh začne obchodovat podle Fedu, Fed začne číst tržní ceny ovlivněné vlastní komunikací a vzniká „zrcadlová síň“, v níž se obě strany navzájem utvrzují ve stejném příběhu. Warsh proto chce „tišší Fed“: méně slibovat, co udělá příště, a více rozhodovat podle informací dostupných v daném okamžiku.

To ale také znamená, že volatilita budoucích očekávání může za Warshe růst, protože trh dostane méně explicitních vodítek. Současně ale Warsh udělal přesně to, co mu po červencovém zasedání chybělo: vysvětlil, jak ekonomiku hodnotí. A jeho současná diagnóza je téměř ve všech bodech jestřábí. Na straně růstu nevidí ekonomiku, kterou by vysoké sazby dusily. Kapitálové výdaje rostou kolem 9 % meziročně, více než polovinu letošního růstu investic spojuje s AI. Zisky velkých firem výrazně rostou. Úvěrové spready jsou nízké, emise dluhopisů silné a bankovní standardy relativně volné.

Spotřeba zůstává zdravá a soukromá domácí konečná poptávka roste téměř tříprocentním tempem. Jeho souhrn je neobvykle přímočarý: široké finanční podmínky by jen obtížně označil za restriktivní. Na trhu práce zároveň nevidí recesi za rohem. Nezaměstnanost 4,1 % považuje za nízkou a současnou situaci označuje za konzistentní s plnou zaměstnaností. Nízký přírůstek pracovních míst nepovažuje automaticky za známku slabosti, protože téměř neroste nabídka práce.

A proti tomu stojí inflace. PCE inflace činí 3,7 % meziročně, v šestiměsíční anualizaci 4,1 %. Více než polovina položek spotřebního koše stále zdražuje tempem nad 3 %. Lepší letní měsíce podle Warshe nejsou dostatečným důkazem změny trendu. Tahle kombinace je klíčová: silná ekonomika + plná zaměstnanost + nerestriktivní finanční podmínky + inflace výrazně nad cílem. Je obtížné z ní vytvořit holubičí závěr.

^REKLAMA

Warsh v závěru stanovuje standard, podle kterého chce Fed posuzovat inflaci: musí být přesvědčen, že podkladová inflace směřuje k cíli jasně a dostatečně rychle. Jinak „máme práci před sebou“. Zároveň zdůrazňuje, že se zavazuje k disciplíně, nikoli ke konkrétnímu rozhodnutí. Tuhle kombinaci bych četl takto: Warsh si ponechává plnou možnost v září sazby nezvýšit. Ale po Jackson Hole už nestačí říct, že inflace trochu klesla nebo že další data mohou přijít příště. Data nyní musí nabídnout pozitivní argument pro vyčkávání. Jinými slovy: před Jackson Hole bylo základním nastavením „čekáme, dokud data nevynutí zvýšení“.

Po Jackson Hole se Fed posunul blíže k „zvýšíme, pokud data neposkytnou dost silný důvod počkat“. Ale reakční funkce Fedu, jak ji vidí Warsh, stále není úplná. Warsh sice mnohem lépe popsal, na co se dívá, ale pořád nevíme, co přesně znamená „dostatečně rychlý“ návrat inflace k cíli. Neznáme práh. Neznáme váhy jednotlivých dat. Nevíme, jak velký význam přikládá jednomu dobrému CPI oproti šíři inflace nebo finančním podmínkám. Financial Times proto projev čte jako důležité uklidnění části nejistoty kolem nového Fedu, ale zároveň upozorňuje, že Warshův „quiet Fed“ stále neřeší základní komunikační problém: pokud nechce poskytovat prognózy ani explicitní reakční funkci, trh bude muset jeho rozhodování odhadovat s větší nejistotou.

Druhá interpretace: jde i o opravu kredibility po červenci. Projev je možné číst také institucionálně. Po červencovém zasedání nastal nepříjemný pohyb: krátké výnosy klesaly, dlouhé prudce rostly. Trh tak v zásadě říkal, že dnes Fed může být příliš měkký, a zaplatí za to vyšší inflační a termínovou prémií zítra. Reuters před Jackson Hole popisoval právě tuto otázku jako jeden z hlavních problémů Warshova prvního léta ve funkci. V tomto smyslu páteční projev nebyl jen makroekonomickým komentářem.

Byl také opravou důvěryhodnosti. Warsh říká, že 2% cíl je pevný. Inflace nemusí sama od sebe klesnout. Odpovědnost za 65 měsíců zvýšené inflace nese centrální banka. A pokud inflace neklesá dost rychle, centrální banka musí jednat. To je velmi silná snaha oddělit nový Fed od podezření, že bude tolerovat vyšší inflaci. Třetí, menšinová interpretace: Warsh řídí dlouhý konec. Hlavním cílem projevu nemusí být připravit trh na zvýšení sazeb. Warsh potřeboval především zabránit opakování červencového růstu dlouhých výnosů.

Jestřábí tón na krátkém konci může paradoxně pomoci ministerstvu financí na dlouhém konci: pokud investoři věří, že Fed zabrání inflaci, požadují menší inflační prémii za dlouhé dluhopisy. Tato interpretace je zajímavá, protože zapadá do širší debaty kolem Bessentových odkupů Treasuries a snahy Washingtonu zabránit nekontrolovanému růstu dlouhých nákladů financování. Warshův projev tak můžeme v tomto scénáři interpretovat více jako správu křivky než jako čistý signál zářijového zvýšení sazeb.

^REKLAMA

Warsh věnoval neobvykle mnoho prostoru AI. Vidí v ní potenciální nový výrobní faktor, který může dlouhodobě zvýšit produktivitu. Zároveň však výslovně říká, že závěry pracovních skupin Fedu nemají žádný dopad na dnešní měnová rozhodnutí. To je podstatné. AI tedy zatím není Warshovým argumentem pro snížení sazeb. V aktuální diagnóze funguje spíše opačně: AI investiční boom je jedním z důkazů silné poptávky, investic a finančních podmínek. To vede k širší makro otázce. Produktivní efekt AI může být dlouhodobě dezinflační. Ale investiční boom, růst cen aktiv a tvorba bohatství působí na poptávku okamžitě.

Pokud produktivita přijde až s několikaletým zpožděním, může AI v první fázi zvyšovat, nikoli snižovat rovnovážnou sazbu. Projev bych proto shrnul do jedné věty: Warsh neoznámil zvýšení sazeb. Přesunul ale Fed do režimu, ve kterém musí další data ospravedlnit nečinnost, nikoli aktivitu. Zní jako jestřáb a navíc je to změna způsobu, jakým bude trh přemýšlet o dalších zasedáních. Jak projev přečetl trh. Tržní reakce byla překvapivě čistá a podporuje základní jestřábí interpretaci. Nejdůležitější pohyb nastal v očekáváních Fedu.

Před projevem dával trh zářijovému zvýšení sazeb zhruba 35% pravděpodobnost. Po projevu vyskočila na 56 %. Neznamená to, že je zářijový hike jistý. Znamená to ale, že Warsh přiměl trh změnit základní scénář. Dvouletý Treasury, který je nejcitlivější na očekávanou politiku Fedu, vzrostl v pátek přibližně o 13 bazických bodů na 4,36 %. Rostly i delší sazby, ale méně. Výnosová křivka proto prošla klasickým bear flatteningem: sazby šly nahoru, ale krátký konec šel nahoru více než dlouhý. Wall Street Journal tento pohyb přímo popsal jako „flip the script“ oproti červencovému zasedání. Po červenci stoupaly hlavně dlouhé výnosy, protože se trh obával, že Fed reaguje na inflaci příliš pomalu. Po Jackson Hole se situace obrátila: krátké sazby rostly výrazněji, protože investoři začali počítat s rychlejší reakcí Fedu.

To je možná nejdůležitější tržní verdikt. Trh Warshovi částečně vrátil protiinflační kredibilitu. Dolar zaznamenal největší denní růst za zhruba dva a půl měsíce. S&P 500 klesl o 0,25 %, Nasdaq o 0,52 %. Citlivější Russell 2000 propadl o 1,39 %. Bitcoin ztratil přes 3 %. Zlato přibližně 3,2 % a stříbro více než 4 %. To je téměř učebnicová reakce na vyšší očekávané reálné a nominální sazby. Zároveň je zajímavá umírněnost reakce akcií. S&P neklesl o několik procent. Trh tedy nečetl Warshův projev jako začátek měnověpolitické chyby nebo bezprostřední recesní hrozby. Indexy zůstávají poblíž rekordů a silné firemní zisky zatím tlumí obavy ze sazeb.

Tržní interpretace tedy není: „Fed bude utahovat, protože je něco špatně.“ Spíše: „Fed může utahovat, protože ekonomika je dost silná a inflace příliš vysoká.“ To je pro riziková aktiva podstatně méně nebezpečný příběh. Na druhou stranu, pokud by Warsh kompletně vyřešil problém důvěryhodnosti, čekal bych výraznější pokles dlouhých výnosů. Ten se nestal. Třicetileté výnosy zůstávají mimořádně vysoko. To znamená, že trh rozlišuje dvě věci. Warsh může zvýšit důvěru, že Fed bude bojovat s inflací. Nemůže ale odstranit termínovou prémii, obrovskou nabídku amerického dluhu a otázku, kdo bude dlouhou duraci nakupovat.

Právě zde se Jackson Hole propojuje s tématem posledních Restartů: americký dlouhý konec už není pouze derivátem očekávání Fedu. Obsahuje samostatný fiskální a bilanční příběh. Co tedy skutečně trh nacenil? Za prvé, zářijové zvýšení sazeb je nyní skutečně otevřený scénář. Za druhé, trh zvyšuje pravděpodobnost, že Warsh bude ochoten reagovat na inflaci rychleji, než se zdálo po červencovém zasedání. A za třetí, trh současně nepovažuje jestřábí Fed za řešení celého problému amerických dlouhých sazeb. Tahle třetí část je podle mě nejzajímavější.

Protože pokud krátký konec v příštích týdnech zůstane pod tlakem kvůli Fedu a dlouhý konec zůstane vysoko kvůli fiskálu a termínové prémii, dostáváme ekonomiku, v níž bude celá cena kapitálu strukturálně vyšší, i kdyby inflace postupně zpomalovala. A to už není příběh jednoho zářijového zasedání.

Autor: David Navrátil, analytik České spořitelny