Předpoklady trhů vs. Aritmetika krize

Riziko implikované oficiální americkou politikou se za 24 hodin posunulo od chaotického konce bojů k extrémní eskalaci. Nejpravděpodobnější výklad? Trump byl mezi posty informován, že opustit průliv v íránských rukou prostě nejde. Politika nyní jednoznačně favorizuje rychlé řešení. A to znamená eskalaci v krátkodobém horizontu. To se ale může hrubě nevyplatit. Trumpovo 48hodinové ultimátum vyprší v pondělí večer.

Pokud přijde útok na íránské elektrárny nebo na ostrov Chárk (ropné srdce Íránu), eskalace může spustit další prudký nárůst cen ropy a především finanční nestabilitu. Když se podíváme na ceny ropy, akciový index S&P 500 nebo USD vůči rozvíjejícím se trhů, tak zjistíme, že současná trajektorie je horší než v roce 2022 po ruské invazi na Ukrajinu. Implikovaná volatilita opcí na ropu, akcie, dluhopisy i high yield dluh rychle roste. MOVE Index (volatilita dluhopisového trhu) vyskočil o 28 % na 109.Jsme blízko bodu zlomu.

IEA mezitím potvrdila, že se jedná o „největší hrozbu pro globální energetickou bezpečnost v historii“, větší ztrátu ropné nabídky než během ropných krizí 70. let a větší ztrátu dodávek zemního plynu než během ruské invaze na Ukrajinu v roce 2022. Členské země IEA jednomyslně schválily uvolnění 400 milionů barelů ze strategických zásob. Jde zdaleka největší takovou akci v historii. Země Perského zálivu podle březnového Oil Market Reportu snížily těžbu o více než 10 milionů barelů denně kvůli kolapsem průjezdu Hormuzem.

Trhy s naftou a leteckým palivem jsou obzvláště zranitelné. 400 milionů barelů vypadá velkolepě. A bude stačit, když zavření Hormuzského průlivu a schopnost těžit ropu omezí dodávky na globální trh na polovinu kapacity Hormuzu a bude trvat jen měsíc. Pokud bude Hormuz plně uzavřen a bude to trvat šest měsíců, tak by IEA musela uvolnit 2230 milionů barelů, aby plně kompenzovala výpadek. IEA, respektive její členské země mají ale rezervy „jen“ ve výši cca 1,4 milionů barelů. Jinými slovy, pokud bude výpadek trvat déle, musí dojít k destrukci poptávky s dopady na HDP.

^REKLAMA

Trhy stále věří, že eskalace vyústí v rychlou americkou vojenskou akci, která průliv otevře. Proto je reakce zatím relativně spořádaná. Futures na ropu implicitně započítávají přibližně 20% pokles cen za 12 měsíců. Mimo jiné proto, že věří, že Trumpova administrativa si je vědoma křehkosti finančních trhů. A proto konflikt rychle deeskaluje.

Rychlost ale může snadno narazit na realitu. Délku výpadku už neovlivňuje jen bezpečnost Hormuzu. Ras Laffan je katarský plynový komplex, který zajišťuje zhruba 20 % světových dodávek LNG. Raketové útoky 18. března ale poškodili jeho část, odhady mluví o zhruba 17 % kapacity. To není tragédie. Ale ukazuje to, že křehkost globálních dodávek nezávisí jen na pár kilometrech úžiny. Toto poškození si totiž vyžádá podle katarských zdrojů 3–5 let oprav. Ano, výpadek Ras Laffan, ač malý, tak vytváří strukturální 3–5letou díru. A IEA uvádí, že více než 40 energetických aktiv v devíti zemích Středního východu je „vážně nebo velmi vážně poškozeno“. Ras Laffan tedy není výjimka.

Proto je potřeba počítat s tím, že dojde k prodloužení narušení globálních dodavatelských řetězců i po skončení konfliktu. Spread mezi Brentem a WTI se rozšířil dokonce více než během ukrajinské krize. To znamená, že globální cena ropy je výrazně vyšší než americká. Česká ekonomika, která se letos měla konečně solidněji zotavit, čelí cenám vstupů, které mohou zpomalit průmyslovou výrobu a zároveň tlačit inflaci nahoru. Přesně ten typ supply-side šoku, na který ČNB nemá dobrou odpověď. Zvlášť pokud ECB skutečně sazby zvýší. A už jsem psal, že nejde jen o ropu a plyn. Hnojiva, síra, helium jsou další části dodavatelského řetězce s velmi vážným narušením. Tohle systémově zasáhne mnoho odvětví. Například cena močoviny od začátku roku vzrostla o více než 60 %.

K tomu přidejme tvrdou aritmetiku: krátkodobá cenová elasticita poptávky po ropě je extrémně nízká (0,1–0,15). Při 10% výpadku globální nabídky a elasticitě 0,1 musí Brent vystoupat nad 100 USD. Ale při 20% na 160 dolarů za barel. Nicméně tyto výpočty neberou v potaz efekt paniky a předzásobení. Minulost ukazuje, že tento efekt působil silně na cenu a pokud by se zopakovala historie, tak by se ceny ropy mohly krátkodobě přiblížit k nebo nad 200 dolarové hranici.

Minulý týden čtyři velké centrální banky ponechaly sazby beze změny. V případě ECB (inflace na 2 %, růst na slušné trajektorii) Lagarde zdůraznila ukotvenost inflačních očekávání a varovala před přehnanou reakcí na energetickou inflaci. Ukázala tři scénáře (základní, nepříznivý, extrémní). V základním scénáři s cenou ropy z 11. března ECB čeká růst 0,9 % letos a inflaci 2,6 %, bez potřeby zvyšovat sazby. Nepříznivý scénář (Brent u 150 USD) ukazuje akcelerující inflaci i v roce 2027, což předpokládá silné sekundární efekty. Ano, ale takový šok bude zároveň snižovat růst a tím pádem i inflační tlaky. Ale každopádně vidíme, jak o tom ECB přemýšlí.

Adam Tooze upozorňuje na časování, které by mělo znervóznit každého, kdo si pamatuje rok 2008. Chystá se uvolnění kapitálových pravidel, které americkým bankám vrátí přibližně 200 miliard dolarů. Republikánští regulátoři ruší dřívější demokratický návrh Michaela Barra na zpřísnění kapitálových požadavků o téměř 20 %. Většina z těch 200 miliard jsou zisky, které velké banky zadržely v očekávání přísnějších pravidel. JPMorgan má přibližně 60 miliard přebytečného CET1 kapitálu, nové návrhy by to mohly zvýšit na 75 miliard. A to přesně v okamžiku, kdy roste napětí. Zatímco se veškerá pozornost upírá na válku proti Íránu, Rusko zahájilo jarní ofenzívu a provádí rozsáhlé útoky. Ale Rusko má velké ztráty, za posledních pět dní údajně 7 850 obětí.

Mezitím Ukrajina útočí na cíle hluboko uvnitř Ruska. Od února bylo provedeno nejméně 110 misí. Navzdory víkendovému setkání amerického a ukrajinského vyjednávacího týmu v Miami se však vyhlídky na to, že Rusko vstoupí do seriózních rozhovorů, zdají stejně vzdálené jako kdykoli předtím.

Tento týden budou vycházet různé předstihové indikátory za březen. V české ekonomice bude zveřejněn sentiment domácností a podnikatelů. Na hlavních trzích pak vyjdou předběžné odhady PMI a v Německu k tomu ifo index a spotřebitelská nálada. Je pravděpodobné, že většina ukazatelů se proti únoru zhorší, když konflikt na Blízkém východě a související růst cen komodit ovlivní jak hodnocení současné situace (aktuální vývoj), tak i očekávání.

Autor: David Navrátil, analytik České spořitelny