Čipy letí do nebes, ropa neklesá, centrální banky čekají

Problém je v tom, že většina tržeb Nvidie a Intelu je kapitálový výdaj někoho jiného. Konkrétně Alphabetu, Amazonu, Mety a Microsoftu. Pokud tito oznámí ve středu, že omezují capex (Alphabet sám odhaduje 175–185 mld USD na rok 2026), čipy dostanou ránu. Pokud naopak potvrdí další zvyšování výdajů, trh to nemusí ocenit u nich samotných. A protože hyperscaleři jsou v souhrnu stále větší než celý SOX, výsledný efekt může být záporný. Toto je klíčový mechanismus: rally polovodičů je jednostranná sázka na neomezenou ochotu Big Techu utrácet za čipy. Středa ji může potvrdit, ale také zpochybnit. Názor, že SOX rally odráží „skutečné“ zlepšení fundamentů, je sporné. Valuace na 60x je hodně vysoká, celá rally se koncentruje do úzkého segmentu. Je to de facto sázka na to, že čipové firmy budou mít pricing power nad svými vlastními zákazníky. To je logicky neudržitelné v dlouhém horizontu: buď hyperscaleři sníží capex (a rally skončím na SOX), nebo přeplatí čipy (a rally skončí u nich). Někdo musí prohrát.

Druhý pilíř tohoto týdne je přechod ve vedení Fedu. Kevin Warsh je fakticky jistý jako příští předseda. Ministerstvo spravedlnosti stáhlo vyšetřování Powella, senátor Tillis odvolal svou blokádu hlasování. Warsh je kvalifikovaný kandidát se zkušeností z Wall Street i z Fedu a je nejpřátelštější vůči Trumpově agendě ze všech nominantů, kteří by měli šanci na tržní podporu. Největší otázkou středečního zasedání FOMC je, zda Powell odejde i z pozice guvernéra, když jeho mandát předsedy končí 15. května. Celkový mandát guvernéra má ještě dva roky (Fed má 7 guvernérů). Bez právních šikan a útoků ze strany prezidenta by téměř jistě odešel. Teď je to méně jasné. Pokud zůstane, Trumpova kampaň nátlaku bude přímo kontraproduktivní. Vytvoří opozici uvnitř Fedu místo uvolnění místa pro loajalistu. Nejen pro ČNB a trhy je rozhodující, jak rychle Warsh po nástupu signalizuje směr. Pokud bude prosazovat nižší sazby v souladu s Trumpovými požadavky, zúží se úrokový diferenciál vůči ECB i ČNB, což posílí korunu a ztíží situaci exportérům. Pokud naopak bude pragmatický a ponechá sazby vzhledem k inflačnímu šoku z energií, trhy se uklidní. Březnový inflační skok tažený energiemi v USA činí snížení sazeb ve středu prakticky nemožným.

Delta k Hormuzskému průlivu: v neděli se íránský ministr zahraničí Abbas Araghchi vrátil do Islámábádu, aby pokračoval v jednáních s pákistánskou vládou. Axios informoval, že Írán nabídl znovuotevření Hormuzského průlivu a odložení jaderných jednání. Polymarket dává nulovou šanci na otevření do konce dubna a 30 procentní pravděpodobnost otevření do konce května. To by znamenalo tříměsíční uzavření tepny, v souladu s našim adverse scénářem. Spotové ceny neklesají, ale ani prudce nerostou díky neurčitému příměří. Zásadní posun je v zadní části futures křivky: prosincové kontrakty drží na 80+ USD/barel, úroveň, kterou nikdo nečekal, dokud válka nevypukla. Dopad na letectví se stává akutním: Lufthansa škrtla 20 000 letů na příštích šest měsíců, Delta Air Lines hlásí zdvojnásobení nákladů na palivo za měsíc (extra 2,5 mld USD za čtvrtletí). Letecké palivo vstupuje jako vstupy do téměř veškeré ekonomické aktivity, transportní příplatky z roku 2022 se vrátí rychle. Evropský PMI sklouzl do kontrakce (především díky službám), dodací lhůty a vstupní ceny rostou nejrychleji od roku 2022. Přímý důkaz stagflačního tlaku. Trhy přesto sází, že „co se děje v průlivu, zůstane v průlivu“ a neovlivní širší ekonomiku.

Globální nerovnováhy jsou zpět v centru pozornosti. Erik F. Nielsen shrnuje, že všechny analýzy se shodnou na potřebě koordinace: USA musí konsolidovat fiskál, Čína posílit spotřebu a Evropa zvýšit investice. Ale zároveň přiznávají, že tato koordinace je nepravděpodobná. Co se ale pak stane místo toho. Nielsenova odpověď: (1) trhy zareagují oslabením dolaru a růstem výnosů Treasuries; (2) kde trhy nemohou reagovat (Čína řídí kurz), reaguje politika — protekcionismus. Zvlášť alarmující: třetina veškerého obchodovatelného amerického vládního dluhu se musí refinancovat během příštích 12 měsíců. Centrální banky snižují držbu Treasuries, nahrazují je cenově citliví privátní investoři. Bessent začíná nabízet dolarové swapové linky zemím Zálivu a Asie. Podle Nielsen „když v reakci na vlastní zahraničně-politické chyby začnete tisknout peníze na půjčky cizím státům, aby mohly zůstat na trhu Treasuries, jsme v průšvihu.“ Evropa není sama o sobě hlavním problémem globálních nerovnováh, ale je vystavena jejich důsledkům. Čínský obchodní přebytek (China Shock 2.0) systematicky podemílá evropský průmysl. Pokud Čína nezmění mix politik včetně přecenění jüanu, politická realita v Evropě vynutí zásadní obrat v obchodní politice, možná po americkém vzoru. Robin Brooks doplňuje obraz z měnové strany: zahraniční portfoliové přílivy do USA jsou na historickém maximu, ale dolar stejně slábne. Proč? Protože přílivy jsou jen jeden dílek skládačky. Mnohem důležitější jsou hedge toky, pro které nemáme čistá data. Úrokové diferenciály jako proxy ukazují na další oslabení dolaru. Dočasný odklon je způsoben zvýšenou averzí k riziku (válka v Zálivu), ale jakmile přijde mírová dohoda, podle něj dolar obnoví pokles SIPRI zveřejnilo roční data: světové vojenské výdaje dosáhly 2 887 mld USD v roce 2025, jedenáctý rok růstu v řadě, vojenská zátěž 2,5 % HDP, nejvíce od roku 2009. Výdaje USA klesly o 7,5 % (na 954 mld USD) kvůli absenci nové vojenské pomoci Ukrajině, ale Kongres schválil pro 2026 přes 1 bil. USD a Trumpův rozpočet navrhuje 1,5 bil. USD na 2027. Evropa je hlavním tahounem růstu: +14 %, přičemž 29 evropských členů NATO utratilo 559 mld USD. Německo +24 % na 114 mld USD (poprvé nad 2 % HDP od roku 1990), Španělsko +50 % na 40,2 mld USD. Jde o nejrychlejší růst evropských výdajů NATO od roku 1953. V Asii +8,1 % — Čína +7,4 % (336 mld), Japonsko +9,7 % (62,2 mld, 1,4 % HDP — nejvíce od 1958), Tchaj-wan +14 %. Připomínám, že toto je trend, který bude pokračovat. A obrovská příležitost nejen pro český obranný průmysl, ale i strojírenství, chemii a inovativní průmysl.

^REKLAMA

AI a fiskální udržitelnost: nový paper Hanno Lustiga, Howarda Kunga a Jamese Parona kvantifikuje, kolik AI může ušetřit americkým veřejným financím. Podle jejich odhadů desetina procentního bodu extra produktivního růstu snižuje nominální výnosy Treasuries o cca 70bb. Půl procentního bodu navíc stabilizuje poměr dluhu k HDP na 124 % místo 172 % podle CBO baseline. Druhý, subtilnější bod: protože daňové příjmy rostou jako HDP^1,07, hodnota dluhu je konvexní funkcí produktivního růstu. I pouhá nejistota ohledně AI produktivity (při zachování střední hodnoty) zvyšuje hodnotu Treasuries o cca 0,7 bil. USD. Treasury dluhopisy implicitně obsahují call opci na AI. Kenneth Rogoff na Project Syndicate oponuje: pochybuje, že příjmové zisky z AI vyváží obrovské náklady na přizpůsobení. To je přesně ten spor, který stojí za sledování: Lustig modeluje rovnováhu, Rogoff zdůrazňuje přechodové náklady. Empirická studie (Gupta, Qian, Simintz, Sun na NBER) ukazuje dopad ChatGPT na americký startupový ekosystém: exponované startupy snížily zaměstnanost během dvou čtvrtletí, primárně u juniorních a implementačních pozic. Propuštění pracovníci zažili delší nezaměstnanost a přesun do hůře placených, ale méně exponovaných pozic. Naopak exponované startupy zvýšily produktivitu a zrychlily průchod financováním. Venture kapitál se posunul k častějším, menším investicím. Agregátní zaměstnanost zůstala nezměněná, ale kompozice se posunula k seniorním rolím. Střelba u Hilton hotelu ve Washingtonu během večeře Bílého domu s novináři, ozbrojenec se pokusil proniknout na akci, kde byl přítomen Trump. Člen Secret Service byl postřelen, přežil. Incident obnovuje otázky o kompetenci ochranné služby. Proč 21. století NENÍ jako edwardiánská Británie. Adam Tooze v Chartbook 443 demontuje oblíbenou analogii mezi dnešními globálními nerovnováhami a obdobím před rokem 1914. Klíčový rozdíl: edwardiánská Británie jako hegemon byla masivním čistým exportérem kapitálu: investice tekly „z kopce“ z bohatého centra do rozvíjející se periferie. Dnešní USA jsou čistým dlužníkem, kapitál teče „do kopce“ ze středně příjmových zemí k nejbohatší. Hobsonova kritika imperialismu, kterou dnes recyklují Pettis a Klein, se tedy týkala zrcadlově odlišné situace. Británie financovala železnice v Texasu a dobytčí ranče, nikoli spotřebu domácností na dluh. Tooze ukazuje, že britský zahraniční investiční účet fungoval jako sebeobnovující nadace: výnosy z existujících investic financovaly nové. To je přesný opak amerického modelu. Zajímavost: mohou rostliny slyšet déšť? Nová studie MIT ukazuje, že rostliny dokáží vnímat zvuk dešťových kapek a reagují na něj: potenciálně se jedná o dosud nerozpoznaný senzorický kanál pro regulaci růstu. Je to okrajové z ekonomického hlediska, ale připomíná nám to, jak málo toho víme o systémech, které bereme za samozřejmé.

Autor: David Navrátil, analytik České spořitelny