Martin Exel: Rok 2016 bude pro dluhopisové trhy výzvou

Jak hodnotíte rok 2015 v oblasti dluhopisů?

Rok 2015 byl celkem úspěšný. Snažili jsme se dělat dvě věci. Za prvé jsme investovali do dluhopisů po celé střední a východní Evropě, kde máme výnosy až okolo 3,5 – 4 procent. Po celý rok výnosové křivky klesaly v celé střední a východní Evropě. Ztráty z Evropy částečně umazaly investice v Turecku a Rusku, kde došlo k obrovskému nárůstu přibližně o 10 procent.

Na druhou stranu jsme investovali do měn ve střední a východní Evropě, což bylo letos celkem obtížné. Rusko bylo relativně v pohodě, ale obvzláště Turecko ztrácelo poměrně hodně vzhledem ke geopolitickým rizikům. Ostatní měny, jako je polský zlotý, maďarský forint, česká koruna byly více méně stabilní.

Pro české fondy, které spravujeme, byl rok 2015 lehce pozitivní. Po těžkém začátku roku, kdy výsledky nebyly příliš silné, jsme nyní u českého dluhopisového fondu v zisku  kolem 0,7 procenta. To se nemusí zdát jako příliš dobrý výsledek, ale pokud se podíváme na výnosovou křivku, která má negativní výnosy až do segmentu pětiletých bondů, tak vzhledem k okolnostem a všeobecně nízkým výnosům, to není tak špatné. Rok 2016 bude výzvou, neočekávám, že by se tento trend měl změnit.

Fondy peněžního trhu byly v letošním roce také lehce pozitivní – pár desítek  bazických bodů, ale zde máme pouze krátkodobé cenné papíry, spready jsou velmi nízké, ale také sazby peněžního trhu v Česku i Evropě jsou velmi nízké, takže se všeobecně pohybujeme v prostředí velmi nízkých výnosů.

V současné době se nacházíme na poli dluhopisů v prostředí záporných výnosů. Jak je možné, že jsou lidé ochotni platit za to, že půjčují státu peníze?

^REKLAMA

Před lety byla tato situace nepředstavitelná, ale svět se podstatně změnil. Řekl bych, že jsou zde dva faktory. Na jedné straně jde o vnímání rizika, což je viditelné jak v eurozóně, tak i v Česku. Lidé se tak strašně bojí, že přijdou o více svých peněz, že ztráta 30 či 40 bazických bodů je pro ně přijatelná. Raději zaparkují své peníze do bezpečných státních dluhopisů se ztrátou, aby eliminovali ztrátu větší.

Dříve chtěli lidé stále vyšší výnosy. Strach ze ztráty peněz se ale po finanční krizi mnohonásobně zvýšil. Bezpečí je pro investory tak důležité, že raději investují se ztrátou, aby měli jistotu, že nepřijdou o větší množství peněz. Z racionálního hlediska je to směšné, ale je to řízené vnímáním rizika. Ve světě takových nejistot bude toto chování pokračovat.

Druhým typem investorů, kteří nakupují dluhopisy s negativním výnosem jsou zahraniční spekulanti. Mohli jsme to vidět u německých dluhopisů při evropské krizi a nyní to vidíme i na českém dluhopisovém trhu. Na českém trhu vidíme nyní mnoho mezinárodních účastníků, kteří spekulují na to, že dojde ke změně nebo ukončení měnových intervencí  dříve než se očekává. V takovém případě pravděpodobně dojde k výkyvu kurzu koruny o tři až pět procent, pohyb o 20 či 30 procent ale neočekávám. Pokud by došlo k neřízenému uvolnění podobně jako ve Švýcarsku, počítám s nárůstem maximálně o pět procent. Ztráta 20 až 30 bazických bodů, které investor za dluhopis zaplatil, se tak lehce smaže.

Fed zvýšil úrokové sazby. Jak myslíte, že bude trh s dluhopisy reagovat na toto zvýšení v roce 2016?

Dříve byl vzájemný vztah mezi evropským a americkým trhem dluhopisů  velmi blízký. Řekl bych, že v roce 2016 uvidíme určité odloučení od evropského trhu. Na americkém trhu porostou dluhopisové výnosy. Otázkou zůstává o kolik. Záleží na tom, o kolik Fed ještě úrokové sazby zvýší a jaká bude komunikace s kapitálovým trhem. V Evropě vzhledem k velkému množství profesionálních výpomocí, které se využívají a využívat budou i v příštím roce, bych neočekával významný růst nejen na evropském, ale ani na českém dluhopisovém trhu.

Dalším otazníkem jsou riskantní aktiva, jako například emerging market dluhopisy. Vypadá to, že budou trpět více, protože mnoho investorů přemístí své peníze z  emerging markets dluhopisů do dluhopisů amerických, kde bude výnos zajímavější. Na emerging markets můžeme přinejmenším očekávat větší volatilitu. 

Jaké další aspekty mohou ovlivnit trh dluhopisů příští rok?

^REKLAMA

Největší neznámá, která může ovlivnit trh dluhopisů v příštím roce, je tedy zvyšování úrokových sazeb ve Spojených státech. Nevíme kolikrát a o kolik  Fed zvýší sazby v roce 2016. V politikách centrálních bank tak Fed zůstává hlavním hnacím mechanismem trhu.

Dalším hlavním aspektem jsou geopolitická rizika, která ovlivní nejen náladu na trhu, ale také centrální banky. Přinejmenším bych v příštím roce očekával volatilitu a proměnlivé toky velkých finančních prostředků. To znamená, jak velkou realokaci můžeme v příštím roce očekávat především od velkých institucionálních investorů, jakými jsou penzijní fondy, které svou reakcí na politiku centrální banky mohou opravdu ovlivnit trh.

Ohodnocení likvidity na dluhopisovém trhu není v současné době tak dobré, jako tomu bylo dříve. Velké toky, které můžeme vidět například z velkých západoevropských penzijních fondů, je něco, co se dá předvídat jen velice těžko a může ovlivňit trhy v příštím roce. I tak by měl být trh stabilní, neočekáváme příliš výkyvů ve výnosech.

A co si myslíte o Číně?

To je velmi zajímavý příběh. Když se o Číně mluvilo v létě, tak se mluvilo o tom, že Čína potřebuje více reforem, že čínský model je neudržitelný. Nejsem tak skeptický. Řekl bych: ano, jsou v přechodném procesu, jdou od státně plánované průmyslové ekonomiky k politice orientovaná na služby a více na trh. V oblasti měny došlo k zahrnutí juanu do koše měn MMF, chtějí také liberalizovat čínský měnový trh, což také vytvoří jistě určitou volatilitu vzhledem k tomu, že hlavní tržní účastníci se na Čínu zaměřují.

Ale nemyslím si, že dojde k prudkému propadu nebo zhroucení růstu. Myslím si, že Číňané stále dostatečně ekonomiku řídí a plánují. Růst o sedm či osm procent z minulosti možná neuvidíme, ale růst o pět či šest procent je udržitelný. Trh může krátkodobě ovlivnit riziko volatility, ale nemyslím si, že Čína bude hodně trpět a propadne se do hluboké krize, která by ublížila ostatním ekonomikám. 

Kde vidíte v příštím roce potenciál? Do kterých dluhopisů a s jakou splatností byste investoval?

Dlouhodobé investice na dluhopisovém trhu budou těžké, protože dlouhodobé výnosy jsou přiliš nízké. Soustředil bych se proto na investice do dluhopisů maximálně na pět let, kde je alespoň u některých zemí nějaký potenciál růstu výnosů.

Zároveň bych nakoupil nějaké periferní dluhopisy. Vím, že se dluhopisy některých zemí mohou zdát poměrně napnuté, ale vidím v nich růstový potenciál. Například ve Španělsku, kde navíc v příštím roce budou implementovat řadu reforem, můžeme očekávat, že se ceny alespoň trochu zvednou. Výnosy nalezneme i v Itálii. Byl bych ale opatrnější, protože Itálie je v oblasti reforem pomalejší.

Určité výnosy vzhledem k riziku, které jsme ochotni podstoupit, jsou i v dluhopisech východoevropských zemích vydávaných v eurech, jako je Polsko, Slovensko, Slovinsko. U dluhopisů emitovaných v lokálních měnách, tedy ne v dolarech či eurech, musíme být opatrnější. Současné prostředí místním měnám nenahrává, mnoho investorů vybírá peníze z lokálních měn. U těchto dluhopisů tedy neočekáváme příliš velké zisky.

Z krátkodobého a střednědobého hlediska dáváme tedy přednost investicím v Evropě. Protože při zvýšení úrokových sazeb ve Spojených státech uvidíme pohyb na výnosové křivce a ztráty na dluhopisech denominovaných v dolarech. Abychom eliminovali měnové riziko, soustředil bych se na evropské dluhopisy.  

Kam investujete vy osobně? Investujete také u Pioneer Investments?

Neinvestuji celé portfolio u Pioneer Investments, diverzifikuji. Investuji například do dluhopisového fondu střední a východní Evropy, který spravuji. Mám také nějaké akciové fondy emerging markets. V letošním roce emerging markets dost trpěly. Myslím ale, že právě po létě byl správný čas do nich investovat.

Jsem celkem optimistický, myslím si, že strach z vývoje v Číně byl přehnaný. Moje investice se v dané chvíli nevyplatila, ale ze středně až dlouhodobého hlediska v této investici vidím potenciál.

Také jsem investoval do akcií společností, které vyplácejí vysoké dividendy. A to z toho důvodu, že kupónové výnosy dluhopisů jsou nízké, podnikové rozvahy jsou dobré a ekonomice se daří celkem dobře, společnosti budou investorům vyplácet dividendy. A samozřejmě jsem také investoval do nějakých nemovitostí v Evropě.

Jaký výnos z dluhopisů můžeme očekávat v příštím roce?

Na českém trhu se budete muset spokojit s výnosem lehce nad nulou. Dobrý fond by byl s výnosem 0,5 procenta. A evropský trh na tom bude podobně. Dosáhnout výnosu vyššího než jedno procento bude velmi těžké. U amerických dluhopisů se musí investoři připravit na záporné výnosy.

Příští rok dluhopisům zřejmě nebude příliš přát. Lepší situace bude pro korporátní a high yield dluhopisy – evropské  nabídnou výnos až dvě procenta.    

Dáváte přednost státním nebo korporátním dluhopisům?

U státních dluhopisů máte záporné výnosy, u korporátních zase existuje větší riziko. Firmy s velmi kvalitními jmény jsou v současné době v dobré kondici. Pokud korporátní dluhopis přináší alespoň nějaký výnos, tak rozhodně dávám přednost korporátním dluhopisům. Problémem je zásoba takových dluhopisů na trhu. Kvalitních korporátních dluhopisů je na trhu velmi málo.

Děkuji za rozhovor.