Čtvrtek 21. listopadu. Svátek má Albert.

Cenová disproporce u zlata hraje do karet největším hráčům

„Trh se zlatem se stal terčem spekulací více, než je tomu u kterékoli jiné komodity. Nutno podotknout až na jedinou výjimku z pravidla, a tou je stříbro, které konspiračním teoriím a stížnostem na manipulaci ceny vévodí,“ říká Patrik Hudec, portfolio manažer Zlatého fondu společnosti ČP Invest ve druhé části našeho rozhovoru.

Které drahé kovy kromě zlata maté v portfoliu? Je zde vůbec možná diverzifikace, když všechny drahé kovy v posledních měsících zaznamenaly pořádný „sešup“ (i když takové palladium na tom není až tak špatně)?

V portfoliu jsou z drahých kovů zastoupeny stříbro, platina i paládium a ve velice omezené malé míře také rhodium, přestože jejich váha součtem nedosahuje podílu zlata ve fondu.

Korelace mezi zlatem a ostatními drahými kovy je významná, a to především v krátkém horizontu, ale bylo by velkou chybou mezi nimi nerozlišovat a házet je všechny do jednoho pytle. Nejsilnější vazba existuje historicky mezi zlatem a stříbrem, směrem k platinové skupině však ustupuje, jak roste vliv hospodářského cyklu (resp. automobilového průmyslu). Zlato jako jediný drahý kov meziročně posílilo i v roce 2008, kdy vrcholila finanční krize a např. paládium ztratilo polovinu ze své ceny. Obdobně se zlatu v porovnání s ostatními kovy dařilo předloni. Letos je pro změnu největším poraženým stříbro – od začátku roku odevzdalo už třetinu hodnoty (a od dubnových maxim před dvěma lety je o více než 60 % níže). Oproti tomu paládium se letos pohybuje v kladném teritoriu navzdory obrovským výprodejům, kterých jsme byli na zlatě svědky. Což myslím v kostce velice dobře ilustruje příležitosti (a rizika), které se dají najít i napříč jednotlivými drahými kovy.

Které nástroje představují největší podíl ve vašem portfoliu? Akcie ETF, certifikáty? Který kov hraje prim?

Největší expozici má fond na spotovou cenu zlata – v průměru představuje více než třetinu veškerých aktiv. V těsném závěsu mezi 30 % až 35 % jsou akcie nejvýznamnějších těžařů zlata a zbytek představují již výše zmíněné ostatní drahé kovy. Z pohledu nakoupených instrumentů jsou všechny kovy zastoupeny skrze tzv. ETC (Exchange Traded Commodities – variace na ETN), případně americké investiční fondy (přesněji trust) a dohromady tvoří cca dvě třetiny majetku.

V portfoliu máte ETC a ETF, které by měly investovat do fyzického kovu. Co říkáte na spekulace, že tyto nástroje jsou jen nafouklou bublinou a ve skutečnosti množství deklarovaného zlata nedrží? Je vůbec možné při současných výprodejích pro jejich správce pružně reagovat a držet požadované množství zlata?

Tato podezření se opravdu objevila poprvé před několika lety krátce před krizí v souvislosti s největšími fondy na fyzické zlato a stříbro a čas od času je někdo opráší. Nikdy se však neprokázala. Na rozdíl od podvodných případů, kdy klienti neměli své zlato uložené v sejfech některých amerických bank, přestože platili poplatek za jeho úschovu. Obdobným, byť zatím ojedinělým skandálem skončily investice do certifikátů na fyzické zlato u významné evropské banky, která byla nucena se s klienty vypořádat v penězích.

V případě ETC a trustů krytých fyzickým kovem dohlíží na aktiva custodian. A pokud se zaměříme na vůbec největší zlatý fond SPDR Gold Trust, tak veřejně dostupný seznam zlatých slitků s jejich unikátními čísly je na denní bázi aktualizován a dále čas od času kontrolován třetí stranou. Je potřeba si uvědomit, že právě tento trust drží s cca 940 tunami téměř polovinu veškerého investorského zlata a v současnosti mu v oficiálním žebříčku států patří devátá příčka (bereme-li v potaz také zlaté rezervy Mezinárodního měnového fondu).

Co se samotné správy různých ETP (Exchange Traded Products ,tedy ETF, ETN, ETC,…) týče, v zásadě vychází z jednoduchého bezarbitrážního principu. Autorizování účastníci (často tvůrci trhu) poskytují v případě potřeby likviditu a udržují férovou cenu tím, že zrcadlí operace na trhu daného podkladového aktiva. Likvidita ETP je tak do značné míry určována likviditou těchto podkladových aktiv a pokud z nějakého důvodu nepostačuje, obchoduje se produkt s výraznější prémií či diskontem vůči hodnotě svých čistých aktiv – jako se stalo například během masivních výprodejů po Bernankeho projevu u některých ETF kopírujících akciové a dluhopisové indexy rozvíjejících se trhů. Akcií SPDR Gold Trust se denně zobchoduje za více než miliardu dolarů. V průběhu například onoho dubnového propadu o cca 150 dolarů za unci za jedinou obchodní seanci vyskočily objemy desetinásobně a atakovaly historická maxima. Proti trhu s fyzickým zlatem ovšem stojí řádově větší a mnohem likvidnější derivátový trh, který denně protočí kontrakty navázané na zlato v hodnotě stovek miliard dolarů (pro lepší ilustraci: jedná se o násobky celosvětové roční produkce zlata). Odchylka od vnitřní hodnoty je díky tomu pro běžného investora zcela zanedbatelná.

Trh s drahými kovy je dnes polarizován. Na jedné straně jsou fyzický kupci, kteří reprezentují východ, na druhé straně pak prodejci na papírových nástrojích, kteří reprezentují západ. Je tato situace, když trh s fyzickým kovem ovlivňují papírové nástroje normální? Může dojít k nějakým změnám (regulaci, vytvoření dvou trhů)?

Výše popsaná situace je skutečně výjimečná a velice dobře ji ilustruje prémie vůči fixingu kurzu v Londýně v řádu desetidolarů za trojskou unci placená v Asii za fyzické dodání. Ať už je řeč o zlatých burzách v Dubaji, Bombaji nebo Hong Kongu. V Šanghaji se od začátku roku drží nepřetržitě nad nulou a nedávné výprodeje poslaly prémii až na historické maximum 60 dolarů. Dokud je ale „papírový“ trh propojen se spotovým, samovolně se neoddělí. K tomu by došlo až regulatorním zásahem, anebo defaultem a případným anulováním kontraktů na fyzické dodání peněžním vypořádáním.

Co si myslíte o spekulacích, podle nichž je trh se zlatem manipulován a cena je uměle držena nízko? Komu by taková situace mohla nejvíce vyhovovat?

Trh se zlatem se stal terčem spekulací více, než je tomu u kterékoli jiné komodity. Nutno podotknout až na jedinou výjimku z pravidla, a tou je stříbro, které konspiračním teoriím a stížnostem na manipulaci ceny vévodí. Na vině je samozřejmě mimořádné postavení, které si zlato díky svým unikátním vlastnostem v průběhu lidské historie vydobylo, a objem zlatých rezerv a jejich role ve stabilitě finančního systému v minulosti. Upustíme-li od nejobskurnějších teorií, současná zjevná dichotomie mezi poptávkou na západě a východě hraje do karet největším hráčům, kteří jsou účastni na více zlatých burzách. Vysoké prémie v asijském regionu, o kterých byla řeč výše, a jsou důsledkem prudkého propadu ceny v letošním roce, přímo vybízejí k arbitrážnímu chování. I po zohlednění nákladů na přepravu přes půl světa a potřebného pojištění by měla být cenová disproporce atraktivní. Na to je však ještě potřeba mít snadný přístup k většímu množství fyzického zlata – třeba k tomu, které je uloženo ve zlatých ETC a fondech. Je proto docela dobře možné, že často zmiňovaný důkaz, že za poklesem ceny zlata stojí prodeje investorů, protože viz pokles fyzicky drženého zlata o 600 tun od začátku roku, nemusí být správnou intepretací a jedná se pouze o důsledek realokace zlata do Asie a prodeje ve skutečnosti probíhají čistě v režii derivátové burzy. Ostatně cena stříbra propadla mnohem razantněji a do objemu prostředků alokovaných v instrumentech na fyzické stříbro se to vůbec nepromítlo.

Můžeme se ale na celou problematiku podívat ještě ze zcela odlišného pohledu – nízké ceny v konečném důsledku vyhovují kupcům, tedy i Číně. Ta se netají svým negativním postojem k nadvládě dolaru a vynakládá značné úsilí, aby svět uznal renminbi za rezervní měnu. Dopomoci by k tomuto postavení logicky měly i velké zlaté rezervy. Čína velikost svých rezerv nikterak nekomentuje (stejně jako USA). Naposledy v roce 2009 oznámila skokové navýšení na více než 1000 tun (něco lehce přes 1 % svých devizových rezerv). Je ale veřejným tajemstvím, že Čína mohutně zlato nakupuje a přestože se odhady velice různí, předpokládá se, že reálné množství bude přinejmenším dvojnásobné.

Investujete vy osobně do drahých kovů? A když ano, preferujete fyzické držení, nebo fondy?

Na svůj účet obchoduju s drahými kovy v porovnání s jinými aktivy minimálně; v tomto případě jsem ryze dlouhodobý investor. Každá z výše zmíněných variant, tedy fyzická držba, fondy, nebo třeba i derivátové kontrakty a certifikáty mají řadu výhod i nevýhod/potenciálních rizik a přistupuji k nim podle aktuální potřeby.

4 komentáře: “Cenová disproporce u zlata hraje do karet největším hráčům”

  1. Daniel Nedvídek napsal:

    Investiční zlato Praha – Investiční měsíčník 08/13

    Budoucí cena zlata 700 – 20 000 USD/oz… buďme realisté a použijme selský rozum
    Jestliže se podíváme na graf vývoje ceny zlata na burze, a to v jakkoli dlouhém horizontu, zjistíme, že kolísá. Důvodů pro krátkodobý pokles či růst je mnoho. Těmi hlavními jsou především zprávy z finančního trhu – kvantitativní uvolňování a postupy jednotlivých centrálních bank, jak vyřešit současnou, minulou a budoucí ekonomickou krizi. Dalšími neméně důležitými zprávami jsou doporučení a výhledy analytiků atd. Ale prakticky nikoho nezajímá to hlavní – vzácnost zlata jako drahého kovu, která je dána náklady na jeho získání. To by měl být ten hlavní signál pro ceny dané komodity. V poslední době se sice nějaké zprávy objevily, ale obchodníci na burze je příliš nerespektují.
    Podíváme-li se na vývoj těžebních nákladů na unci zlata, tak zjistíme, že tyto náklady každým rokem rostou a není se čemu divit. Každý těžař začíná u jednoduše dostupného ložiska a postupuje k těm hůře dostupným. Světová organizace pro „zlatý průmysl“ World Gold Concil uvádí, že průměrné hotovostní náklady na těžbu unce zlata byly v 3Q 2012 694 USD. K těmto nákladům je třeba ještě připočítat ty vedlejší, jež zahrnují náklady na tzv. udržitelnou těžbu (např. odvoz sutiny, náklady na průzkum a vývoj), které dosahují přibližně stejného čísla jako samotné přímé náklady. Po součtu zjistíme, že těžařské firmy dosahují celkových nákladů vytěžené 1 oz zlata někde pod hranicí 1400 USD/oz. Tyto čísla můžeme považovat za skutečné průměrné ceny největších těžařů zlata. Tyto společnosti (např. Barrick, Newmont Mining, Harmony Gold Mining) jsou totiž obchodovány na burze a mají za povinnost uvádět své výsledky hospodaření dle zákonných pravidel a byly by samy proti sobě, kdyby tyto náklady nadhodnocovaly a tím snižovaly hodnotu svých akcií a to protiprávně.
    V nedávno zveřejněné zprávě byly popsány aktuální opatření pro snížení nákladů. Největší společnosti ihned propouštějí 1/3 zaměstnanců, ruší průzkumné práce a zavírají nejméně efektivní doly. Je velmi pravděpodobné, že tyto firmy dokáží zefektivnit svou těžbu a najdou místa kde ušetřit. Stejně tak jako se to podařilo všem firmám po vypuknutí finanční krize. Tím se tedy průměrné těžební náklady dočasně mohou snížit, ale oproti tomu bude i tak docházet k jejich růstu, který se dle výše zmíněné organizace pohybuje mezi 10 – 20% ročně. Postup těžařů k hůře dostupným ložiskům je prostě nevyvratitelný. Jestliže bude zanedbán průzkum dalších nalezišť, tak v budoucnu musí zákonitě dojít k poklesu na straně nabídky.
    Analytici a jejich „žhavé výstřely“
    Rozptyl odhadů budoucí ceny zlata z posledního měsíce je enormní a nepochopitelný. Odhady se rozcházejí od 700 až ke 20 000 USD/oz. Předpovědět cenu zlata v roce 2018 na 700 USD je práce analytika, který pravděpodobně nedostudoval základní školu. Těžko říci, jakým způsobem dochází k analýzám, ale pravděpodobně to nebude žádná sofistikovaná záležitost. Tito lidé pouze manipulují s psychikou spekulantů, kteří se krátkodobě snaží zbohatnout na výkyvech, které absolutně nezajímá budoucí cena a řídí se pouze aktuální informací, která může zahýbat cenami. Žádný z obchodníků na burze nedrží hmotné zlato a nedrží ani imaginární číslo na účtu u svého brokera déle než pár dní. Proto i předpovědi analytiků mají velký vliv na vývoj cen, i když jejich opodstatněnost je minimálně sporná.
    Z dlouhodobého pohledu bych se především soustředil na průměrné těžební náklady, které nejlépe vypovídají o vzácnosti drahého kovu, a které stoupají čím dál větším tempem s tím, jak je těžba stále nákladnější. Vždyť cena zlata je již po staletí dána svou vzácností výskytu v přírodě. Růst ceny zlata je tedy naprosto opodstatněný a nejedná se o žádnou „bublinu“. O „bublinu“ se bude jednat tehdy, když se cena zlata na burze výrazně odchýlí od těžebních nákladů. Stejně tak například ropa je vzácná a vyčerpatelná. Jestliže budeme chtít tuto surovinu využívat za 50 let, tak za ní zaplatíme minimálně tolik, na kolik vyjdou její těžební náklady. Možná přestane být kvůli své ceně využívána a začneme využívat jinou surovinu, která nebude tak cenově nedostupná. Toto se však u zlata stát nemůže, protože je nenahraditelné. Sice je zatím v průmyslu jen málo využíváno, ale neznám člověka, který by jej nechtěl vlastnit. Bylo tomu tak před staletími a v budoucnu tomu nebude jinak. Zvláště když životní úroveň v rozvojových zemích stoupá a s ní i poptávka po zlatě. Stačí si přečíst zprávy o poptávce v Číně, Indii a Vietnamu.
    Současná cena zlata je vhledem k nákladům na těžbu minimálně „férová“, ne-li podhodnocená, a z dlouhodobého hlediska se můžeme dočkat dalšího postupného růstu této komodity.

    Bc. Daniel Nedvídek
    Tel.: 776655137
    email: info@investicni-zlato-praha.cz
    http://www.in­vesticni-zlato-praha.cz/
    http://www.in­vesticni-zlato-praha.cz/jak-nakupovat

    • Invetsor napsal:

      Blbost a jeste jednou blbost, mate v uvaze jednu fundamentalni chybu a tou je ze nam tvrdite ze zlato je potreba a proto se tezi, ne je tomu naopak, zlato je potreba jen asi z 20% zbytek se zase vrati pod zem ve forme slitku ci mince. Za vysokou cenu tezby muze to ze se tito tezari nestiti nicit prirodu kvuli gramu zlata na tunu materialu (je to drahy), kdy to vetsinou promichaji s chemikaliema. Nejsem z tabora zelenych, ale nektery doly jsou i na muj vkus moc.

    • ... napsal:

      Odhadnout cenu zlata na 700 usd v roce 2018 je práce nedostudovaného člověka, ale určit cenu na 20 tis. taky, a vůbec dělat prognózy na cenu je hodně jeté, stejně tak jako říct, že bude určitě stoupat. V rámci analýzy můžu udělat diagram co by kdyby za jakých podmínek, může mi z toho vyjít několik možností, které se budou lišit výslednou cenou i tisíce dolarů, ale trefit aspoň přibližně cenu takto dopředu je spíše nesmysl. Argument nízkých cen se podle vás používá ke spekulacím – jo proč ne, na druhé straně se agrument vysokých cen používá k podpoře prodejů – to jste zapomněl zmínit. No a jak je to s tou cenou? že by byla férová cena aspoň taková za jakou se vytěží – není proč, cenu určuje poptávka (okd teď těží taky na některých dolech dráž než prodá, s určením ceny na trhu to nemá moc společného) a naopak další zlato v oběhu snižuje vzácnost. To že poroste poptávka není jisté, nikde není napsané, že všichni budou chtít zlato, v pravěku se mohli utlouct po pazourcích, teď už o ně nikdo nezavadí, příště to může být třeba astat (okej přitažené za vlasy, ale pro názornost proč ne). Nenahraditelností zlata si taky nejsem jistý, existuje možnost, že se podaří vyrobit synteticky, ano v současnosti to tak není, u ropy se ale taky s frakční destilací a syntézou otevřely nové možnosti. Objev nového velkého naleziště taky není nerálný..

      Neříkám, že se cena zlata nemůže za x let dostat hodně vysoko, můžu ovšem se 100% přesností říct, že článek není objektivní.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.