Výhled Saxo na 3. čtvrtletí: Splašený vlak

„Inflace bude jako splašený vlak, který se budou centrální banky snažit dohnat, dokud inflační dynamika nepřinese propad do tvrdé recese.“

Steen Jakobsen, hlavní investiční analytik Saxo Bank, říká: „Centrální bankéři nás budou dál přesvědčovat o tom, že je v průběhu zhruba 18 měsíců možná „normalizace“ na cílovou inflaci kolem 2 %. Ale proč bychom jim měli věřit, když jde o tytéž lidi, kteří si dřív nedokázali představit, že by mohla inflace v Evropě i v USA přesáhnout 8 %?“

„Riziko spočívá v rychle stoupajících inflačních očekáváních, která mají sekundární inflační účinky a přinutí centrální banky předtím, než dostanou splašený vlak pod kontrolu, zpřísnit víc, než si trh i samy banky nyní dokážou představit, čímž pravděpodobně přivodí hlubokou recesi“.

To s sebou přinese další makroekonomické změny a reakce, na něž se bychom se měli ve 3. čtvrtletí letošního roku připravit. Politici si budou muset vybrat mezi vyšší inflací a hlubokou recesí, a tak dají nejspíš centrálním bankám pokyn, ať už přímo či nepřímo, posunout inflační cíl ze 2 % výš. Díky tomu snad nebude nutné tolik zpřísňovat, ale zároveň to znamená politické směřování k záporným reálným sazbám, tedy finanční represi. Navíc je poměrně rizikové sázet na to, že vyšší základní sazba dokáže nějak rozumně omezit úroveň poptávky a stlačit inflaci níž, když je poptávka po elektřině, teple, potravinách a pohonných hmotách zároveň po celou dobu subvencována prostřednictvím programů podpory těch nejzranitelnějších. Problémem této politiky ovšem je, že nic z toho nemůže napravit ekonomickou nerovnováhu. Ať bude Fed cílit na dvouprocentní nebo tříprocentní inflaci, energie kvůli tomu levnější nebudou.

Je jasné, že politický systém bude v případě inflace upřednostňovat „mírnější možnost“, kdy je hlavním imperativem finanční represe, díky níž zůstanou státům peníze a reálná hodnota veřejného dluhu se díky inflaci sníží. Právě proto bude inflace dál strukturálně stoupat. Od 3. čtvrtletí bude jasnější, že v novém cyklu má politická převaha mnohem větší slovo než monetární zpřísňování, které bude vždy o krok pozadu. Velká zdrženlivost je mrtvá – ať žije velký reset.“

Akcie: Vítězi jsou hmotný majetek a výdělečný růst

S rychlým zotavením ve tvaru křivky V se tentokrát můžeme rozloučit. V posledních šesti měsících jsme byli svědky největší změny tržních nálad za celý život a ve 3. čtvrtletí nejsou vyhlídky na výdělky globálních korporací nijak zvlášť dobré. Současný medvědí trh může narazit na dno ještě letos, ale také až v polovině roku příštího. Čekáme, že než současný propad skončí, povedou si dobře jen komodity a akcie zbrojařských firem.

^REKLAMA

„Vzhledem k současným vyhlídkám a úrokovým sazbám by měla být hodnota akcií z indexu MSCI World podprůměrná. Výnosy globálních firem se už od svého vrcholu ve 2. čtvrtletí loňského roku stihly propadnout o 10 % a vyhlídky nevypadají nijak růžově.“

Peter Garnry, hlavní akciový stratég Saxo Bank, prohlašuje: „Vytrvalý býčí trh, který byl v posledních 12 letech jen sem tam přerušený krátkodobým rychlým zotavením ve tvaru V, posílil mentalitu nakupování při poklesech a ochotu riskovat. A protože investorům chvíli trvá, než přizpůsobí své názory aktuální situaci, a mezi drobnými investory zatím není žádná podstatná změna chování patrná, čeká současný akciový trh ještě další propad.

Už i trh s americkými akciemi má oficiálně medvědí charakteristiky, ale skutečná otázka zní: Kdy a kde se současný propad zastaví?

Náš kvalifikovaný odhad zní, že u S&P 500 dojde ke korekci zhruba na 35 % od maxima a dosažení dna může trvat 12 až 18 měsíců, což by odpovídalo konci tohoto nebo první polovině příštího roku. Medvědí trh se nejspíš nevyčerpá, dokud zcela nekapituluje nová generace investorů, kteří šli all-in do spekulativních akcií, fondů Ark Invest, Tesly a kryptoměn.

Od globální finanční krize měly technologické akcie výhodu čím dál nižších úrokových sazeb, kapitálových toků z ESG fondů, které technologické akcie protežovaly, a rostoucích marží, zatímco energetické akcie trpěly nízkou návratností investovaného kapitálu.

Teď se situace obrací, jak si svět uvědomuje, že ke svému fungování dál potřebuje benzín a naftu. S každým procentním bodem, který energetický sektor získává na úkor ostatních, budou ESG fondy pod větším tlakem a opětovné vzkříšení fosilních paliv jim může přivodit krizi, až budou v novém věku inflace trpět odlivem kapitálu kvůli špatným výsledkům a nedostatečné expozici v oblasti přírodních zdrojů.

Jediné tematické koše, které jsou na vzestupu, jsou komodity a akcie zbrojařských firem. Očekáváme, že si povedou dobře až do chvíle, kdy akcie v rámci současného propadu narazí na dno. Jedinou výjimkou mezi hmotnými aktivy, kde nedochází k růstu, jsou nemovitosti. Nízké úroky spolu s vysokou poptávkou po bydlení dostačily nemovitosti v mnoha městech Spojených států a Evropy až do situace, kdy je mohou v krátkém časovém horizontu celkem dost poškodit rostoucí úrokové sazby.“

Komodity: Proč ropní giganti nechtějí investovat

Bloomberg Commodity Spot Index dosáhl ve 2. čtvrtletí nového rekordního maxima, po němž následovala fáze konsolidace, kdy narůstaly obavy ohledně celosvětového ekonomického růstu. Ve 3. čtvrtletí bude udávat tón pro celou druhou polovinu roku ochota Ruska ukončit válku na Ukrajině, zpomalující ekonomický růst v Číně, rychlost a frekvence zvyšování amerických sazeb a také potenciální pokles poptávky kvůli rostoucím cenám.

„Jen pár týdnů předtím, než budou skladovací prostory potřeba pro nově sklizené plodiny, zůstávají v silech miliony tun obilí, a tak budou vyhlídky na ceny potravin záviset na tom, jak příznivé bude počasí po celém světě a zda vznikne koridor umožňující vývoz ukrajinské úrody,“ vysvětluje Ole Hansen, hlavní komoditní stratég Saxo Bank.

„Zlato má podle nás dál býčí vyhlídky. Je tady totiž riziko delšího období zmatků na světových finančních trzích, až si prostředí s vyššími úrokovými sazbami začne vybírat svou daň na firmách i jednotlivcích. Držíme se i své predikce z 2. čtvrtletí, že se zlato – i stříbro – po období konsolidace ve 2. čtvrtletí během druhé poloviny roku posunou výš a zlato nakonec dosáhne nového rekordního maxima.

U průmyslových kovů došlo ve 2. čtvrtletí k výrazné korekci, hlavně kvůli čínské politice nulové tolerance COVIDu, která je čím dál problematičtější. I když lze očekávat, že energetická transformace vedoucí k nižším uhlíkovým emisím přinese výrazný růst poptávky po mnoha klíčových kovech, Čína je v tuto chvíli jedna velká neznámá.

U mědi, která se víc než rok obchodovala v úzkém pásmu, je riziko propadu, po němž však bude následovat návrat k dlouhodobě rostoucímu trendu. Vzhledem k tomu jsme na prahu 3. čtvrtletí neutrální, což znamená zachovat stávající expozici v tomto sektoru, ale dál ji nerozšiřovat, dokud pohyb cen nezačne signalizovat další vzestup a nedojde buď k průlomu zpátky nad 4,65 USD, nebo naopak k dalšímu poklesu k hladině 3,5 USD.

Ropným gigantům, kteří se topí v penězích, ale ani investorům obecně se nechce investovat do nového výzkumu, což je dlouhodobým důvodem, proč budou ceny energií patrně i v nadcházejících letech dál zvýšené. Kromě problémů s vysokou volatilitou a historicky špatné návratnosti investic jsou současné potíže spojené s nízkou očekávanou poptávkou do budoucna.

Korekce na energetickém trhu z 2. čtvrtletí by podle nás mohly být nakonec jenom krátkodobé a jako nejpravděpodobnější se nám jeví riziko delšího období vysokých cen. Nelze vyloučit krátký návrat k rekordnímu maximu z roku 2008, ale obecně věříme, že jistý pokles poptávky na konci letní sezóny by měl udržet ceny v pásmu mezi 100 až 125 dolary.“

Finanční trhy: Proč bude Fed vždycky o krok pozadu a co přinutí americký dolar k poklesu?

Prudký vzestup amerického dolaru koreluje s neustálým přeceňováním a zpřísňováním ze strany Fedu. Po dosažení vrcholu začne pravděpodobně zase výrazně klesat, až se ekonomika propadne do dezinflační poptávkové recese nebo až si trh uvědomí, že Fed nemůže křivku nikdy dohnat, protože kdyby se mu to podařilo, ohrozil by tím stabilitu trhu s americkými vládními dluhopisy.

^REKLAMA

„Fed očividně dál úpěnlivě doufá, že současná vysoká inflace bude nakonec přeci jen přechodná. I po červnové schůzce FOMC očekává v roce 2024 jádrovou inflaci výdajů na osobní spotřebu (PCE) ve výši 2,3 %. Je tady ale riziko, že inflace je jako splašený vlak a Fed se jen žene za křivkou, kterou nikdy nedožene,“ tvrdí John Hardy, vedoucí oddělení měnové strategie Saxo Bank.

„Jedním z argumentů pro to, že americký dolar patrně dosáhne maxima a začne navzdory zpřísňování Fedu znovu klesat, je fakt, že mnoho dalších centrálních bank nakonec Fed ve zvyšování sazeb předežene. Vezměte si pár AUD/USD, kde už očekávané zvyšování sazeb centrální bankou RBA (Reserve Bank of Australia) dohnalo a předehnalo očekávání Fedu na nadcházejících devět měsíců.

To nás vede k domněnce, že za silný dolar v tomto cyklu může hlavně jeho status světové rezervní měny a prostý fakt, že americké inflační tlaky nutí Fed k dalšímu zpřísňování. To se podepisuje na tržních náladách i celosvětových finančních podmínkách. Pokud je tomu tak, začne USD znovu klesat, teprve až ekonomická realita nakonec zavrávorá a recese vyvolaná poklesem poptávky dostatečně utlumí inflaci. Teprve poté americký dolar po svém pozoruhodném vzestupu na nejvyšší hladinu za víc než 20 let konečně obrátí.

Pokud zůstane čínská poptávka po vývozech EU utlumená, dál se potáhne válka na Ukrajině a USA budou pokračovat ve zpřísňování podmínek globální likvidity, bude se euro zotavovat jen těžko. Libra je s ním na stejné lodi a vzhledem k extrémním nabídkovým omezením a enormním externím deficitům Británie, které ještě zhoršují vysoké ceny dovážených energií, si lze jen obtížně představit nějaký scénář, kde by její měna začala stoupat. Ale Bank of England aspoň dál mluví o razantních opatřeních a může zvyšovat sazby jednodušeji než ECB. Pokud jde o GBP/USD, sledujte neskutečnou hladinu 1,2000 poté, co v červnu došlo k jejímu otestování.

Nejdůležitější měnou, kterou je třeba sledovat, může být nakonec CNH, coby významný potenciální nový zdroj tržní volatility. Zvlášť pokud Čína v tomto nebo příštím čtvrtletí přistoupí k jeho oslabení – což by případně mohlo připravit půdu pro ukončení éry silného dolaru.“

Makroekonomie: Bude se opakovat krize eurozóny?

Zpomalené reakce, když si měla EU přiznat, že inflace není tak přechodná, jak se původně myslelo, způsobily, že se teď eurozóna nachází v horší pozici než USA nebo Čína. Ve 3. čtvrtletí očekávejte, že se mnoho nouzových opatření na zmírnění inflace zavede natrvalo a na trhu s dluhopisy bude dál panovat volatilita, zatímco ekonomická situace se bude zhoršovat.

Christopher Dembik, hlavní makroanalytik Saxo Bank, prohlásil: „Zejména v roce 2023 nás čeká mnohem pomalejší růst, než mnozí očekávali, ať už technicky vzato dojde k recesi, či nikoli, a eurozóna je rozhodně v horším postavení než Spojené státy nebo Čína.

V Evropě byla vybudována celá infrastruktura pro rafinování ruské ropy, kterou už ale nelze využít. Její nahrazení potrvá celé roky. Zákonná úprava přechodu k zelené ekonomice navíc odklonila investice potřebné k renovaci infrastruktury pro fosilní paliva do oblasti obnovitelných zdrojů energie. Přitom se ale Evropané nemohou spolehnout na nepřetržité dodávky zelené energie. To v konečném důsledku znamená v nadcházejících letech vyšší ceny energií. Inflace je strukturální.

Evropské vlády zavedly krizová opatření, která mají inflaci řešit – například snížení daně z přidané hodnoty (DPH) u energií. Vzhledem k tomu, že je v Evropě fiskální potenciál mnohem větší než na mnoha jiných místech, očekávejme, že se z původně jednorázových kroků stanou opatření trvalejšího charakteru a brzy přijdou i další subvence.

ECB na své červencové schůzce poprvé od roku 2011 zvýší úrokové sazby o 25 bazických bodů (tzv. „postupné“ zpřísňování). Je však třeba řešit i další problém, stejně důležitý jako vysoká inflace, a tím je finanční fragmentace.

I když volatilita dluhopisového trhu stoupá všude, v eurozóně se podmínky zhoršují rychleji. Od ukončení kvantitativního uvolňování se zvýšily náklady na obsluhu italského státního dluhu. Výnosy 10letých dluhopisů jsou teď téměř třikrát vyšší než počátkem února. Volatilita roste příliš rychle a zároveň se rychle zhoršují podmínky likvidity.

Není pochyb, že ECB brzy, možná už na červencové schůzce, představí nový nástroj pro řízení spreadu vládních dluhopisů. Můžeme jen předpokládat, že půjde o nějaký program Přímých měnových transakcí (OMT) s mírnějšími podmínkami.

To by mělo opakování krize z roku 2012 zabránit, ale jisté to ani zdaleka není. ECB nemůže nezvýšit úrokové sazby. A čím víc je bude zvyšovat, tím víc se bude situace zhoršovat a tím víc bude muset nakupovat vládní dluhopisy zemí eurozóny. Ale buďme optimisti, opakování krize eurozóny není ve všech ohledech negativní. Předcházející krize pomohla uvést do praxe klíčové reformy institucí, které posílily rámec eurozóny. V případě nové krize se může stát totéž. Může to tak pokračovat pořád dál? V určitém bodě by měly být jižní země eurozóny schopné čelit trhům i bez toho, aby je ECB pomocí rozšiřování svého mandátu znovu zachraňovala. Jinak se může stát, že bude ECB nakonec výhradním vlastníkem celého italského dluhu.“

Kryptoměny: Současná situace vzala trhu vítr z plachet a tlak se zvyšuje

Na prahu 3. čtvrtletí se kryptoměny nacházejí v zemi nikoho, kde čekají na změny všeobecných ekonomických nálad, právní úpravy a využití ze strany institucí, ale i na další informace o digitálních měnách centrálních bank (CBDC), které jim mohou v budoucnu konkurovat. Udeřila na kryptoměny zima, nebo nabízí medvědí trh příležitost připravit se na další vzestup, až se kryptoprostor ozdraví a pročistí?

„Bitcoin byl označován jako „zlato 21. století“. Letošní vývoj na trzích však tento narativ rychle ukončil.

V roce 2022 je korelace mezi bitcoinem a indexem Nasdaq-100 rekordně vysoká. Investice do kryptoměn se tak chovají spíše jako standardní riziková aktiva a podobají se zejména technologickým akciím. V této době značných korelací vám kryptoměny nejspíš moc nepomohou diverzifikovat portfolio a rozložit rizika,“ říká Anders Nysteen, hlavní kvantitativní analytik Saxo Bank.

„Zdá se, že v průběhu roku 2022 klesá využívání kryptotechnologií a zainteresované strany se nemohou shodnout na tom, co v příštích měsících od kryptoměn očekávat.

Kryptoměnám zoufale chybí pořádný legislativní rámec a je možné, že právě začíná pročišťování celého odvětví, neboť se očekává, že USA i EU představí přísnější legislativní rámec pro digitální aktiva, než se původně čekalo.

Pesimisti považují rok 2022 za příchod kryptoměnové zimy, kdy nižší ceny kryptoměn půjdou ruku v ruce s omezováním využití kryptoaplikací, až vznikne negativní zpětnovazební smyčka. Optimisti naopak doufají, že když se zvýší chuť investovat do krypta, způsobí to růst cen i ochoty využívat kryptotechnologie, což nastartuje pozitivní spirálu. Medvědí trh potom vidí jako příležitost připravit se na další růst cen a jako ozdravné pročištění kryptoprostoru, který tak může získat zpět část stability a spolehlivosti, o něž v první polovině roku přišel.“

Plné znění výhledů Saxo Bank na 3. čtvrtletí roku 2022 s podrobnějšími články od našich stratégů a analytiků naleznete na adrese: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook