Pondělí 27. září. Svátek má Jonáš.

Rozdíly v situaci krize 2008/2009 a nyní

Opět se straší recesí ve stylu 2008/2009, která by měla zasáhnout ekonomiky EMU a případně se přelít do celého světa. Nicméně mezi situací na přelomu let 2008/2009 a současnou situací jsou rozdíly, které se odrazí i v odlišné reakci vlád, centrálních bank a i ekonomik. Jaké to jsou (analýza České spořitelny)?

Co je lepší (alespoň marginálně) proti roku 2008

1. Lehmanovský moment přines poučení. Po zkušenostech s Lehman Bros. vůbec nevěříme, že by některá vláda nechala instituci, pokládanou za systémově důležitou, kompletně zkrachovat. Strašák kompletního zamrznutí finančního trhu podle nás zaručuje, že by evropské vlády (které mají navíc ke státním zásahům do ekonomiky v průměru mnohem blíž než vláda americká, preferující živelný, neomezený kapitalismus) určitě zasáhly v případě, že by něco podobného hrozilo. Mnohem pravděpodobnější je, že by se po případné nacionalizaci některé banky obrátila znovu pozornost na to, jestli je stát schopen svým závazkům z titulu znárodnění dostát – v případě slabších států (perfirérie) by takový krok jenom ujistil trh o neudržitelnosti zadlužení. Proto bylo nevyhnutelné, aby EFSF dostal a využil mandát k rekapitalizaci klíčových bank – i když samotná reforma EFSF domluvená koncem října zdaleka nepostačuje na celkové vyřešení krize.

2. Centrální banky již mají připravený a funkční repertoár opatření. Programy centrálních bank jsou nyní mnohem flexibilnější než v dobách 2007-2008: kolaterál, za který je možné získat financování od centrálních bank, je například mnohem širší, programy na dodávání likvidity delší (u ECB například až 12 měsíců). V USA jsou již připraveny programy, které byly použity v krizi v roce 2008-2009, podobně by mohla programy v případě potřeby rychle strukturovat i EMU (a ČNB). Nehrozí tak v takovém rozsahu spontánní, nucený a chaotický deleveraging, k jakému byly donuceny instituce v USA po kolapsu Lehman Bros.

3. Evropské banky jsou méně závislé na krátkodobém financování. Ještě k financování se – investiční banky (jedno z hlavních ohnisek napětí ve finančním sektoru v USA) v USA až do kolapsu Bear Stearns neměly vůbec přístup k diskontnímu okénku FEDu (ač o to žádaly). Po „záchraně“ Bear Stearns sice byl FEDem zavedený program PDCF („primary-dealer credit facility“), který však jako kolaterál připouštěl jenom ta aktiva, která byla akceptovatelným kolaterálem u FEDu, a několik dalších aktiv investičního ratingu. To se v situaci, kdy o kvalitní aktiva byl zájem a lidé je chtěli vlastnit napřímo (a kde tedy množství dostupného kolaterálu klesalo), ukazovalo jako restriktivní. Až v září 2008 došlo k rozšíření akceptovatelného kolaterálu na v podstatě všechna aktiva (akcie, bondy neinvestičního stupně atd.), následkem čehož využití této facility explodovalo (160-180 mld. USD). Navíc, investiční banky byly extrémně závislé na financování se z trhu a mnohdy krátkodobém – Lehman Bros. měl například v roce 2007 třetinu svých aktiv financovanou repo operacemi (které jsou v drtivé většině na krátkou dobu), v roce 2008 (tehdejší) největší investiční banky financovaly skoro polovinu rozvahy repo operacemi. V Evropě vysloveně investiční banky nejsou, objem repa je zhruba 6180 mld. EUR, což při bilanci 33640,3 mld. EUR v 09/2011 (agregovaná bilance v rámci EMU) představuje 18% všech aktiv bank v EMU. Otázkou samozřejmě zůstává, jestli některé konkrétní instituce nebo skupina institucí nemají příliš velkou závislost na repo financování, což se v případě dalšího zhoršování podmínek na trhu projeví u těchto institucí negativně.

4. Evropský bankovní systém je více uzavřený, což omezí nákazu. Evropský bankovní systém nemá na svět takový vliv, jako je tomu u jeho amerického protějšku – zatímco americký finanční systém distribuoval netransparentní a komplikované finanční produkty skutečně po celém světě, problém evropského bankovního sektoru (= množství evropských vládních dluhopisů) je více-méně lokalizovaný. Šíření problému do rozvíjejících se trhů by mělo být menší než v případě všudypřítomných CDO na subprime.

5. Transparentnost bankovního systému je v EMU vyšší . Objem subprime hypoték v Americe byl v březnu 2008 zhruba 1200 mld. USD, tzv. alt-A hypoték (tj. hypoték horších než „prime“ a lepších než „subprime“) dalších zhruba 1000 mld. 5 , což je zhruba 7% aktiv celého systému (oficiálního + stínového); všechny dluhopisy v držbě bank EMU tvoří zhruba 1417 mld. EUR (4,2% jejich aktiv), další půjčky vládám pak 1147 mld. EUR (3,4% celkových aktiv). Nad nemovitostním dluhem v USA ale byla vytvořena nepřehledná sít strukturovaných produktů, která jeho objem zvětšovala (CDO, CDO 2 , syntetické CDO atd.) a která znemožňovala zjistit, kdo co má. Držba státních dluhopisů v Evropě je přece jenom přehlednější .

6. Fáze cyklu ekonomiky . Ekonomiky se teď nachází v jiné fázi cyklu. Před krizí se ekonomiky přehřívaly, nicméně díky ekonomickému poklesu jsou investice a zásoby normalizovány. To znamená, že v případě dalšího poklesu by propad zásob a investic neměl být tak velký jako ve 2008/9.

Co je horší

7. Politické restrikce při řešení celého problému. Zatímco akceschopnost amerických představitelů byla vysoká (rychlé, ač určitě ne bezproblémové schválení TARPu na podzim 2008, masivní reakce Fedu a množství programů atd.), EMU trpí politickou roztříštěností, převahou partikulárních národních zájmů, rozpory mezi jednotlivými zeměmi (něco jako kdyby 52 států USA mohlo mluvit do toho, jak bude vypadat TARP) a absencí skutečné fiskální autority, disponující prostředky použitelné dle volné úvahy.

8. Rigidita ECB. ECB se zdá být mnohem ideologičtěji rigidnější než její americký protějšek. Dosavadní způsob, kterým s krizí bojuje (omezená pomoc některým dluhopisovým trhům v rámci programu odkupu dluhopisů SMP), stačí na to, aby se výnosy neutrhly kompletně, na udržení na (pro postižené státy) rozumných úrovních je objem (zhruba 200 mld. EUR do dnešního dne) malý. Je ale pravdou, že postavení ECB je komplikované existencí národních států, národních dluhopisových trhů a národních vlád – možnosti Fedu by byly mnohem (politicky) omezenější, pokud by musel intervenovat ve prospěch dluhopisů, řekněme, Kalifornie, Nevady či Alabamy a ne na jednotném trhu.

9. Fiskální polštář je vyčerpán – předchozí oslabení ekonomiky a omezená možnost států pomoci bankám nebo omezená možnost tlumení nepříjemných dopadů další recese v EMU. Státy totiž nárůstem dluhu po roce 2008 vyčerpaly „toleranci“ trhů ohledně dalšího zadlužování a jejich možnosti další případné podpory ekonomiky / sanace bank jsou omezené.

10. Koncentrovanější politické a sociální dopady, které ohrožují průchodnost stabilizačních opatření a nezbytné fiskální restrikce v některých státech (hlavně jih Evropy).

Napsat komentář

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna.