Pondělí 19. listopadu. Svátek má Alžběta.

Mezinárodní diverzifikace portfolia

Investice Pavel Kohout 24.01.2008 | 16:31 1 Komentář

Zapomeňme na jednoduché recepty typu „rychlý růst HDP = rychlý růst akcií“. Zákonitosti mezinárodní diverzifikace vysvětluje ekonom PAVEL KOHOUT.

Mezinárodní neboli geografická diverzifikace portfolia cenných papírů je prastará myšlenka. Uplatňovala se již v dobách, kdy termín "diverzifikace" ještě neexistoval. Její podstata je přímočará: investovat do akcií či obligací různých zemí či zeměpisných regionů.

Nedaří se zrovna českým akciím? Nevadí, pokud máme portfolio rozptýlené v globálním měřítku, nepříznivý výkyv pražské burzy bude kompenzován růstem v jiných částech světa. Totéž platí pro portfolia dluhopisů.

Fiskální potíže jedné vlády, které mohou způsobit pokles cen jejích dluhopisů, mohou být pro nediverzifikovaného investora katastrofou. Ale v rámci diverzifikovaného portfolia může jít jen o nevýznamnou epizodu.

Z čistě teoretického hlediska je geografická diverzifikace pravým požehnáním. Očekávaný výnos bude představovat solidní globální průměr, zatímco riziko může poklesnout až téměř k nule.

Jestliže tedy mezinárodní diverzifikace nabízí takové výhody, proč se nevyužívá mnohem častěji, zejména mezi drobnými investory? Existuje několik odpovědí:

GEOGRAFICKÁ PREFERENCE PLYNOUCÍ Z INFORMAČNÍ ASYMETRIE
Zajímá-li vás sektor energetiky, můžete investovat do celé řady akcií na celém světě. Dejme tomu, že se rozhodujeme mezi společností ČEZ a Tenaga Nasional.

Obě dvě jsou elektrárenské společnosti s rozvodnými sítěmi, které ve své oblasti představují regionální energetické mocnosti.

Které z nich dáte přednost? Drtivá většina českých investorů dá přednost ČEZu už jen z toho důvodu, že o existenci malajsijské firmy Tenaga Nasional (TENA.KL) jednoduše neví. Pokud ví, nemusí mít znalosti o malajsijské ekonomice, atd.

Nedostatek informací automaticky znamená nedostatek důvěry. Je proto přirozené, že Američané upřednostňují severoamerické akcie, Francouzi francouzské, Češi české, atd.

Informační asymetrie však ve věku internetu a terminálů Bloomberg nehraje podstatnou roli pro velké mezinárodní investory, kteří mohou mít veškeré informace, které si přejí.

Pravda je taková, že mezinárodní diverzifikace pokročila již tak daleko, že se stala obětí svého vlastního úspěchu.

Ještě v 80. letech 20. století bylo například Rakousko naprostou periférií mezinárodních akciových trhů. Výnosy vídeňské burzy byly prakticky nekorelovány se zbytkem vyspělého světa.

To však již dávno není pravda. Uplatňuje se proto další argument proti mezinárodní diverzifikaci:
PŘÍLIŠ VYSOKÝ STUPEŇ KORELACE TRHŮ
Teoretické výhody mezinárodní diverzifikace se začaly masivně uplatňovat v investiční praxi velkých institucionálních investorů postupně již od 70. let 20. století. Důvodem byl rozvoj moderní teorie portfolia, což umožnilo kvantifikovat přínosy diverzifikace.

Současně se v americké právní praxi začalo uplatňovat inovované "pravidlo rozvážného muže", podle jehož nové interpretace lze investovat prakticky do libovolně rizikového aktiva, pokud je v portfoliu zastoupeno v rozumném množství a pokud přispěje k diverzifikaci rizika.

Došlo tedy ke skokovému nárůstu integrace mezinárodních trhů. Trendy jako evropská integrace, rozvoj organizací jako WTO, NAFTA a ASEAN, a další odbourávání překážek v procesu globalizace způsobily, že žádný trh již není opomíjený. (Dobrá, kupříkladu Írán není zrovna mezinárodním finančním centrem, ale ani teheránská burza není zcela izolovaná od světového dění, jak se lze přesvědčit například zde: www.tse.ir/. )

V posledních letech dochází k výraznému nárůstu míry diverzifikace, která se projevuje růstem korelačních koeficientů mezi výnosy různých světových trhů.

Bez ohledu na zeměpisnou vzdálenost trhy střídavě stoupají a klesají s takovou mírou synchronizace jako sokolové na sletu. Podívejme, jak se v nedávné době vyvíjel evropský a čínský index MSCI:

Zdroj: www.msci.com

Dokážete poznat, který index je který? Pokud oba trhy neznáte skutečně intimně, pak můžete jen uhádnout, že červený je MSCI Europe a modrý MSCI China.

Míra korelace během posledních několika let prudce vzrostla, jak vyplývá i z tabulky korelace indexu MSCI Czech Republic s některými dalšími indexy stejné firmy (www.msci.com):

Jak je vidět, Brazílie, Jižní Afrika, Korea nebo Austrálie jsou dnes pražské burze stejně daleko nebo dokonce blíže než bylo Polsko či Maďarsko ještě v roce 2003.

Během let 2004-2006 došlo ke skutečně razantnímu "snížení vzdáleností" ve smyslu nárůstu synchronizace pohybu trhů. Čím více investorů diverzifikuje, tím méně je mezinárodní diverzifikace účinná.

JAK MEZINÁRODNĚ DIVERZIFIKOVAT (A JAK RADĚJI NE)
Nabízí se tedy otázka, zda mezinárodní diverzifikace má ještě vůbec smysl. Ano, má. Krátkodobé výkyvy jsou vysoce "globalizované", avšak pro dlouhodobé investory jsou podstatné rozdíly ve výkonnosti v řádech let až desetiletí.

V tomto časovém rozměru neplatí, diverzifikace samozřejmě funguje. Otázkou je, jak si nejlépe vybrat trhy pro střednědobou a dlouhodobou diverzifikaci. Nabízí se několik osvědčených pravidel:

1. Zapomeňme na jednoduché přímočaré recepty, například "rychlý růst HDP = rychlý růst akcií". Před tímto mechanickým zjednodušováním lze jen varovat.

Rychle rostoucí ekonomiky mívají často předražené akciové trhy. Nové nebo relativně nové trhy také trpí špatnou regulací a lze se na nich velmi snadno spálit.

Proto pozor, Čína, Indie a podobné trhy nejsou automatickou garancí skvělých výnosů, jak si leckdo mylně myslí.

Výstrahou budiž rychle rostoucí ekonomika Tchaj-wanu počátkem 90. let, kdy tamní index během pár měsíců ztratil 90 % své hodnoty.

2. Zapomeňme na politické preference. Neplatí mechanická poučka "levice = špatná pro burzy, pravice = dobrá pro burzy".

Zejména v Evropě je obvyklé, že levicové vlády se snaží vytvořit co nejpříznivější daňové a legislativní prostředí pro své "národní šampióny" a pro jejich akcionáře.

Jestliže například Francouzi nebo Švédové dělají pro své velké podniky, co jim na očích vidí, pak není důvod, proč se na jejich úsilí trochu nepřiživit (což pochopitelně není míněno jako instrukce "teď nakupte francouzské a švédské akcie – aby nedošlo k omylu!)

Skutečně dobrý akciový analytik vůbec nepřemýšlí, jestli má tu či onu zemi a její vládu rád, ale zda je zde příležitost k zisku či nikoli. Dobrý analytik je při práci povznesen nad své osobní politické preference bezmála se zenovým nadhledem.

3. Ochrana práv menšinových akcionářů a regulace je obecně dobrá, ale s výhradami. Spojené státy to po aféře Enron s regulací poněkud přehnaly a důsledkem je neblaze proslulý Sarbanes-Oxleyův zákon. Pokud nebude novelizován, může znamenat pro americké akciové trhy velkou zátěž v dlouhém období.

Naopak Švýcarsko má překvapivě nízké formální standardy informační otevřenosti a ochrany drobných akcionářů, a přesto to nikomu nevadí. Proč? Švýcaři nemají ve zvyku drobné investory zneužívat, protože během dlouhé historie se přesvědčili, že se to nevyplácí.

4. Nerostné bohatství může být plus, ale vždy jen podmíněně. Ruský akciový trh láme díky vysokým cenám ropy a plynu rekordy, ale akcionáře Yukosu to již nepotěší.

Platí pravidlo, že ropné státy trpí vyšším politickým a regulatorním rizikem, takže ani toto není neomylný recept na úspěch.

5. Zdravé veřejné finance jsou pro akciové investory méně důležité, než by se mohlo na první pohled zdát. Samozřejmě, že pokud stát bankrotuje, akciové trhy budou trpět.

Nicméně potíže veřejných financí mohou být naopak velmi dobrou nákupní příležitostí: pětinásobný dolarový výnos argentinského akciového indexu od roku 2002 do poloviny roku 2006 je výmluvným faktem.

A naopak, vyrovnané rozpočty nejsou žádnou zárukou nadstandardních výnosů.

Jeden komentář: “Mezinárodní diverzifikace portfolia”

  1. J. Klumpler napsal:

    Hodnoty korelace ceskeho indexu s ostatnimi nejsou zase az takovym prekvapenim. Staci se na CR podivat ocima rekneme americkeho investora. Pro nej jsme rozvijejici se trh, stejne jako treba Brazilie, Rusko atd. Geograficky jsme evropsky stat, takze budeme mit relativne vysokou korelaci s celoevropskym indexem. Ta se navic bude stale zvysovat jak se nas trh bude transformovat z rozvyjejiciho se na rozvinuty. Vysoka korelace s Polskem a Madarskem je jiste zasluhou historickych/politickych souvislosti (viz clenstvi ve vychodoevropskem indexu CECE). Potesujici je, ze se stale jeste najde alespon jeden index s nizkou korelaci (alespon v tomhle priklade), takze je mozne bez problemu vhodne diverzifikovat…
    Zaver clanku je trochu rozporuplny. Prestoze pisete „Nabízí se několik osvědčených pravidel (jak si nejlépe vybrat trhy…)“, jednotlive body obsahuji spise doporuceni ceho se vyvarovat. Presto je to velmi povedeny clanek a dekuji, ze jste si s nim dal tu praci.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.