Středa 14. listopadu. Svátek má Sáva.

Jak se rodila regulace kapitálového trhu

Kde se vlastně vzala pravidla, jimiž se dnes řídí kapitálový trh? Na roky, kdy ministerstvo financí regulaci a dozor odmítalo, vzpomíná TOMÁŠ JEŽEK.

Dne 12. června 1996 se na Burze cenných papírů Praha, a.s. konala první schůzka kolektivu, který si dal za cíl vypracovat návrh zákona o Komisi pro cenné papíry. Motiv byl jasný: co nejdříve skoncovat s praktikami, které se na českém kapitálovém trhu, zejména v jeho segmentu kolektivního investování, začaly zabydlovat po skončení kupónové privatizace a které hrozily, že ho zničí, sotva se narodil.

Nejsilnější motiv měla burza samotná, protože jejím představitelům bylo zřejmé, že nemůže-li mít trh bez silného a všemi respektovaného dozoru žádnou budoucnost, nemůže ji mít ani burza.

Autorský kolektiv byl na vysoké mezinárodní úrovni, byla najata britská firma, poslední čtení návrhu zákona poskytl penzionovaný komisař americké Securities and Exchange Commission.
Úkol vybudovat Komisi jen z domácích zkušeností by nemohl mít řešení. Cílem bylo vypracovat návrh zákona, který by plně korespondoval s právem Evropské unie. Inspirací byla kombinace amerických, polských a francouzských zkušeností s regulací kapitálového trhu a dozorem nad ním.

Autorský kolektiv sice pracoval s velkou přímou i nepřímou mezinárodní podporou, zároveň si však dobře uvědomoval anomálii svého postavení. Za legislativu kapitálového trhu totiž mělo jasnou ústavní odpovědnost ministerstvo financí a sebezáchovná iniciativa burzy tu musela být jen proto, že vrcholní představitelé Ministerstva financí dávali už pátý rok najevo, že neblahé události na kapitálovém trhu je vůbec neznepokojují, nýbrž že je dokonce považují za součást normálního a žádoucího vývoje.

BEZ PRAVIDEL
Razili vadnou a velmi nebezpečnou teorii, že kapitálový trh má být ponechán bez dozoru a bez regulace do té doby, než dojde ke koncentraci kapitálu. Do té doby měl být mlčky ponechán prostor pro praktiky vykrádání investičních privatizačních fondů a poškozování minoritních akcionářů.

Když nic horšího, tak to byl hrubý intelektuální omyl, protože trh bez práva a vynucovaných pravidel ani není definován. Stojí za zaznamenání, že finanční úřad neuznal burze v jejím daňovém přiznání za rok 1996 náklady vynaložené na přípravu zákona o Komisi pro cenné papíry – burza vskutku neměla žádné živnostenské oprávnění k psaní návrhů zákonů.

Autorský kolektiv pracoval na návrhu zákona celou dobu v naději, že se jednou změní politická situace a že snad přijde vláda, která bude konečně schopna význam kapitálového trhu dohlédnout. To se skutečně stalo, ale bylo k tomu třeba politické krize roku 1997 a jmenování Tošovského úřednické vlády.

DLOUHÁ CESTA K NEZÁVISLOSTI
Velmi poučná je též rekapitulace svízelné cesty ústavními institucemi, kterou musel projít původní návrh zákona o Komisi pro cenné papíry, jak vznikl na burze. Ten přesně odpovídal výchozímu zadání napsat zákon plně slučitelný zejména s normami Evropské unie, které regulují kapitálový trh.

Už legislativci Úřadu vlády a po nich legislativci Poslanecké sněmovny, ale též právníci z řad poslanců a senátorů nemohli strávit myšlenku nezávislosti Komise pro cenné papíry a zejména pak její silné pravomoci vydávat vlastní předpisy.

Myšlenku, že by Komise mohla delegovat některé své dozorové pravomoci na tzv. seberegulující sdružení profesionálů, to jest do oblasti mimo státní správu tak, jak to dělá např.americká Komise pro cenné papíry a burzy, pak měli přímo za protiústavní a pobuřující.

Byli vedeni primárně kriteriem slučitelnosti zákona o Komisi se soustavou stávajících zákonů, které upravovaly postavení ostatních orgánů státní správy, takže byli s to postupovat jen "klonováním" a přivést tak na svět instituci druhově shodnou s těmi, které tu již byly.

Aby mohla vzniknout dozorová a regulační instituce, jakou vyžaduje moderní podoba kapitálového trhu vyvinutá v zemích, které se rozhodly mít kapitálový trh jako životnou alternativu bankovního systému, včetně oné možnosti spolupráce s profesními asociacemi, muselo uplynout ještě dalších osm let.

PĚT LET ZPOŽDĚNÍ
Komise pro cenné papíry začala na českém kapitálovém trhu působit od dubna 1998. Domácí i zahraniční odborná veřejnost ustavení Komise velmi uvítala, zároveň si však byla vědoma toho, že je to téměř na den přesně o pět let později, než jak bylo třeba.

Vývoj českého kapitálového trhu byl od roku 1993, který je jeho rokem nula, do roku 1998, kdy vstal z mrtvých, poznamenán filozofií falešného liberalismu (blíže viz Ježek, T., Pravý a falešný liberalismus: oheň a voda, Acta economica Pragensia 6/2001).

Vláda regulaci kapitálového trhu odmítala jako překážku domněle žádoucí koncentrace kapitálu. Odmítala proto zejména pravidla ochraňující minoritní akcionáře, i když bylo zřejmé, že většina úspor, která na kapitálový trh v rozvinutých zemích plyne, aby se zde přeměnila na investice, pochází od penzijních fondů a dalších institucionálních investorů. Ty jsou, kvůli vlastní opatrnosti i opatrnosti předepsané zákonem, v každé akciové společnosti ze svého portfolia vždy jen minoritními akcionáři.

BŘEMENO DISCIPLÍNY
Jako při jiných neblahých událostech, jimiž bylo zaplněno tehdy právě končící 20. století, byly na počátku zápalné šňůry, která k nim vedla, falešné ideje. Ke krizi české ekonomiky v roce 1997 a k nenaplnění očekávání spojovaných s řádným fungováním kapitálového trhu, vedlo falešné chápání toho, co je to liberální hospodářská politika a obecněji, co je to liberalismus.

Ti, co znají dějiny myšlení o společnosti, dobře vědí, že existují dvě pojetí liberalismu. Jejich prozatím definitivní výklad podal prominentní člen rakouské školy a přítel F.A. Hayeka Fritz Machlup (Liberalismus a volba svobod, in: Zásady liberálního řádu, Academia, Praha 2001).

První pojetí liberalismu je ve skutečnosti vzpourou proti pravidlům správného chování, proti tradicím, vysmívá se tradiční morálce, útočí na ně jako na původce lidské nesvobody.

Druhé pojetí liberalismu je naopak spojeno s disciplinou pravidel správného chování. Jednotlivci jsou svobodní uvnitř oblasti definované těmito pravidly, která jsou svou povahou souborem zákazů dělat některé věci.

Pravzorem těchto zákazů je Desatero Božích přikázání. Toto druhé pojetí liberalismu je samozřejmě velmi náročné na to, aby zapustilo pevné kořeny. Jeden z největších liberálních myslitelů 20. století Španěl Ortega y Gasset byl velmi smutný, protože musel být skeptický ohledně ochoty lidí přijmout břemeno svobody.

Je to břemeno discipliny, tj. sebeomezování dělat ony zakázané věci. Rostoucí materialismus, úpadek úcty ke křesťanským hodnotám a neochota je bránit Ortegovu skepsi pohříchu potvrzuje.

Lze pochopit, nikoli však souhlasit, že po padesáti letech vlády socialistické ideologie a totálně regulovaného společenského života převládlo v České republice ono první, falešné chápání liberalismu.

Také policie, soudy, státní zástupci a státní úředníci byli příliš dlouho na straně utlačovatelů svobody, než aby se z nich mohly stát obratem doby klíčové instituce sloužící svobodě tím, že budou vynucovat pravidla správného chování.

KONEC TOLERANCE
Jednou z nejpostiženějších oblastí, kam vliv falešného liberalismu těžce dopadl, byl právě kapitálový trh. Zasáhl licenční politiku Ministerstva financí, jejímž výsledkem byl absurdně vysoký počet obchodníků s cennými papíry, velkou většinou neschopných vyhovět elementárním kvalifikačním požadavkům. Tento počet musel být po přelicencování, jímž Komise pro cenné papíry zahájila svou činnost, redukován na jednu desetinu.

Falešný liberalismus však především zasáhl chápání toho, co je úkolem vlády po skončení kupónové privatizace. Vedoucí funkcionáři ministerstva financí měli dlouho mylně za to, že po kupónové privatizaci musí následovat koncentrace kapitálu bez ohledu na použité prostředky a že teprve po skončení této "původní akumulace" se samo spontánně vyvine to, co lze mít za normální fungování kapitálového trhu.

V důsledku toho musela být považována standardní pravidla regulující kapitálový trh za něco, co je oné žádoucí koncentraci kapitálu na překážku. Tak byl vytvořen prostor pro všechny netransparentní praktiky ústící ve finanční skandály.

Vláda okrádání investorů tolerovala, neboť mylně považovala výslednou koncentraci kapitálu za vyšší hodnotu, než je dobrovolnost převodu vlastnictví, navíc čerstvě nabytého, což je jeden ze tří fundamentálních přirozených zákonů, jak je formuloval již v 18 století jeden z největších Evropanů David Hume. Makroekonomický dopad falešného liberalismu na sebe nenechal dlouho čekat: krize roku 1997 byla jeho hořkým plodem.

HISTORIE NAPOVÍDÁ, JAK DÁL
Je potěšitelné, že se nakonec, po dlouhých letech, podařilo dosáhnout toho, že na kapitálovém trhu zavládly poměry, jež jsou už srovnatelé s poměry na vyspělých trzích. Mohutný růst sektoru kolektivního investování včetně penzijního připojištění to dokládá.

Totéž se podařilo i v bankovním sektoru. Stín neblahých událostí na finančním trhu z poloviny devadesátých let pomalu, ale jistě odchází. Analýza toho, co se tenkrát stalo a proč se to stalo, a zejména pak anylýza použitých nápravných opatření a celé nově vzniklé situace, musí být nyní základem pro odpověď na otázku, jak dál s regulací finančního trhu a dozorem nad ním.

Úspěšné zvládnutí těžkých důsledků neregulace a nedozoru totiž v sobě skrývá riziko, že se nástroje regulace a dozoru, které se tak osvědčily, budou setrvačně používat i v situaci, která je už opravdu jiná.

NOVÉ RIZIKO: PŘEREGULOVANOST
Bylo by velkou chybou "zamilovat se" do osvědčených postupů a regulačních technik a používat je i v situaci, v níž se začínají rýsovat nová rizika. Je totiž načase varovat před nebezpečím přeragulovanosti a zejména před podceňováním konkurence a před zjevnou chutí regulačních autorit ji nahrazovat administrativním poručníkováním.

To, co se na finančním trhu vskutku změnilo, je firemní kultura. Ty nejlepší firmy už dávno nečekají, až jim někdo nařídí, že musí mít spolehlivý interní audit, pravidla chování k zákazníkům a nástroje na jejich vynucování, že musejí svými "tykadly" soustavně ohmatávat okolí a identifikovat v něm rizika nebo pěstovat v osazenstvu hodnoty a úctu k nim.

Samozřejmě, že ne všechny firmy působící na finančním trhu jsou zralé na to, aby se regulátor mohl obejít se bez sankčních "lekcí". Konkurenční tlak těch nejlepších však dokáže zařídit, že stále méně firem si může dovolit přehlížení zásad dobrého obchodního styku.

Tak, jak se postupně mění k lepšímu firemní kultura, se také musí měnit filozofie regulace finančního trhu a dozoru nad ním. Je to postup od hlídání mezí, zjišťování krizí a reagování na ně, od zásahů s cílem vrátit firmy na správnou cestu ke stále lehčímu dotyku s firmami, k posilování dobrých postupů, dávání za příklad a k celkové realokaci zdrojů vyčleněných na regulaci směrem k firmám, které těsný dozor a hlídání stále ještě potřebují.

Doc. Ing. Tomáš Ježek, CSc.
Vysoká škola ekonomická a AFIZ

3 komentáře: “Jak se rodila regulace kapitálového trhu”

  1. Petr napsal:

    Při jednání s každým klientem vypisuji stoh dokumentů, o kvalitě mé služby to však nevypovídá vůbec nic. Klient kroutí hlavou, co všechno musí podepsat, co všechno já musím archivovat. Další hromadu papírů a informací skladuje firma, další stoh investiční společnost. Výsledek – mám méně času na opravdovou práci pro klienta.

  2. Kolda napsal:

    Velmi zajímavé čtení, ovšem bez pohledu z druhé strany (tehdejší vlády) těžko rozpoznat, nakolik jde o subjektivní pohled autora. Byl tam opravdu ZÁJEM ponechat vše napospas, nebo šlo prostě o ignoranci, neznalost, NEZÁJEM? Pamatuji si na Klausovo „zhasnuté světlo“, ale opravdu to myslel tak, že si mají dravci na kapitálovém trhu nakrást, abychom se dostali do stadia dostatečné akumulace kapitálu?

    • Anonym napsal:

      Rozklíčovat tehdejší zájmy by možná bylo snažší než se zorientovat v tom, o co jde které straně dnes. Přečetl jsem si na tomto webu názory jedněch i druhých a vážně nevím, co si o tom myslet. Přitom jsem měl předtím jasno – ochrana spotřebitele je potřebná. Ale diktát samozvaných, často nekompetentních organizací na ochranu spotřebitele mě začíná děsit.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.