Úterý 22. srpna. Svátek má Bohuslav.

Dolar v ohrožení

Zda-li euro nahradí dolar na pozici hlavní měny v devizových rezervách bank, se vedou spory několik let. Většina odborných studií vylučuje, aby se tak stalo rychle a hned… ROMAN DVOŘÁK, analytik Pioneer Investments, se zamýšlí nad osudem dolaru.

Koncem května oznámil Kuvajt, že plánuje zrušit fixní kurz své měny k dolaru. To otevřelo znovu otázku, jestli totéž neudělají i mnohem větší ekonomiky. Kdyby ano, mohl by následovat prudký pokles dolaru.

Zda-li euro nahradí dolar na pozici hlavní měny v devizových rezervách bank, se vedou spory několik let. Většina odborných studií vylučuje, aby se tak stalo rychle a hned, ale pokládá to za celkem pravděpodobné v horizontu dvaceti až třicet let. Sestoupení dolaru z pozice hlavní měny se předpovídalo již v době, kdy klesal podíl dolarových rezerv ve prospěch marky a jenu. Předpověď se vůbec nenaplnila. Naopak, podíl dolaru v 90. letech rostl na úkor marky a jenu.

V současné době drží centrální banky asi dvě třetiny rezerv v dolaru. Od konce 90. let objem rezerv výrazně narostl zejména v rozvíjejících se ekonomikách, které nahromadily velké množství cizí měny z exportu, z měnových intervencí a díky růstu ceny vyvážené ropy a ostatních komodit. O optimální struktuře a rebalancování devizových rezerv nerozhoduje Kuvajt, ale několik následujících faktorů, které centrální banky musí vzít v úvahu:

1) Obchodní vztahy. Centrální banky drží velký podíl rezerv v měně svého hlavního obchodního partnera. Státy s největším podílem rezerv obchodují ve větší míře s USA. Evropa dosahuje výraznější převahy v obchodních vztazích například u Ruska. U jiných států s velkým podílem rezerv, například Indie, Číny nebo Brazílie jsou podíly USA a Evropy vyrovnané. Z pohledu změn proporcí vývoj jednoznačně nezvýhodňuje pozici žádné z měn, i když mírně nahrává euru. Od roku 1995 do 2004 klesl podíl USA na obchodě s Ruskem a Indií, ale zároveň klesl i podíl Evropy na obchodě s Brazílií a Indií. Rozdíl ve prospěch eura vzniká u Ruska, u něhož rychleji roste podíl obchodu s Evropou.

2) Zahraniční dluh. Centrální banky přizpůsobují strukturu svých rezerv měnám, ve kterých mají zaplatit svůj dluh. U států s velkým podílem rezerv nahrávají absolutní a relativní čísla dolaru. Rusku od roku 1995 narostl dluh v dolaru asi na dvě třetiny a klesl dluh v euru na čtvrtinu. Čína, Indie a Brazílie mají minimální dluh v euru a obrovský v dolaru, jehož podíl navíc také roste.

3) Fixace kurzu. Centrální banky vytvářejí rezervu ve měně, na kterou je směnný kurz jejich domácí měny navázaný. Kuvajt není jedinou zemí, která plánuje zrušit fixní kurz k dolaru. Totéž oznámila i Sýrie. Podle statistik ECB má nyní asi 50 zemí napojen svůj směnný kurz na euro. Kromě nových členských států EU také neevropské země s velkými devizovými rezervami. Rusko, Lýbie nebo Čína mají své měny napojené na koš měn, jehož součástí je i euro.

Kuvajt plánuje zrušit fixaci na dolar, aby udržel nízkou inflaci. S americkým dolarem oslabuje také kuvajtský dinár. Vzhledem k tomu, že je Kuvajt velmi otevřenou ekonomikou, s vyšším podílem dovozu na HDP, slábnoucí měna může do země zanést inflaci. Na druhé straně, hlavním obchodním partnerem Kuvajtu je USA a kuvajtská vláda se cítí být zavázána Američanům za osvobození země od irácké anexe. Kuvajt neplánuje vzdát se dolaru úplně, ale napojit směnný kurz na koš měn, ve které bude mít americká měna stále významný podíl.

4) Riziko měny. Hlavní světová měna musí u centrálních bank získat důvěru postavenou na stabilitě, nízké inflaci a vysoké likviditě. Předpověď ztráty prvenství dolaru v 80. letech byla mimo jiné přičítána i hrozivé inflaci. Ukázalo se, že při optimalizaci rezerv není diverzifikační efekt měny tolik důležitý. Kdyby byl, musel by se při vzniku eura snížit jeho podíl v rezervách, což se nakonec nestalo. Otázkou zůstává, jak ohrozí důvěru v dolar narůstající deficit USA a jak poroste inflace, před kterou FED neustále varuje.

Za posledních pět let dolar oslabil vůči většině měn. Následující graf znázorňuje vývoj dolaru vůči 49 světovým měnám. Kvůli udržení čitelnosti měřítka nebyly do grafu vyneseny velmi volatilní a nestabilní měny jako venezuelský bolivar a zimbabwský dolar, vůči kterým dolar na dané periodě výrazně posílil. Dále nemělo smysl do grafu vynášet nemalý počet měn, které jsou pevně napojené na dolar a jejichž kurz se mění ve stejném poměru, případně s malými odchylkami, např. ekvádorský sucre, saudský riyal, jordánský dinár, dinár Spojených arabských emirátů a další.


Šedou barvou (včetně červené) jsou vyznačeny měny, vůči kterým dolar oslabil a které představují asi tři čtvrtiny všech vyobrazených případů. Červená znázorňuje oslabení dolaru proti české koruně, které je ze všech uvedených měn druhé největší po slovenské koruně. Černou jsou pak zobrazeny měny, vůči kterým dolar posílil. Kromě dvou výše zmíněných nejvíce také proti uruguajskému pesu, egyptské libře a bangladéšské tace.

Dá-li se vývoj americké měny nějak zobecnit, pak platí, že dolar nejvíce oslabil
1) vůči měnám ze zemí východní Evropy
2) vůči euru,
3) vůči příbuzným měnám vyspělých anglicky hovořících ekonomik: australskému, novozélandskému a kanadskému dolaru.

Takový vývoj tedy podstatně snížil zhodnocení z dolarových investic přepočítaných do těchto měn.

Druhý graf ukazuje, jak zásadní vliv měl trend oslabování dolaru na výkonnost amerických akcií přepočítanou do českých korun. Z nárůstu hodnoty amerických akcií přesahujícího 50 % (plně červeně) není po pěti letech prakticky nic, pokud jej z dolarů přepočítáme do korun (přerušovaně červeně). Naopak ze zhodnocení evropských akcií, zde vyjádřených indexem MSCI Europe (plně modře), by v českých korunách zůstala za stejnou dobu stále jeho podstatná část, asi čtyři pětiny (přerušovaně modře).

Nejde tedy o volatilitu (riziko) měny, ale o její nepříznivý trend. Jak je uvedeno výše, světová měna, kterou dolar stále bezpochyby je, nemůže být příliš volatilní. A ani v našem případě není kurz CZK/USD volatilnější než index S&P. Když porovnáme volatilitu amerických akcií v dolaru a české koruně pouhým okem, přijde nám skoro stejná. Když ji spočítáme, vyjde v prvním případě 12% p.a., v druhém 15% p.a. Hrozbou není volatilita dolaru, ale rychlost jeho oslabování. Riziko, že dolar bude nadále ztrácet a že centrální banky budou přeskupovat své rezervy ve prospěch jiných měn, je větší než dřív.

25 komentářů: “Dolar v ohrožení”

  1. Honza napsal:
    • to budou mít poradci pod Bonnetem asi velikánskou radost

  2. prudentia napsal:

    Každý zájemce o zahraniční aktiva stojí dříve či později před otázkou vztahu české koruny k měně, ve které se konkrétní titul obchoduje. Zatímco k euru koruna během pěti let realizovala maximální rozdíl 22 %, k americkému dolaru to bylo o deset procent více, tedy 32 %. Na měnových trzích panuje shoda o poklesu amerického dolaru k ostatním měnám a také o posilování koruny vůči euru a dolaru. Vnímáno prizmatem koruny k dolaru se tedy zatím uskutečňují dva paralelní jevy, které zesilují vzájemný rozdíl; všeobecné posilování koruny a všeobecný pokles dolaru. Jak tomu může individuální investor čelit?

    http://investor.blog.cz/0706/zajisteni-dolaru

  3. Jan Traxler napsal:

    Romane, můžete více rozvést, co myslíte následující formulací? Asi ji ne zcela chápu. Děkuji.

    „Ukázalo se, že při optimalizaci rezerv není diverzifikační efekt měny tolik důležitý. Kdyby byl, musel by se při vzniku eura snížit jeho podíl v rezervách, což se nakonec nestalo.“

    • Tomáš Tyl napsal:

      Já jsem tuto větu pochopil tak, že v rezervách původně byly zastoupeny měny zemí EMU. Místo x jejich měn zůstalo jen EUR a pro větší diverzifikaci by mělo smysl přidat další měny, nebo převážit jiné stávající, k čemuž nedošlo. Chápu to tak správně?
      Proti zmíněnému pochopení oné věty mě totiž napadá argument, že EUR se samo do určité míry chová jako diverzifikované portfolio (teoretických) měn EMU.

    • Roman Dvořák napsal:

      Je to presne tak, jak pochopil a vysvetlil v prvnim odstavci Tomas…

  4. Vit Kalvoda napsal:

    Trh měn je nevypočitatelný. Závisí přece do velké míry na politice.

    Já osobně považuji EUR již za mírně předražené vůči koši světových měn i vůči dolaru a věřím, že v budoucnosti budou EU a tedy i EUR čekat problémy, zatímco US a USD zažijí na nějakou dobu zase revival.

    • Jan Rettich napsal:

      No já to vidím obdobně, ikdyž malinko jinak. :-)))

      Revivalu USD věřím taky, proto jej a to hlavně v rámci pravidelných investic svým klientům doporučuji více než dříve. A jestli to tak nebude a dolar bude třeba za 15 CZK, budou se moci moji klienti odstěhovat do USA (nebo jet aspoň na pěknou dovolenou), kde už v tuto chvíli je i pro čechy velmi levno. :-)))

  5. Mario napsal:

    V krátkodobém až střednědobém výhledu bude podle mě záležet na vývoji úrokových sazeb EUR i dolaru. Je zřejmé, že se očekává sbližování sazeb ve prospěch eura, a tudíž i k posilování. To, s jakou pravděpodobností se dá očekávat změna úrokových sazeb jednotlivých měn je dobře vidět na dluhopisovém trhu.

  6. Adam Holý napsal:

    Pánové, co znamená latinské spojení QUO VADIS? A používáte v praxi v branži i nějaká další latinská spojení? Děkuji 🙂

  7. Martin Bouček napsal:

    Kolegové, mrzí mne, že k textům, které se týkají přímo naší práce, se v podstatě nikdo nevyjadřuje, ale texty týkající se našich společností vyvolávají bouřlivé diskuse (občas). Ty druhé diskuse mi vůbec nevadí, jen je mi líto neexistence těch prvních… Co s tím? 🙂

    • Miroslav Piták napsal:

      Pane Boučku,
      máte naprostou pravdu. Ono se k těmto odborným článkům těžko vyjadřuje, když člověk tomu nerozumí. Ovšem pomluvit něco, to je velmi snadné. U těch bouřlivých diskuzí mám na rozdíl od Vás smíšené pocity. Někdy se musím dost smát a někdy je mi z toho na druhou stranu dost smutno.

      K tomuto článku nevím co bych dodal. V zásadě s článkem souhlasím, osud USD vidím podobně již několik let. Osobně mám k USD odpor, i když ho v jedné investici používám. Jinak obchoduji v EUR.

      S pozdravem M.P.

      • Martin Bouček napsal:

        Pane Pitáku, díky za odpověď. Možná ty diskuse o přebíhání jinam a „věrni zůstaneme!“ vede jasně k (anonymním) projevům vášní – je to emotivní. Je to opravdu snadnější, než se vyjadřovat k tématu a projevit tak svou znalost, či riskovat na veřejnosti svou neznalost.

        Co se týče měny – zastávám názor, že přibližování naší ekonomiky k EU povede dále k posilovaní CZK, takže i investice (konzervativní, třeba dluhopisová) v EURu mi přijde nerozumná. Pravda je, že na jednom setkání poradců s panem Šimčákem z Pioneeru jsem se dozvěděl, že zajišťovat akciové fondy do koruny nemá význam. (A přesto mají jeden takový fond! – z původního ŽB akciového.) No, a dolaru také nedůvěřuju… 🙂

        • filip napsal:

          aký je argument v neprospech zaisťovania akciových fondov do koruny?

          • Vit Kalvoda napsal:

            Jde o to, že se jedná v podstatě o spekulaci. To, co zmiňoval Martin, tedy posilování CZK, se sice zdá být pravděpodobné, nicméně ne jisté.

            Proto považuji obecně za lepší, nežli investovat celou konzervativní a pokud možno i rizikovou složku do měny, ve které spotřebovávám (přesto, že vím, že je to obecně uznávaný styl), investovat vyrovnaně do koše měn.

            Problémem je,že pokud měna, ve které se spotřebovává, pak vůči tomuto koši posiluje, snižuje to výnosy portfolia.

            Ovšem myšlenka, kterou Martin zde reprodukoval, byla standardní poučkou, že zatímco konzervativní složku portfolia je vhodné držet v referenční měně, u dynamické složky bývá významnější zhodnocení podkladového aktiva a proto se případný propad měny, ve které jsou PL/papíry denominovány, oproti referenční měně tak výrazně neprojeví.

            Strategie zajišťování globální akciové složky do CZK v posledních letech fungovala velmi dobře – viz PIO zajištěný – ale jednalo se skutečně o spekulaci na posilování koruny, které se sice nadále očekává, nicméně v menší míře, nežli dosud a otázkou je, zda i v budoucnosti se náklady na zajištění budou vyplácet.

            • Tomáš Tyl napsal:

              V otázce měnového zajištění dynamické složky portfolia bych také doporučoval zohlednit investiční horizont portfolia. Předpoklad, že výnosy z držení měn budou více méně nulové a že volatilita kurzu měn je výrazně nižší než volatilia vlastního aktiva (plus samozřejmě předpoklady nižší korelace jejich výnosů s výnosy aktiva), má opodstatnění na delších horizontech. Jak je ovšem vidět v krátkodobých a střednědobých časových úsecích mohou měny vykazovat různé (poměrně výrazné) trendy. Domnívám se proto, že na kratším horizontu hraje zajištění do referenční měny mnohem větší roli.

              Co se týče posilování koruny a nákladů na zajištění. Předpokládám, že pokud bude koruna poslilovat v menší míře, tak bude i nižší volatilita kurzů. Domnívám se, že tím pádem budou nižší i náklady na zajištění.

              Taky mi úplně nesedné hovořit v tomto kontextu o spekulaci. Tedy pokud zajišťuji za účelem vydělání na posilování koruny (příp jiné ref. měny) pak ano, ale pokud obecně zajišťuji za účelem eliminace pohybu kurzu měn pak bych hovořil maximálně o riziku ušlé příležitosti. Chápu ovšem, že hranice mezi těmito pohledy na porfolio může být dost tenká a klient jí třeba ani nepostřehne.

              • Vit Kalvoda napsal:

                Je to zřejmě jak říkáte – o investičním horizontu. Na delším horizontu zajišťování zřejmě tak výrazný efekt mít nebude.

                Slovo ušlá příležitost je zde přesnější.

                • Martin Bouček napsal:

                  Pánové Kalvodo a Tyle, díky za vysvětlení a připomenutí pozadí oné mnou použité poučky.

    • Mario napsal:

      To je jednoduché. Obyčejného zprostředkovatele zajímá více dohadování, handrkování a přeřvávání ohledně fluktuace v jednotlivých firmách, neboť k tomu není potřeba žádná velká znalost. Tam se vyřve kdekdo.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.