Pondělí 26. února. Svátek má Dorota.

ČEZ: Kapr z českého rybníku

ČEZ je největší firma v České republice. Její hlavní činností je výroba a prodej elektřiny. Struktura firmy je ale mnohem složitější, než se zdá. Jaká překvapení ČEZ ukrývá? A vyplatí se zařadit akcie ČEZu do portfolia?

ČEZ netřeba dlouze představovat. Největší firma České republiky hraje nejvýznamnější roli na pražské burze a v očích investorů je obklopena magickou aurou výjimečnosti. O ČEZu se hodně mluví, každý cítí potřebu se k němu vyjádřit. A bohužel většina těchto vyjádření je značně scestných, jelikož byla uskutečněna pouze pomocí dílčího pohledu na věc a ne zevrubnou analýzou.

ČEZ neboli České energetické závody jsou společností, která byla roku 1992 založena Fondem národního majetku. Počátek fungování společnosti je spojen s půjčkou 246 mil. USD od Světové banky a se spoluprací s dalšími významnými energetickými společnostmi jako je Electricite de France,  RWE, Fortum nebo Enel. Primárními činnostmi firmy jsou výroba a prodej elektřiny. Sekundární činnosti jsou výroba a prodej tepla.

Význam firmy v oboru demonstruji na tabulce,  kterou jsem si vypůjčil z prezentačního materiálu ČEZu.

Tabulka 1: Největší power utilities Evropy

Největší power utilities Evropy

Pořadí

Firma

Zákazníci (mil.)

1

Enel

51,6

2

RWE

45

3

EdF

38,5

4

E.ON

28,9

5

Iberdrola

23

6

EdP

10,7

7

CEZ

8,1

8

PPC

7,4

9

Vattenfall

5,7

10

Fortum

1,6

8,1 milionu zákazníků je bezesporu obdivuhodné číslo. Kdyby měl ČEZ obsluhovat pouze ČR, tak takového čísla nemá šanci dosáhnout.

Tabulka 2: Regionální struktura příjmů ČEZu

Lokality

Obrat

Náklady

EBITDA

Zisk

ČR

244591

196225

48366

42661

Bulharsko

23139

22038

1101

1145

Rumunsko

16851

15717

1134

1086

Polsko

5368

4092

1276

1672

Maďarsko

2504

2244

260

209

Německo

1343

1347

-4

-2

Srbsko

149

151

-2

-4

Ukrajina

0

5

-5

-5

Kosovo

0

9

-9

-9

Rusko

0

15

-15

-15

Nizozemsko

0

4

-4

-35

Bosna a Herzegovina

0

31

-31

-32

Slovensko

-116

3

-119

-96

(miliony Kč ,  struktura z roku 2007)

Ekonomika

Tabulka 3: Vybrané finanční ukazatele ČEZu

Rok

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Ø

Instalovaný výkon(MW)

12297

12297

12298

14392

14292

14288

3,05 %

Výroba elektřiny (GWh)

61399

62126

60016

65532

73793

67595

1,94 %

Prodej elektřiny (GWh)

65744

63102

70072

74102

80745

74547

2,55 %

Prodej tepla (TJ)

10942

10008

9790

11274

15541

14016

5,08 %

Provozní výnosy (mil. Kč)

87264

102670

125083

149134

174563

181638

15,79 %

 z toho prodej elektřiny

78974

92183

115949

138157

160046

165317

15,92 %

EBITDA

33561

39627

50126

64344

75326

87209

21,04 %

EBIT

15048

19785

29403

40064

53203

65163

34,06 %

Zisk po zdanění

10213

14268

22282

28756

42764

47351

35,90 %

Zisk po zdanění matka

9594

13213

21438

27697

41555

45930

36,78 %

Kapacita pro výrobu elektrické energie se ustálila na cca 14 tisících megawattů. Výroba samotné elektřiny tolik stabilní není. Když tam zakomponuji dlouhodobý pohled, tak průměrný meziroční nárůst je necelé 2 %. Podobná čísla vykazuje i prodej elektřiny. Prodej tepla vykazuje o něco větší dynamiku.

Ačkoliv prodej elektřiny v gigawathodinách vykazuje velmi mírný nárůst, tak samotná tržba z prodeje této komodity vykazuje solidní nárůst 15 %. O čem to vypovídá? Zcela logicky důvodem je nárůst ceny, za kterou ČEZ elektřinu prodává klientům. Průměrný nárůst ceny za posledních 5 let je cca 13 % ročně.

Podívejme se na 3 další veličiny: EBITDA, EBIT a čistý zisk. Která je pro investora nejsměrodatnější? Tempo růstu všech tří za posledních 5 let je doslova závratné. Asi nejblíže ekonomické realitě bude EBITDA, ovšem kalkulovat s růstem 20 % ročně u utilities firmy je o ústa.  

Holding ČEZ

Holding ČEZ je obratově ještě větší, než jsou jeho oficiálně konsolidované hodnoty. Přiznám se, že je pro mě poměrně nesnadné zjistit, která dcera konsolidovaná je a která ne. Dokonce si troufám tvrdit, že toto úskalí je nečitelné pro 99 % investorů.

Skupina ČEZ se skládá z celkem z 25 firem v ČR, 5 v Polsku, 6 v Bulharsku, 5 v Rumunsku, 1 v Německu, 6 v Holandsku, 1 na Slovensku, 1 na Ukrajině, 1 v Maďarsku, 1 v Rusku, 1 v Srbsku, 1 v Kosovu a 1 firmy v Bosně a Herzegovině. To je všehovšudy 55 firem. Některé z těchto firem jsou gigantické, jiné,  jako třeba ony Holanďanky, jsou měřeno příspěvkem do kasy zcela zanedbatelné.

Nejvýznamnější firmou ve skupině je ČEZ a. s. Podílí se cca 35 % obratu na celé skupině. Této firmě patří také skoro 60 % majetku skupiny. ČEZ a. s.  je  vlastník většiny výrobní kapacity elektrické energie, tudíž jeho úkolem je především vyrábět elektřinu.

ČEZ a. s. vykazuje cca 30% Return on Sales, 10 % Return on Assets a 21 % Return on Equity. V konsolidované výkazu je jeho procentuelní zastoupení ještě větší než v celé skupině. Dal by se tedy označit za hlavního tahouna konsolidovaného holdingu.

Z elektráren pod něj patří atomové Dukovany s Temelínem, všech 14 hnědouhelných elektráren, lignitový Hodonín, všech 7 akumulačních a průtočných vodních elektráren, 7 malých vodních elektráren, všechny 3 přečerpávací a jediná solární elektrárna.

Vyjádřeno grafem, ČEZ a. s.  zcela ovládá výrobu elektřiny, pokud to měříme kapacitně.

Jaderné elektrárny

Jaderný Temelín je největší jednotlivou kapacitou, jakou skupina ČEZ má. Se svými 2000 megawatty instalovaného výkonu tvoří přes 15 % kapacity skupiny. Dukovany, které mají dvojnásobný počet reaktorů než Temelín, mají celkem 1760 MW kapacitu, což je 13,3 % skupiny. To znamená, že dohromady jaderná energie je zastoupena cca 28 %.

Životnost průměrné jaderné elektrárny je u zařízení cca 16 let a u budov cca 44 let. Z toho je zcela patrné, že chce-li výrobce elektřiny neustále udržet kapacitu, tak musí reinvestovat  pravidelně nemalé prostředky. Jen za rok 2008 ČEZ do jádra reinvestoval částku 3,9 mld. Kč. Prostředky byly využity v Dukovanech na zvýšení výkonu ze 440 MW na 456 MW na reaktor. Po této úpravě by se Dukovany měly takřka vyrovnat Temelínu v instalovaném výkonu.

Jaderná energie zaznamenala celkem pozitivní nákladový vývoj za poslední rok, kdy došlo k poklesu ceny uranu meziročně o cca 40 % (březen 2009 x březen 2008).

Elektrárny na fosilní palivo

Posčítáme-li kapacity všech 19 elektráren na fosilní palivo, dostaneme cca 57 % kapacity skupiny ČEZ. Je tedy zřejmé, že právě zde je zakopán byznys výroby elektřiny.

Nejvýznamnějšími generátory z této kategorie jsou Prunéřov I a II (dohromady 1490 MW, 11,2 % podíl na skupině ČEZ), Počerady (1000 MW, 7,55 %), Tušimice, Dětmarovice a Dvůr Králové (každá po 800 MW, každá 6 %). Mělník, který je rozdělen na Mělník I a II, je schopen dohromady vygenerovat také velice slušných 920 MW, tzn.  7 % kapacity.

Nejdůležitějšími nákladovými faktory je cena uhlí a emisních povolenek.

Ostatní elektrárny

Dalších 38 elektráren, z nichž většina jsou malé vodní elektrárny, není pro skupinu ČEZ zas tak významných. Dohromady tvoří cca 14 % výrobní kapacity skupiny. Za zmínku stojí s 650 MW přečerpávací Dlouhé stráně, Dalešice se 450 MW a Orlík s 364 MW kapacity. Velká část těchto elektráren je ve vlastnictví firmy ČEZ Obnovitelné zdroje s. r. o.  .

Na požádání pošlu excelovský soubor s kompletním přehledem elektráren a strukturou holdingu (seznam podniků s obraty, zisky, aktivy a ekvitou + ROS, ROE a ROA).

Tabulka 4: Rok 2008 (údaje v milionech)

ROK

2008

2007

Provozní výnosy

                181 638 Kč

                    174 563 Kč

Tržby z prodeje elektřiny

                165 317 Kč

                    160 046 Kč

Derivátové operace elektřina, plyn, uhlí

                    4 095 Kč

                        2 690 Kč

Tržby z prodeje tepla

                  12 226 Kč

                       11 827 Kč

Po obchodní stránce ČEZ v roce 2008 nijak nezaostával oproti předchozímu roku.

Provozní náklady

                     116 475 Kč

                      121 360 Kč

palivo

                       16 176 Kč

                        16 883 Kč

nákup energie a související služby

                        41 670 Kč

                         46 328 Kč

opravy a údržba

                           5 597 Kč

                           4 881 Kč

odpisy

                        22 047 Kč

                        22 123 Kč

osobní náklady

                          16 956 Kč

                        16 900 Kč

materiál

                          4 589 Kč

                          6 066 Kč

emisní povolenky

– 507 Kč

– 1 058 Kč

ostatní provozní náklady

                          9 947 Kč

                          9 237 Kč

Emisní povolenky ČEZ prodává, takže jsou jeho záporný náklad. Palivové náklady udržel na uzdě. Celkově dosáhl meziročně ČEZ provozní úspory.

Provozní zisk

                       65 163 Kč

                      53 203 Kč

Meziroční nárůst provozního zisku je poměrně výrazný.

Ostatní náklady a výnosy

                           4 461 Kč

                          2 052 Kč

nákladové úroky

                           3 103 Kč

                          1 954 Kč

úroky z jaderných a ostatních rezerv

                           2 056 Kč

                          1 937 Kč

výnosové úroky

– 1 842 Kč

– 1 163 Kč

kurzové zisky a ztráty

                           1 311 Kč

–  22 Kč

prodej dceřiných a přidružených firem

– 333 Kč

– 129 Kč

ostatní finanční náklady a výnosy

                               178 Kč

– 485 Kč

výnosy z cenných papírů v ekvivalenci

– 12 Kč

– 40 Kč

Zde stojí za zmínku prakticky pouze kursová ztráta ve výši 1,3 mld. Kč.

Zisk před zdaněním

                       60 702 Kč

                       51 151 Kč

Opět velmi slušný nárůst.

Daň

                       13 365 Kč

                         8 387 Kč

Daň z příjmu se zvedla nejen díky růstu zisku před zdaněním, ale i mírou zdanění, která dosáhla nárůstu z 16 h na 22 h na 1 Kč zisku před zdaněním.

Zisk po zdanění

                       47 337 Kč

                       42 764 Kč

Čistý zisk po zdanění vykázal téměř 5 mld. Kč nárůst.

EPS

                                87 Kč

                                73 Kč

Zisk na akcii vzrostl přibližně ve stejném poměru, jelikož nebyl radikálně změněn počet akcií.

EPS

38 %

2003

2004

2005

2006

2007

2008

16,2

22,3

36,2

46,8

72,7

82

Průměrný meziroční nárůst této veličiny je 38 % za posledních 5 let.

Dividenda

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

8

9

15

20

40

49,2

Payout

49,4 %

40,4 %

41,4 %

42,7 %

55 %

60 %

U dividendy jsme zaznamenaly zásadní průlom politiky loni, když byl schválen výplatní poměr 55 %, letos o čekávám, že pay out bude okolo 60 % vzhledem k situaci na trzích. To by znamenalo dividendu těsně pod 50 Kč na akcii.

Investice do ČEZ

Cena

782,2

Doba držby

5

Dividenda

50

P/E dnes

8,99

P/E očekávané

10

EPS dnes

87

Tempo růstu zisku

3 %

EPS očekávané

97,9

Pay out

60 %

Cash flow dividenda

209,18

Prodejní cena očekávaná

979,19

Zisk

406,17

Zisk v %

51,9 %

Zisk v % p. a.

8,7 %

Osobně si investici do ČEZu představuji asi takto. Tempo růstu zisku počítám 3 % pouze proto, že nevěřím v nějaký závratný růst po velmi tučných létech. Navíc sám ČEZ připouští propad v poptávce po elektřině v následujících letech u právnických osob. Růst ceny minimálně v inflační rovině a domácnosti by to, jak věřím, mohly vykompenzovat někam k této hranici.

Očekávané P/E vidím okolo hodnoty 10, jelikož se jedná o utilities a tam se na sílu značky moc nedá. Zkrátka elektrika je elektrika. Hlavně, že svítí žárovka. V udržení pay out 60 % věřím, protože si myslím, že ČEZ bude chtít nalákat investory na slušnou dividendu.

Investujete do ČEZu?

Zobrazit výsledky

Nahrávání ... Nahrávání ...

5 komentářů: “ČEZ: Kapr z českého rybníku”

  1. Jaroslav Bartoš napsal:

    Zdá se,že jsem se skoro trefil.Vypadá to na 50 Kč.

    http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1397530/navrh-na-dividendu-cez-50-kc.html

  2. Konference napsal:

    Vyborny clanek Ondreji, diky za nej. Tentokrat nemam v podstate co dodat, se zavery souhlasim. Snad jedina vec, myslim, ze P/E by mohlo byt i vyssi…stale jde o akcii z „emerging markets“, to samo o sobe staci, aby davove silenstvi dostalo cenu vyse… dnes tezko, nez se znovu rozjede kolotoc rozvijejicich se trhu, to muze treba 2-3 roky trvat… ale rozhodne by nebylo moudre na takovem predpokladu stavet investicni rozhodnuti. Vase ocekavani povazuji za „opatrne realisticke“, tak to ma byt, optimismus ani pesimismus se v investovani nevyplaci.

    Jan Traxler
    FINEZ Investment Management

    • Petr Síla napsal:

      Také bych očekával o trochu vyšší P/E. Ale máte pravdu, že je lepší být za pět let příjemně překvapen vyšší cenou.

  3. like.n0.other napsal:

    nemyslim si, ze akcie CEZu budou rust stejnym zpusobem i v budoucnu, i kdyz jista setrvacnost tu jiste jeste bude. Problem je v tom, ze CEZacky velice dulezity trh s elektrinou – CR uz je znacne liberalizovany (konecne) a tak zisky z prodeje silove elektriny budou pomalu klesat diky tlakum minoritnich obchodniku. CEZ bude jen stezi schopen udrzet konkurenceschopne ceny, zvlaste jestli bude i v budoucnu realizovat takove nevyhodne nakupy, jakych se mu v minulosti uz dost povedlo.
    Dalsim duvodem je pokryti nemalych investicnich nakladu.

    • Ondřej Záruba napsal:

      Souhlasím,že ČEZ má zlatá léta ,především v ČR, za sebou.Ono udržet více než 30% růst zisku každý rok nelze donekonečna.

      ČEZ má zajímavé plány a dostatek kapitálu na jejich uskutečnění v mnoha dalších zemích.Hlavně na Balkáně,na Ukrajině…Ale to je vše hudba relativně daleké budoucnosti.Ne investičního horizontu 5 let.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna.