Tento týden – osmnáct centrálních bank vs. Hormuz

Čísla mluví jasně: Brent stoupl o více než 40 % za dva týdny a třetí drží se nad 100 dolary za barel. Dubai crude, jehož nakládka probíhá za Hormuzským průlivem, vyskočilo o 80 %. Evropský zemní plyn zdražil o 60 %. Americké ceny benzinu na pumpách vzrostly o 25 % a futures trhy signalizují, že může být hůř. Zlato se obchoduje blízko 5000 dolarů za unci. Konsenzuální pohled trhu je překvapivě klidný.

A právě to by mělo budit pozornost. 5Y/5Y inflační breakeven v USA, klíčový ukazatel, který Fed bedlivě sleduje, se téměř nepohnul. Reálné úrokové sazby na dvouletých inflačně vázaných dluhopisech dokonce klesají. Trh s dluhopisy tedy implicitně říká: tohle je dočasné, inflace se nerozlije do širší ekonomiky. John Authers to trefně komentuje: „Může jít o obdivuhodný klid, nebo o sebeuspokojení. Vyberte si.“

Přesto se očekávání posunula. Ještě 28. února futures trhy plně počítaly s minimálně dvěma rate cuts Fedu v roce 2026. Nyní je to jeden. A to je jen začátek. Zatímco americký trh stále sází spíš na uvolňování, což činí USA výjimkou mezi G7, u ECB a Bank of England se objevují sázky na možné zvýšení sazeb do konce roku. Austrálie již připravuje druhé zvýšení v řadě.

Centrální banky mohou nastavovat úrokové sazby, ale nemohou znovu otevřít Hormuzský průliv. Očekávejte proto od Powella, Lagardeové, Baileyho a Michla stabilitu sazeb, signál ostražitosti a tiché doufání, že válka skončí dřív, než jim přinese další inflační problém, na který nemají dostatečně efektivní nástroje.

^REKLAMA

Samozřejmě je potřeba nezapomenout na politický tlak na Fed. Jerome Powell předsedá už jen jednomu zasedání FOMC po tomto týdnu. Nominant na jeho nástupce Kevin Warsh otevřeně říká, že chce snižovat sazby. Trump potřebuje nižší ceny hypoték a benzinu před Midterms volbami v listopadu, kde mu predikční trhy dávají rapidně klesající šance. Nový předseda Fedu bude nevyhnutelně testován trhem. A pokud se Warsh pokusí o zvýšení sazeb, dostane se do přímé kolize s prezidentem. Toto je recept na institucionální krizi, jakou jsme u Fedu nezažili.

Pro Česko je klíčový čtvrtek: ČNB zasedá ve stejný den jako ECB, Bank of Japan, Bank of England, švédská a švýcarská centrální banka. Česká ekonomika je otevřená a závislá na energetických importech, takže ropný šok může dopadnout na ekonomiku silně. Koruna se může dostat pod tlak, některé asijské centrální banky již intervenovaly. ČNB bude muset balancovat mezi zpomalením ekonomiky (argument pro snížení) a novým inflačním impulzem z energií (argument pro držení nebo i zvýšení). Stále je potřeba mít na paměti, že pokud Hormuz zůstane uzavřen déle, Brent může vystoupat k „cenám ve stylu roku 2022″, tedy blízko 140-150 dolarů za barel, což by vynutilo pokles globální poptávky.

Americký ministr energetiky naznačil, že dodávky ze Zálivu jsou možné nejdříve na konci března. To znamená potenciálně další dva týdny téměř nulových toků přes Hormuz. Predikční trhy (Polymarket) tomu ale dává 28% pravděpodobnost. Takže centrální banky nyní odsouzené, aby připravily simulace, co dělat, když Hormuz zůstane zavřený do konce března, 6 měsíců nebo celý rok, a zároveň komunikovali ostražitost, odhodlanost a připravenost chránit cenovou stabilitu, ale ne za každou cenu, protože tohle není poptávkový šok, ale čistě nabídkový.

Reakce na uzavření Hormuzu připomíná začátek války na Ukrajině. Proto je dobré připomenout zásadní rozdíly. Inflace v roce 2022 byla totiž ovlivněna nejen negativním nabídkovým šokem, ale i poptávkovým šokem způsobeným oživením ekonomik po Covidu. Inflační tlaky tak rostly ještě před začátkem války na Ukrajině a v českém prostředí ještě před krachem Bohemia Energy. Jádrová inflace byla na začátku roku 2022 už blízko 10 %. Nyní je jádrová inflace na 2,7 % a celková dokonce na 1,4 %. ČNB v té době sice zvyšovala sazby, ale téměř z nuly. A zpětně můžeme říct, že byla za křivkou, tedy že měla začít zvyšovat sazby dříve.

Nyní je repo na 3,5 %. Jinými slovy, nyní je reálný sazba ČNB kladná, tehdy byla záporná. Tehdy centrální banka reagovala i na poptávkové šoky = pocovidové oživení poptávky a fiskální expanze. Nyní se může soustředit jen na reakci na nabídkový šok. A ten může výjimkovat. Za prvé: sice dojde ke zvýšení inflace, ale následně také k poklesu růstu ekonomiky/recesi, která bude později inflaci snižovat. Za druhé: pokud věříme, že zavření Hormuzu je dočasný fenomén zvyšující ceny jen po dobu uzavření, jen nevíme, jak dlouho, tak může centrální banka na primární dopady prostě nereagovat.

^REKLAMA

Připomeňme, že v roce 2022 protahovala tzv. horizont měnové politiky, aby nemusela reagovat na inflaci. Když uděláme jednoduchou simulaci, co by, kdyby byl Hormuz zavřený 6M, tak by to zvýšilo inflaci k pěti procentům, česká ekonomika by zpomalila růst k jednomu procentu. No a ČNB by mohla v první vlně zvýšit sazby ke 4 %, ale následně by sazby snižovala v reakci na vývoj ekonomiky ke dvěma procentům. Nicméně tento scénář mohou ovlivnit výrazně dva domácí parametry. V případě ČNB je nutné připomenout druhý klíčový parametr měnových podmínek, a to kurz koruny.

V roce 2022 ČNB intervenovala ve prospěch koruny po začátku války, poté v květnu, když byl oznámen Aleš Michl jako nový guvernér a následně jako nástroj omezující růst inflace. Koruna zůstala díky tomu relativně stabilní kolem 24,50 CZK/EUR i v turbulentním období. Kdyby se vyvíjela podobně jako PLN nebo HUF, tak by oslabila až nad 27 CZK/EUR. „Cenou“ za stabilitu byly intervence (spotové operace) ve výši 640 mld. CZK. Což zní masivně, ale výše devizových rezerv ČNB je cca 3700 mld. CZK, takže prostor pro to má. Každopádně kdyby koruna oslabila na 27 CZK/EUR, tak by to přispělo k výrazně vyššímu růstu dovozních cen a inflaci.

ČNB tak může tento týden zdůraznit, že nemá k dispozici jen sazby, ale i devizové rezervy, a že se je nebojí použít (slovní intervence). Tím druhým parametrem je fiskál. Pokud by vláda začala ekonomiku zalévat penězi jako během covidu ve stylu cenových stropů, kurzarbeitů a různých podobných plošných, sektorových programů na „záchranu“ ekonomiky, tak by ČNB nemusela „zachraňovat“ ekonomiku snižováním sazeb. Musela by naopak počítat, zda tento fiskální impulz opět nespustí poptávkové tlaky. Proto je nyní stabilita sazeb na místě a připomenout trhu odhodlání a že má více nástrojů.

Válka dramaticky překresluje mapu kapitálových toků. A Asie je zasažena nejtvrději: 80 % ropy procházející Hormuzem míří právě tam. Bangladéš zavírá univerzity, Vietnam žádá občany o práci z domova, v Indii zavírají restaurace kvůli nedostatku plynu. Thajský premiér apeluje na úředníky, aby používali schody místo výtahů. To nejsou anekdoty: to jsou signály energetické krize, která může přerůst ve finanční.

Slabými články jsou Bangladéš, Pákistán, Srí Lanka a Filipíny, které jsou vysoce závislé na energii a mají velké dluhy v dolarech. Pokud jejich měny padají, obsluha dluhu se stává neúnosnou. Pokud dost těchto úvěrů selže, velké banky je nebudou chtít držet v bilancích. To je mechanismus, kterým se regionální energetická krize může přelít do finančních e ekonomických problémů (snažil jsem se vyhnout slovu „krize“).

Autor: David Navrátil, analytik České spořitelny