Pavel Hadroušek: Budoucnost není až tak růžová

Optimistickými předpovědi se dnes mezi analytiky jenom hýří, investoři jsou nadšeni z dosavadního růstu, který následoval propad na přelomu 2008/2009 a téměř všichni očekávají světlé zítřky. Realisté však ještě nevymřeli, což dokazuje také poměrně střízlivý (pro někoho možná hodně pesimistický) výhled Pavla Hadrouška ze společnosti Fio.

O tom, že investoři jsou i po přepálených a mnohdy nepochopitelných nárůstech na akciových trzích stále optimisté, svědčí i anketa na serveru Akcie.cz, který spravuje společnost Fio. Až 54 % českých investorů věří, že české akcie si povedou v roce 2010 lépe než v uplynulém roce. Jen něco více něž třetina si naopak myslí, že index PX vydělá méně než v minulém roce. Je sice pravda, že PX nepatřil k indexům s nejvyšší výkonností, přesto Pavel Hadroušek nevidí v českých titulech na BCPP žádnou investici, která by mohla být v letošním roce ternem.

Podobně je to i s jinými trhy, kde ty rozvíjející reprezentuje USA. A to přesto, že všeobecný konsensus v očekáváních analytiků je velmi optimistický. Ekonomické oživení ve tvaru V je podle mnoha analytiků podporované nízkými úrokovými sazbami, návratem rizikového chování, dobrým stavem kreditních trhů a rekordními přítoky peněz do dluhopisů, což by při jejich nepříznivém vývoji mohlo vést k přesunu peněz právě do akciových trhů.

Podle Pavla Hadrouška jsou ale kromě nízkých úrokových sazeb, které určitě nebudou tak nízké věčně, zejména rizikové chování a stav kreditních trhů. Právě přílišná akceptace rizika vedla k situaci, v níž jsme se před více než rokem octli, a kreditní trhy na tom také nejsou tak dobře, jak si investoři myslí. Tento stav je díky pomoci vlád nejspíše jen umělý a jejich růst by se měl pomalu zastavit díky uvolnění toxických aktiv, která banky v minulosti „odstranily“ ze svých aktiv.

Podivná je také určitá disproporce mezi očekáváními analytiků a teorií v očekávání růstu zisků. Podle ekonomické teorie by měl 1% růst HDP znamenat 2,5% růst zisků firem analytici však očekávají při 3 - 4% růstu HDP průměrně až 36% růst zisků firem. Při jejich očekáváních by tedy měl být zisk na akcii (EPS)dosahovat 77 USD a P/E hodnotu 15. Při reálnějším odhadu a EPS 62 USD (10% růst zisků) by mělo P/E dosahovat hodnot 18, což by už znamenalo poměrně nadhodnocené trhy vůči dlouhodobému průměru.

Dalším varovným signálem je pokles peněžního agregátu M3 zohledňujícího inflaci o 3,2 % meziročně (i když jde o neoficiální hodnoty, je považován za nejdůvěryhodnější ukazatel peněz v ekonomice). Znamená to, že i když vlády pumpují do ekonomiky peníze, v reálné ekonomice peníze prakticky ubývají, což může v blízké době přinést další problémy a zhoršení maloobchodních tržeb, průmyslové výroby, zaměstnanosti apod.

Poněkud problematické mohou být i různá očekávání, co se týče inflace. Jednak jde o to, že všeobecně očekávaná inflace prakticky nemusí nastat, a problémem může být také rozevírání nůžek mezi reálnou ekonomikou a světem financí. Kdežto reálná ekonomika dnes spíše bojuje s deflačním prostředím (snižování dluhů, které souvisí s faktickým nedostatkem peněz, trvající neochotou bank půjčovat a vlastně i firem a spotřebitelů zadlužovat se), ve finančním světě jsme díky přílivu likvidity svědky růstu cen aktiv. Další prohlubování těchto rozdílů může vyvolávat v budoucnu určité tenze.

Divokými kartami, které budou determinovat příští vývoj, jsou podle Pavla Hadrouška FED, Čína a vývoj na měnových trzích. Pokud FED splní slib a ukončí nákup hypotečních cenných papírů (MBS), dojde nejspíše k růstu úrokových sazeb, což nebude mít pozitivní vliv na akcie a ekonomiku. Propad tedy přijde dříve. Pokud ale v nákupech bude pokračovat, existuje zde velké nebezpečí vzniku bublin na aktivech.

Největší vliv může mít na vývoj na trzích i v ekonomice Čína. Ta sice zaznamenala v minulém roce skutečně impozantní růst. Jeho reálné základy jsou však velmi pochybné a výsledky také naznačují nafouklou bublinu. Problémem jsou zejéna extrémně vysoké bankovní půjčky a zbytečná nadprodukce. Čínu v letošním roce nejspíše očekává utahování měnové politiky, přičemž největší hrozbou je vysoká inflace, která by se mohla rozšířit do světa a posílení uměle slabého juanu.

Ani bankovní sektor, na rozdíl od výsledků akcií finančních institucí, na tom není až tak růžově.  Počet problémových bank i krachů prakticky po celý rok stoupal a banky ještě stále čeká odpisování nemalého množství toxických aktiv, které doteď držely mimo rozvahy. V tomto směru jsou na tom podle všeho mnohem hůř evropské banky, které zatím odepsaly jen menší polovinu těchto aktiv. Jedinou pozitivní zprávou bylo zvyšování kapitálu a ziskovosti bank ve druhém pololetí.

Akciové indexy (prezentované S&P 500) mají možná před sebou ještě nějaký čas posilování, ten ale nemusí trvat dlouho. A to jak z hlediska technického (po překonání Fibonacciho 50 % čeká další rezistence na 61,8 %, což je kolem 1225 bodů), tak historického. Začátek roku je totiž často spojen s falešnými nástupy, po nichž následuje pád. Současná rally je podobná jako ta v roce 1933, po níž následoval pád o 20 %.

Rovněž příliš nízký dividendový výnos  (u S&P 500 klesl pod 2 %) může indikovat ticho před bouří v podobě výraznějšího propadu (rok 1987, kdy klesl dividendový výnos ke dvou procentům). S rokem 1987, nebo 1973 lze najít také paralely například v překoupenosti akcií, růstu výnosů dluhopisů, extrémně prorůstovém sentimentu a nadhodnocením trhů (P/E pro index S&P 500 je 24,5).

Extrémně býčí náladu mezi investory ukazují také údaje Asociace AAII (americká asociace individuálních investorů), podle níž je hodnota tzv. Bullish ratia nejvyšší od února 2007. Zajímavostí je také míra hotovosti, která je nejnižší od roku 2000, a zároveň podíl zainvestování, který je nejvyšší od podzimu 2007 (horní graf).

Na závěr ještě připojil Pavel Hadroušek několik tezí k zamyšlení. Zajímavě zněl předpoklad, že zlato ještě ani zdaleka nemusí mít svůj vrchol za sebou a že o bublinu na jeho trhu může jít až někde u hranice kolem 4 000 dolarů (na základě porovnání na grafu s jinými bublinami). Zároveň je nutné se zamyslet nad tím, jak stabilní může být ekonomika, které je založena na financích, při existenci více než 500bilionového derivátového trhu (což je více než samotná globální ekonomika)? Poslední otázkou jsou pak státní dluhy, které po letošních státních dotacích po celém světě mohou do dvou let dosáhnout objemu 45 bilionů dolarů a nejspíše mohou být příčinou další velké krize.

Podle Pavla Hadrouška je alfou a omegou úspěchu v investování správné časování trhu, přičemž vrcholu mohou trhy dosáhnout někdy na konci prvního čtvrtletí. Uvidíme.