Do dluhopisů dnes neinvestujte

Dluhopisy jsou vedle akcií nejvýznamnější třídou aktiv při správě portfolia. Tvoří tradičně základ konzervativních portfolií a důležitou složku vyvážených portfolií. Dnes ale na dluhopisy není dobrá doba, čeká je období temna. Držte se od nich daleko.

Na začátek si připomeňme základní charakteristiky dluhopisů. Dluhopis v nejběžnější formě je v podstatě úvěr s odloženou splátkou jistiny a fixním ročním úrokem. (Existují i varianty s variabilním úrokem nebo odloženou splatností úroků, ale ty nyní ponecháme stranou naší pozornosti.) Ve formě dluhopisu má úvěr statut cenného papíru, jehož emitent má závazek platit úroky (a k určenému datu splatit i jistinu) věřiteli – vlastníkovi dluhopisu. Ten se však může měnit. Aby majitel dluhopisu snadněji našel kupce a nemusel si vypisovat inzerát do novin, obchoduje se s dluhopisy na burze.

Dluhopisy se začaly hojně využívat ve středověku na financování válek. Dnes je vlády používají na financování všeho možného, vlastně už ani nezmiňují konkrétní účel, ale jen stroze konstatují „na financování schodku státního rozpočtu“. Dluhopisy vydávají také města a jiné samosprávní celky, ty ale zpravidla alespoň informují občany, na co si půjčují – např. na stavbu metra. Dluhopisů dále mnohdy využívají velké firmy k získání kapitálu, např. na výstavbu nové provozovny.

Dluhopis představuje na první pohled jednoduchou investici s pevně daným výnosem. Ovšem to lze říct pouze v případě držení dluhopisu od emise až do splatnosti. V průběhu životnosti může tržní cena kolísat a někdy dost výrazně. Navíc je třeba si uvědomit, že onen pevně daný výnos do splatnosti je nominální. Po zohlednění inflace může být třeba i záporný – což bude velmi pravděpodobně případ následujících deseti let.

Vliv úrokových sazeb a doby do splatnosti

Kromě toho, že cena dluhopisu v průběhu roku roste s blížící se dobou výplaty úroku, aby po výplatě úroku cena dluhopisu o tento úrok poklesla (podobně jako v případě dividendy u akcie), najdeme několik faktorů, které mají na tržní cenu dluhopisu výrazně větší vliv a mohou tak dostat cenu značně pod či nad jmenovitou hodnotu dluhopisu (jistinu).

Prvním faktorem je výše úrokových sazeb. Dojde-li ke zvýšení úrokových sazeb u bankovních vkladů, požadují investoři od nově emitovaných dluhopisů vyšší úrokovou prémii, neboť dluhopis nese vyšší riziko. Tudíž o dluhopisy s nižší úrokovou prémií přestává být takový zájem a jejich cena klesá. Opačný scénář následuje při snížení úrokových sazeb.

Druhým faktorem je doba do splatnosti dluhopisu. Čím delší je doba do splatnosti, tím volatilnější je dluhopis. Důvod je prostý, vezměme si například zvýšení úrokových sazeb o 0,5 %. Mám-li možnost koupit dluhopis s úrokovou prémií větší o 0,5 % a splatností 10 let, znamená to pro mě za dobu deseti let daleko větší rozdíl ve výnosech než stejné zvýšení úrokové prémie o 0,5 % u jednoletého dluhopisu. V prvním případě budu inkasovat celkem deset let každý rok o 0,5 % vyšší úrok, ve druhém případě se jedná pouze o jednu splátku.

Kreditní riziko

Třetím faktorem je bonita (rating) emitenta, nebo z opačného pohledu riziko, že emitent nedostojí svým závazkům. Toto riziko se označuje jako kreditní. Čím vyšší kreditní riziko emitenta, tím vyšší úrok musí u dluhopisů nabídnout, aby je investoři nakoupili. Dle bonity emitenta dělíme dluhopisy na dvě skupiny – investičního stupně a spekulativního stupně (často nazývané jako junk bonds, nebo high yield bonds).

Kreditní riziko pochopitelně roste s dobou do splatnosti dluhopisu. Čím delší doba do splatnosti, tím vyšší riziko, že během této doby emitent zkrachuje. Výše úrokové prémie dluhopisu tak závisí na bonitě emitenta, době do splatnosti a výši tržních úroků. Vztah mezi úrokovou prémií a dobou do splatnosti vyjadřuje tzv. výnosová křivka. Na grafu číslo 1 jsou znázorněny výnosové křivky pro státní a korporátní dluhopisy a spread mezi nimi (čím nižší bonita emitenta, tím je spread oproti státním dluhopisům vyšší). Při změně tržních úrokových sazeb se pak celá výnosová křivka posouvá nahoru, nebo dolů.

Graf 1: Výnosová křivka dluhopisů

Zdroj: Barclays

Příklad změny tržní ceny

V praxi se výnosová křivka dluhopisů neustále mění, například tím, že dojde ke změně úrokových sazeb, nebo se třeba zhorší důvěra investorů v emitenta a požadují vyšší rizikovou prémii aneb vyšší úrok u dluhopisu. Avšak parametry jednou vydaného dluhopisu jsou pevně dané. Řekněme, že před deseti lety vydala firma dvacetileté dluhopisy s úrokovou prémií 6 %. Dnes má ale firma finanční problémy a investoři by od nově emitovaných desetiletých dluhopisů požadovali roční úrokovou prémii ve výši 8 % (hypoteticky aniž by k takové emisi dluhopisů vůbec došlo).

V praxi to znamená, že investoři budou ochotni koupit dluhopis jedině za nižší než nominální cenu. V daném případě jde o cenu, při které bude úroková prémie každý rok přinášet 8 %. Kdyby tedy například jmenovitá hodnota původně emitovaného dluhopisu činila 1000 korun a úroková prémie 60 korun ročně (po dobu 10 let), tak těchto 600 korun musí být 8 % z tržní ceny dluhopisu. Investoři by tak byli ochotni koupit dluhopis za cenu 889 korun.

Přijde vyšší inflace, růst úroků a pokles cen dluhopisů

A to je přesně hrubý obrys scénáře, který nás velmi pravděpodobně v následujících letech čeká. Jsme svědky bezprecedentně nízkých úrokových sazeb a takřka nulové inflace. Ovšem všeho do času. Až začne růst inflace, což může být záhy, přijde na řadu i zvýšení úrokových sazeb.

Graf 2: Výnos do splatnosti desetiletých amerických dluhopisů

Z historického hlediska jsou dnes výnosy do splatnosti většiny dluhopisů na velmi nízké úrovni. Vývoj v příštích měsících si netroufám odhadovat. Ale na střednědobém horizontu očekávám růst výnosů do splatnosti, tedy zároveň pokles tržní ceny dluhopisů. Navíc stojíme s velkou pravděpodobností před dlouhým obdobím zvýšené cílové inflace, ačkoliv to veřejně Bernanke a spol. asi nikdy nepřiznají.

Takže když dnes za jeden milion koupíte desetiletý dluhopis s výnosem do splatnosti ve výši 4,5 %, hrozí vám dvě věci:

1. že bude mít za 1 - 3 roky tržní cenu odhadem 800 - 900 tisíc,
2. i když budete každoročně inkasovat úrok a celkem za deset let dostanete 1 mil. * 1,045 ^ 10 (za předpokladu reinvestice inkasovaných úroků, což za vás například dělají podílové fondy), tj. v úhrnu cca 1553 tisíc, po zohlednění inflace bude hodnota těchto peněz výrazně nižší. Například při inflaci 5 % ročně by jejich hodnota v dnešních cenách činila cca 953 tisíc.

Ačkoliv podle standardních pouček jsou dluhopisy považovány za konzervativní investici, pro krátkodobá a střednědobá portfolia jsou v současné situaci paradoxně rizikové (viz bod 1). Pro dlouhodobá portfolia jsou dluhopisy nevhodné, neboť neochrání před inflací (viz bod 2), výjimkou mohou být rizikovější high yield dluhopisy a dluhopisy emerging markets, jejichž úrokový výnos by mohl na dlouhodobém horizontu inflaci překonat. Nicméně na střednědobém horizontu jim s rostoucími úrokovými sazbami také hrozí výraznější pokles tržní ceny. A tak nejlépe uděláte, když se v příštích letech budete od dluhopisů držet na míle daleko.

Autor je ředitelem a hlavním investičním manažerem FINEZ Investment Management.