Optimisté nejčastěji argumentují následujícím:
- Situace podle médií vypadá vážnější, než jaká je ve skutečnosti.
- Žádný velký credit crunch se nekoná, objem úvěrů poskytovaných bankami naopak neustále roste.
- Delikvence u standardních úvěrů je minimální a pohybuje se na úrovni kolem 1 %.
- Americká ekonomika není v recesi; pokud bude, tak jen velmi mírná.
- Největší ztráty bank jsou již za námi.
Dnešní odpisy bank jsou částečně snížením rekordních zisků minulých let. Vždyť aktiva dodnes nesla úroky, v momentě vzniku generovala další poplatky atd. Tento druh příjmů teď vypadne. Zisky z let 2003 až června 2007 byly extrémní. I po skončení odpisů se zisky bank této úrovni budou přibližovat velmi obtížně.
Pro zdravé fungování banky je podle mého názoru třeba spojení 3 faktorů: zdravých aktiv, zdravé kapitálové struktury (pasiv) a „zdravého“ managementu společnosti. Proto se na banky podívám zejména z těchto 3 hledisek a k tomu přidám poznámku k makroekonomickému vývoji USA.
- Co ukrývají aktiva bank?
- Co ukrývají pasiva bank?
- Co ukrývají kanceláře?
- Globální vývoj
- Kdo to celé odskáče?
REKLAMA
Co ukrývají aktiva bank?
Podle mého názoru ukrývají aktiva ještě velké množství zárodků pro budoucí problémy. Podívám se na některé z nich.
Potenciální problémové hypotéky
Problémy bank nejsou u konce. Před námi jsou ještě minimálně dva až tři roky výrazných odpisů bank. To vše za předpokladu relativně měkkého přistání americké ekonomiky. Jde o to, že během následujících let postupně vyprší tzv. „tease“ období různých druhů úvěrů občanům. Po ukončení tohoto období dochází k výraznému zpřísnění podmínek a růstu úroků a splátek. Pokud by ceny nemovitostí nespadly, byl by úvěr refinancován a k tomuto navýšení splátek by nedošlo.
Krize v sektoru subprime hypoték trvá již rok. Hrozí však postupný přesun do dalších sektorů. Následný graf od Credit Suisse z jejich zprávy je názorný a zobrazuje objemy hypoték podléhajících výrazným změnám podmínek.
V poslední době se začíná mluvit o problémech v sektoru Alt-A hypoték. Právě tento sektor by měl být jedním z nositelů problémů pro závěr roku 2008 a rok 2009. Mezi investory však panuje relativně malé povědomí o tom, co to vlastně Alt-A je. Proto trochu zeširoka:
Pro hodnocení hypoték se v USA používá tzv. FICO scoring. Žadatelé jsou hodnoceni podle tří základních skupin kritérií – schopnost splácet, poskytované zajištění a úvěrová historie klienta. Pokud klient splňuje všechny tyto parametry, je zařazen do „A“ kategorie – prime.
Pokud klient během splácení spadl z „A“ do „B“ nebo dokonce „C“, tak v drtivé většině případů to bylo z důvodu ztráty zaměstnání a následné neschopnosti splácet úvěry. Najednou jejich úvěrová historie obsahovala negativní záznam. Právě pro tyto lidi byly vytvořeny subprime hypotéky s režimem 2 + 28. V prvních dvou letech byly podmínky nastaveny velmi mírně s výrazným přitvrzením úroků a splátek od třetího roku. Předpoklad byl, že po dvou letech bezproblémového splácení získají klienti zpět svou důvěryhodnost a díky pozitivní úvěrové historii budou schopni refinancovat půjčky již za pomoci standardní prime hypotéky. Ke zhoršení podmínek tak nemělo nikdy dojít. Pokles cen nemovitostí však udělal čáru přes rozpočet a důsledky vidíme.
A nyní konečně k Alt-A hypotékám. Alt-A hypotéky jsou produkt bubliny. Byly vymyšleny pro lidi s dobrou úvěrovou historií, avšak aktuálně bez potřebných příjmů a zajištění. Často se ani nevyžadovalo potvrzení o příjmech. Proto se pro ně vžilo označení „liars loans“. Tyto hypotéky se dnes stávají čím dál tím větším problémem. Jejich delikvence prudce roste (více než 90 dní po splatnosti je již přes 13 % Alt-A hypoték) a blíží se delikvenci subprime hypoték. Vlastně se ani není co divit, vždyť v obou případech jde o hypotéky poskytnuté lidem nedosahujícím „prime“ hodnocení. Většina přehodnocení podmínek včetně úrokových sazeb pro subprime hypotéky je již za námi, avšak tentýž proces pro Alt-A hypotéky se teprve rozbíhá. Lze tedy čekat další nárůst delikvence a ztrát plynoucích z těchto hypoték, zejména koncem roku 2008 a v průběhu roku 2009.
REKLAMA
A co nás čeká v letech 2010 a 2011? V roce 2010 ještě bude probíhat výše popsaný proces u Alt-A hypoték. Zároveň se v roce 2010 rozběhne změna podmínek u Option ARM hypoték, když vyprší úvodní pětileté období. Dlužníci mají nyní možnost si vybrat, jak budou své hypotéky splácet. Je stanovena pouze minimální výše splátky, která však nepokrývá ani úroky, a vlastně tak dochází k navyšování jistiny. Splátky takových dlužníků vyskočí poté často na dvojnásobek do té doby placené splátky. To hrozí další vlnou delikvence úvěrů, zvláště pokud vezmeme v úvahu, že většina těchto hypoték je ve státech s největším nárůstem cen nemovitostí – Nevada, Florida, Arizona nebo Hawai.
Aktiva nemající férové ocenění
V poslední době se často operuje s aktivy klasifikovanými do Levels 1 až 3. O co jde?
Level 1 – aktiva s existující tržní cenou
Level 2 – aktiva bez existující tržní ceny; oceněná modelem, který pracuje s tržními cenami parametrů modelu
Level 3 – aktiva oceněná modelem, kde vstupy do modelu jsou výhradně odhady managementu a není tam žádný vstup tržní ceny
Již aktiva v Level 2 jsou oceněna s otazníkem, neboť neexistuje objektivní tržní cena. Ale aktiva klasifikovaná v Level 3 jsou oceněna dle přání managementu banky. To není zrovna objektivní forma ocenění. Stává se, že banky, než aby vykázaly ztrátu aktiv v Level 2, tak je raději přesunuly do Level 3.
Růst aktiv v Level 3 lze tedy klasifikovat jako „odložené ztráty“. Některé banky (např. Goldman Sachs či Citibank) mají v cenných papírech oceněných pouze vlastním modelem bez jakékoliv skutečné tržní ceny (Level 3) větší množství prostředků, než je jejich vlastní kapitál. Tomu neříkám bezpečná banka .
Hodně se to podobá modelu, který americké banky aplikovaly při bankovní krizi roku 1980 na nedobytné pohledávky vůči jihoamerickým zemím. Za souhlasu Fedu je držely ve svých rozvahách v nominálních hodnotách. Kdyby je okamžitě přecenily na tržní hodnotu (odepsaly) v době, kdy zjistily, že jsou nedobytné, rázem by se staly nesolventními (měly by záporný vlastní kapitál). Banky je plně odepsaly až v druhé polovině 80. let, kdy již měly mnohem lépe kapitalizované rozvahy. Jako první tento krok učinila Citibank v roce 1986. Podle mého názoru bude vývoj podobný. Hodnotu aktiv v Level 3 lze považovat za pověstného kanárka v dole. Do doby, než se banky zbaví nebo odepíší aktiva v Level 3, nemohu je považovat za zdravé.
Co ukrývají pasiva bank?
Mají banky dostatečný kapitál?
Na první pohled to vypadá, že banky jsou dostatečně kapitalizované. To ale není zcela pravda.
Podle platných účetních pravidel budou banky nuceny omezit využívání mimobilančních operací a počínaje rokem 2010 vtáhnout zpět do svých rozvah aktiva za 5 000 miliard USD. To bude mít obrovský dopad na jejich kapitálovou přiměřenost a u mnohých z nich to povede k nutnosti vydat další akcie. To není dobrá zpráva pro stávající akcionáře, hrozí další ředění jejich podílů se všemi důsledky, které z toho vyplývají.
Dalším faktorem jsou swapy na aktiva, uzavírané mezi bankami a hedge fondy v září či říjnu 2007 na dobu 1 roku. Tyto swapy tedy v nejbližší době vyprší a bankám se budou vracet nechtěná aktiva. Představují tak další oříšek k rozlousknutí.
Navyšování kapitálu se nevyhnou ani evropské banky. Jejich aktuální kapitalizace se pohybuje kolem šesti a sedmi procent. ECB však hodlá zpřísnit pravidla a požadovat vyšší kapitalizaci. V důsledku toho budou evropské banky nuceny navýšit kapitál o desítky miliard eur.
REKLAMA
Mají banky dostatečné rezervy?
Celkový objem delikventních úvěrů v USA byl v červnu 2,04 % (poprvé od roku 1993 nad hranicí 2 %). Už 9 čtvrtletí po sobě klesá poměr rezerv na špatné úvěry k těmto delikventním úvěrům. Poměr je nyní na 15letých minimech, kdy na každý delikventní dolar je vytvořeno 88,5 centů rezerv. Ještě před 3 lety to bylo 1,73 USD rezerv na každý delikventní dolar. K minimálnímu poměru 1:1 chybí bankám 18 mld. USD rezerv. Kdyby banky od června 2007 tvořily rezervy 1:1 k delikventním pohledávkám, musely by mít navíc v rezervách 32 mld. USD.
Klesající podíl rezerv v problémových dobách nesvědčí o obezřetném chování bank.
Získávání kapitálu od velkých investorů
Banky mají problém se sháněním kapitálu, jinak by nepřistupovaly na podmínky pro velké investory. Aby banky získaly potřebný kapitál, tak používají různá lákadla pro velké investory. Z tiskových zpráv to ale není poznat. Je třeba se ponořit hlouběji.
Lákadla bývají ukryta v poznámkách pod čarou v prospektu emitenta pro velké investory. Velcí investoři se totiž podílejí na financování bank za jedné podmínky – za cenu omezení rizik. A jak toho dosáhnou? Jednoduše. Ve smlouvách se objevuje poznámka o chování v případě nutnosti vydat další akcie. Pokud totiž banka bude nucena v budoucnu vydat další akcie za nižší cenu, investor má nárok na vrácení části prostředků z předchozí emise tak, aby jeho nákupní cena byla rovna této levnější emisi. Investoři tak výrazně omezují své riziko z pohledu, že by své akcie koupili příliš draze. Pro banku to ale znamená nutnost vydat více levných akcií a dochází tak k většímu ředění.
Pokud by dnes chtěly banky vydávat preferenční akcie, budou zřejmě muset nabídnout investorům výnos nad 10 %.
Drobní investoři by se tedy neměli domnívat, že když akcie jejich banky koupí velký investor, že za stejnou cenu je mají koupit i oni. Výše popsaným mechanismem jsou velcí investoři elegantně kryti proti narůstajícím ztrátám bank.
Refinancování přijatých půjček
Banky budou mít co řešit i ohledně přijatých půjček. Jde jak o objem splátek, tak i o jejich cenu. JP Morgan Chase odhaduje, že do konce příštího roku je splatných 871 mld. USD, jenom v září 2008 je splatných 95 mld. USD. Celkový nárůst splátek do konce roku 2009 činí téměř 50 % v porovnání s předchozími 16 měsíci. Zároveň budou banky nuceny platit větší úroky. JP Morgan Chase odhaduje nárůst úrokových nákladů o 23 mld. USD v porovnání s letoškem. Stávající dluh je totiž úročen velmi těsně nad LIBOR (např. u papírů vydaných v létě 2007 byl navýšení pouhých 0,02 – 0,05 procentního bodu). Nyní je spread v případě velkých bank nad 2 procentní body (konkrétně Merill Lynch si nedávno půjčil za sazbu 2,25 bodu nad LIBOR).
Co ukrývají kanceláře?
Je vedení bank důvěryhodné?
Nezdá se mi. Jakou asi může mít management bank důvěryhodnost, když tvrdí jedno a ani ne o dva týdny později dělá něco jiného? Buď vědomě lžou, nebo netuší, co se v jejich firmě děje. Tak si říkám, která varianta je lepší?
Příklad důvěryhodnosti managementu – Merill Lynch: CEO v polovině července tvrdil, že nemají důvod rozprodávat levně svá aktiva. A o 10 dní později prodávají CDO za 22 centů za dolar. Ztráta 78 %. Je tu však ještě jedno ALE. Kupující strana financovala 75 % nákupu úvěrem od Merill Lynch. Co se týče cash flow, dostal tak Merill Lynch za svá aktiva zatím pouhých 5,5 %. De facto tak akorát převedli CDO z jedné kolonky aktiv do jiné.
Následující názorný přehled pochází od Bespoke Investment.
Pracují finanční oddělení konsistentně?
Jedním slovem: nepracují. Příklad účetních praktik – Wells Fargo: Wells Fargo vykázala za ve druhém čtvrtletí 2008 lepší výsledek, než byla očekávání. Když se ale podíváme na výsledky podrobněji, zjistíme, že banka posunula hranici delikvence na 180 dní po splatnosti. Standardem je přitom 90 dní. Tímto manévrem ušetřila na tvorbě rezerv a opravných položek a doufá, že se situace v nejbližších měsících zlepší. Jinak jde pouze o odsunutí problémů v čase.
Povolené změny účetních pravidel
Je evidentní, že banky zveřejňují odpisy podle toho, jak mají zajištěno financování. Vždyť téměř každé oznámení o mnohamiliardové ztrátě doprovází oznámení o navýšení kapitálu.
Dovedete si představit, co by se dělo, kdyby např. Citigroup loni na podzim zveřejnila odpisy 50 mld. USD? Na to reagovala americká SEC a v březnu 2008 dala bankám možnost dávkovat ztráty v čase, jak budou mít zajištěno jejich financování. Zároveň jsou ale banky povinny výši „odložených" ztrát zveřejnit v příloze k účetní závěrce či v komentáři vedení.
Nejen banky se snaží, aby ztráty byly co nejmenší. Snaží se i administrativa, která schvaluje různé účetní úlevy a možnosti jak vykazovat přijatelnější výsledky. Chcete příklady? Předpis SEC umožňující americkým bankám dávkování ztrát je na http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/fairvalueltr0308.htm.
Některé banky využívají i pravidla přecenit vlastní dlužné závazky, pokud se na trhu obchodují za menší nežli nominální hodnotu. Rozdíl v přecenění je vykázán jako zisk. Praktikují to bankovní giganti i menší banky.
Globální vývoj
Makroekonomická situace v USA
Skutečná krize enormních rozměrů by vypukla v okamžiku výrazného zvýšení delikvence prime hypoték. Delikvence v tomto segmentu zatím není krizová, i když pomalu roste a pohybuje se kolem 2 %. Jenomže v sektoru jumbo hypoték (větších než 417 tis. USD) je již na dvojnásobku této hodnoty.
Snižování úroků Fedem se často míjí účinkem, zadluženým Američanům pomáhá velmi málo. Vždyť sazba na 30leté hypotéky je v srpnu 2008 vyšší, než byla před rokem. Přitom Fed v mezidobí úrokové sazby výrazně snížil.
Troufám si tvrdit, že makro data USA (GDP revize v srpnu 2008) jsou zavádějící, že USA jsou de facto v recesi (např. při výpočtu reálného růstu GDP se pracuje s roční inflací 1,33%). Podrobnější rozbor této problematiky včetně měření inflace, nezaměstnanosti, růstu ekonomiky atd. by vydal na samostatný článek.
Ekonomický růst USA byl v poslední době tažen „Mortgage Equiyt Withdrawals“ tedy čerpáním úvěrů díky rostoucím cenám nemovitostí (u nás známe pod pojmem „americká hypotéka“). Takto získané prostředky byly většinou použity na nákup spotřebního zboží. Právě pokles „Mortgage Equity Withdrawal“ je jedním z faktorů přispívajících ke zpomalení americké ekonomiky. Od roku 2002 do roku 2007 byl totiž jedním z tahounů americké ekonomiky. T o se nebude v nejbližších letech opakovat. Nebýt toho, byla americká ekonomika v letech 2001 a 2002 v recesi a od roku 2003 by její růst nepřevýšil 1 %. Názorně je to vidět na grafu Johna Mauldina:
Jsou trhy oceněny na recesi?
Nejsou. Akciové trhy však v sobě recesi ani zdaleka nediskontují. Při poslední recesi v letech 2001 a 2002 byla EPS indexu SP 500 na úrovni 38. I kdybychom vzali v úvahu inflaci, vyjde EPS trhu při recesi 45 – 50. Nic moc, vezmeme-li v úvahu, že obvyklé P/E pro recesi bývá 10 – 12. Hodnotu pro SP 500 pro případnou recesi si jistě každý dopočítá sám.
Druhým pohledem je vývoj poměru zisku k HDP. Od 80. let 20. století tento ukazatel osciloval v USA mezi 7 % až 10 %. V dobách problémů ekonomiky se pohyboval na úrovni 6 % až 7 %. Aktuálně tento poměr dosahuje 12,2 %. Aby dosáhl hodnot z minulých recesí, mají zisky před sebou pokles o 40 %. Tento pokles je plně v souladu s poklesem EPS indexu na hodnotu 45.
Kdo to celé odskáče?
Řečeno s nadsázkou: „Banky jsou z nejhoršího uvnitř“
Úvěrová krize má před sebou ještě několik let. Ztráty bank budou eskalovat, přijdou problémy většího množství bank provázené i jejich krachy. Fed má na své listině 117 problémových bank (tedy zhruba 1,5 % bank působících v USA). Jiné odhady však mluví o výrazně větším počtu ohrožených bank (o zhruba 700 bankách, tedy téměř 10 % bank působících v USA). Třeba nedávno zkrachovalá IndyMac (druhý největší bankovní krach v americké historii) na tomto seznamu vůbec nebyla.
Podle mne však nelze čekat klasické bankroty bankovních gigantů. Jeden bankrot globální světové banky by mohl ohrozit celosvětové bankovnictví, proto se vlády a centrální banky budou snažit zabránit takovému vývoji. Domnívám se, že scénář převzetí Bear Stearns se bude ještě několikrát opakovat. Runy na banku podle mne nejsou minulostí. Vždyť v USA je celkem cca 7 bil. USD bankovních vkladů, z nichž však téměř více než 1/3 (konkrétně 2,6 bil. USD) není pojištěna. Základ pro panické výběry či přesuny velkých částek mezi jednotlivými bankami zde tedy je.
Vlády se budou snažit nejvíce chránit vkladatele a poté další věřitele. Nejpostiženější skupinou tak budou akcionáři bank, protože stávající akcie zachraňovaných bank se stanou (téměř) bezcennými. Názorně to můžeme vidět na vývoji cen nejen kmenových, ale i preferenčních akcií společností Fannie Mae či Fredie Mac. Fundament těchto dvou firem je velmi špatný, agentura Moody’s snížila v srpnu rating těchto preferenčních akcií z A1 na Baa3 (tedy těsně nad "junk") a zároveň snížila rating finanční síly na D+ (D znamená bankrot). To není lichotivé hodnocení. Domnívám se, že jak Fannie Mae tak Freddie Mac budou dříve či později de facto „znárodněny“. Jejich stávající akcie budou (téměř) bezcenné.
Dokud banky neodepíší všechny ztráty, nemohu je považovat za zdravé. Pokud bych se měl vyjádřit obrazně, tak nyní jsou bankovní ztráty tak u polévky. Hlavní chod nás teprve čeká. Banky se budou nějakou dobu plácat v bahně, proběhne konsolidace sektoru a nejdříve za několik let se z bahna začnou vynořovat vítězové. Jako zákusek se budou podávat ceny drahých kovů, které jsou dnes pro většinu investorů nepředstavitelné.
Autor provozuje server www.pro-investory.cz.
