Co provedla extrémně uvolněná politika ECB?

Jednou možností, jak zhodnotit dopady expanzivní monetární politiky na ekonomický růst, je podívat se na ekonomickou teorii – v tomto případě na rychlost oběhu peněz. Jak si pamatuje každý student ekonomie, rychlost oběhu peněz vnímáme jako množství nominálního HDP, které lze koupit za jedno euro. Lze to shrnout pomocí následující rovnice: V=PY/M, kde V je rychlost, M je peněžní zásoba, a nominální HDP je uvedeno jako výsledek cenové hladiny (P) a skutečného HDP (Y).

Extrémně uvolněná politika ECB měla na ekonomický růst jen malý vliv

Pokud tedy teoreticky fungovala řada politických opatření ECB, měl by nominální HDP prudce růst. Následující graf však potvrzuje, že extrémně uvolněná monetární politika ECB měla na ekonomii a růst jen malý vliv, což si myslí i řada ekonomů. Vysvětlení je poměrně jednoduché: komerční banky nesehrály správně svou roli půjčovatelů. Monetární politika podpořila finanční rezervy bank, avšak banky dál nepůjčovaly peníze domácnostem a firmám, které považovaly za rizikové. Kromě toho směřovala likvidita na finanční trhy s atraktivní návratností investic (ROI). V poslední době byl vývoj úvěrů v eurozóně pozitivnější, ale stále se objevují slabší místa, např. Itálie, kde jsou půjčky negativní.

Rychlost oběhu peněz a monetární politika

^REKLAMA

Jen pět zemí EMU včetně Slovenska dosáhlo inflačního cíle ECB pod 2 %

Prozatím nejsložitějším úkolem bylo dosáhnout inflačních cílů stanovených ECB. Jen pět zemí EMU (Slovensko, Německo, Španělsko, Belgie a Rakousko), které představují zhruba 54 % HDP celé eurozóny, dokázalo dosáhnout inflace kolem CPI cíle stanoveného ECB těsně pod 2 %.

Harmonizované CPI v zemích eurozóny

Ve většině zemí EMU podporují inflaci hlavně rostoucí ceny energií. Tento trend byl během roku 2016 pomalý a letošní mírný růst nebude stačit na to, aby dotlačil CPI na potřebnou úroveň. I vzhledem k vyššímu směnnému kurzu eura (snižujícímu importovanou inflaci), nebude ECB hned tak schopná splnit svůj inflační cíl. Zdá se však stále jasnější, že to už investory příliš netrápí.

^REKLAMA

Současný trend růstu mezd může nejen díky růstu HDP pokračovat

Úsporná opatření v zemích PIIGS (Portugalsko, Itálie, Irsko, Řecko a Španělsko) a zdrženlivost v růstu mezd v klíčových zemích EU vážně omezila růst mezd po ukončení globální finanční krize. Od roku 2014 však ekonomické zotavení eurozóny vedlo ke stabilnímu růstu mezd. Ačkoli je současná úroveň pod maximem z období 1998-2008, současný trend může nadále pokračovat díky růstu HDP, vyšším firemním maržím a možnému zvyšování mezd v Německu.

Propad trhu práce odpovídá zhruba 15 %

Zásadní důležitost v tomto ohledu má to, co se bude dít se mzdami v Německu. Pokud největší odborový svaz země, IG Metal, dokáže zajistit 3 – 4% zvýšení, bude to pro inflaci velmi pozitivní zpráva. Z dlouhodobého hlediska však růst mezd v rámci EMU bude omezen kvůli poklesu na trhu práce. Odhaduje se, že propad trhu práce odpovídá zhruba 15 % (na konci roku 2016), což se týká i dynamiky mezd ve středním období, a tedy komplikuje úkol ECB.

^REKLAMA

Vývoj mezd a investic v letech 1996 – 2016

Pokud jde o investice (s výjimkou stavebnictví), zhroucení kapitálu v důsledku velké finanční krize vedlo k odchylce od dlouhodobého trendu. Od konce roku 2013 nebo začátku roku 2014 se však objevuje pozvolné zlepšování, které musí být doprovázeno daňovými pobídkami k investicím.

Klíčovým úspěchem ECB bylo zastavení spekulace u vládních dluhopisů zemí PIIGS

Hlavním a neoddiskutovatelným úspěchem ECB bylo zastavení spekulace týkající se vládních dluhopisů zemí PIIGS. Vážený spread těchto dluhopisů vůči Německu je v tuto chvíli na 1,8 %, což je poměrně blízko předkrizové úrovně (na rozdíl od 8,3 % na vrcholu evropské dluhové krize v letech 2011-2012). Není tajemstvím, že normalizace politiky ECB představuje vážné riziko pro země PIIGS, hlavně pro Itálii, jejíž ekonomika je zatížena významným dluhem a kde se dají očekávat značná politická rizika po všeobecných volbách v květnu 2018.

Závěr k extrémně uvolněné politice ECB očima Saxo Bank

ECB odvedla dobrou práci a dokázala se vyhnout nejhoršímu, ale dopady expanzivní monetární politiky na skutečnou ekonomiku a ceny aktiv je stále velmi složité přesně odhadnout. Ačkoli trend růstu mezd je v Evropě pozitivnější než v USA (zejména díky dobrému vývoji v Německu), nízká vnitřní inflace v EMU by měla vést ECB k velké opatrnosti při ukončování kvantitativního uvolňování.

Světová ekonomika vstoupila do nového cyklu, který bude vyžadovat nízké úrokové sazby na dlouhou dobu, čemuž zřejmě centrální bankéři dobře rozumí. V krátkém a středním období je hlavním rizikem pro finanční trhy skutečnost, že konec kvantitativního uvolňování dostává země PIIGS, nyní na pokraji zotavení, opět do stresové situace. To se týká hlavně Itálie, která zůstává jednou ze slabin Evropy.

Christopher Dembik, vedoucí oddělení makroekonomické strategie Saxo Bank v Paříži