BIG EXPERT: Měříme inflaci správně?

Samotné téma „správného“ měření inflace se rozhodně neobjevilo ve veřejném prostoru až nyní, kdy ČR zažívá výrazný nárůst cen nemovitostí a kdy se ČNB snaží roztáčející spirálu mezi cenami nemovitostí a hypotečními úvěry brzdit doporučeními ohledně poskytování nových úvěrů. To vše navíc v situaci, kdy se oficiální inflace měřená indexem spotřebitelských cen nachází bezpečně v tolerančním pásmu centrální banky, které činí 1-3 %.

Již po poslední finanční krizi, která vypukla v roce 2008 a jejímž spouštěčem byla bublina na americkém realitním trhu, se pozornost ekonomů a centrálních bankéřů upřela směrem k většímu důrazu na tzv. makroobezřetnostní politiku, která má za cíl snížení rizika vzniku finančních nestabilit a krizí. V důsledku toho se přirozeně rozvinula i debata o tom, jestli je režim inflačního cílování při daném cenovém indexu schopen dalším finančním krizím předejít.

V roce 2010 se ve svém článku pro změnu cenového indexu vyslovil například tehdejší člen bankovní rady ČNB Robert Holman. Uvedl tehdy: „Inflační cílování však nemůže pokračovat v dosavadní praxi, máme-li se do budoucna vyhnout finančním krizím, které mají původ na trzích nemovitostí. Centrální banky tak dnes stojí před výzvou, jak zahrnout ceny nemovitostí do inflačního cíle.“ Text poté uzavřel konstatováním: „I když bude nutné vyřešit mnoho technických problémů, finanční krize nepochybně oslabila argumenty odpůrců změn.“

Investice nebo spotřeba?

Prvním krokem je otázka, zda by vůbec do cenového indexu, prostřednictvím něhož měříme změny cenové hladiny, měly ceny nemovitostí patřit. Statistické úřady často do cenového indexu zahrnují tzv. imputované nájemné, což je nájemné, které hypoteticky platí vlastník nemovitosti, který ji zároveň obývá, sám sobě na základě tržního nájemného nemovitostí s obdobnými vlastnostmi. Například harmonizovaný cenový index HICP sestavovaný Eurostatem ale tuto položku neobsahuje.

Námitkou proti zahrnutí ceny nemovitostí je, že podstatná část nákupu domu nebo bytu má investiční povahu, a není tedy součástí spotřeby. Podle Hampla s Havránkem je však nemovitost spíše zbožím dlouhodobé spotřeby, neboť pořízení nemovitosti pro účely vlastního bydlení zakládá nárok na tok budoucích služeb podobně jako např. nákup automobilu nebo pračky. Proti tomu by asi šlo namítnout, že investiční podíl je vzhledem ke spotřebnímu u nemovitostí ve srovnání s ostatními statky dlouhodobé spotřeby vyšší. Proto má nákup nemovitostí více investiční charakter. Dle autorů však anekdotická evidence naznačuje, že mnoho domácností považuje alespoň první nákup nemovitosti spíše za spotřebu než investici. Navíc každá investice se změní v budoucí spotřebu. Stejně jako platíme pojištění majetku, které je zahrnuto v současném cenovém indexu, nákup dluhopisů a akcií, který je také svým způsobem pojištěním (na důchod, vzdělání dětí apod.), již index spotřebitelských cen neobsahuje. Z tohoto pohledu by tedy bylo žádoucí zahrnout do cenového indexu i další aktiva, která také ovlivňují současnou hodnotu celoživotní spotřeby. V ČR je však kapitálový trh poměrně malý, a tudíž hlavním nástrojem takového pojištění zůstává nákup nemovitosti. To je i důvod, proč by začlenění cen nemovitostí do indexu mohlo být v našich podmínkách dostačující.

S cenami nemovitostí by centrální banky byly aktivnější

Dalším důvodem k zařazení cen domů a bytů do cenového indexu je již zmíněná makroobezřetnostní politika. Finanční krize často vznikají na nemovitostním trhu. Pokud by ceny nemovitostí centrální banka nebrala dostatečně v úvahu, respektive by jim byla přisouzena malá váha v cenovém indexu, mohla by inflace naměřená v době realitního boomu být příliš nízká. Naopak v dobách recese, které bývají spojeny s poklesem cen nemovitostí, příliš vysoká. Inflační cílování je ale symetrické do té míry, že pokud vykazuje inflace se zahrnutím cen nemovitostí vyšší volatilitu, je měnová politika, která by se řídila takovým indexem místo klasického indexu spotřebitelských cen, více proticyklická. Jinými slovy, v dobách expanze doporučuje více šlapat na brzdu a v dobách recese na plyn. Některé studie, které autoři citují (např. Aydin and Volkan (2011)) v souladu s tím ukazují, že pokud centrální banka zahrnuje vývoj na realitním trhu v režimu cílování inflace do svého rozhodování, výsledný hospodářský cyklus může být hladší.

ČNB jako průkopník?

První krok k větší váze cen domů a bytů již ČNB učinila. V poslední zprávě o inflaci zveřejnila nový experimentální cenový index CPIH, který zahrnuje ceny starších nemovitostí s váhou 14 %. V běžném indexu spotřebitelských cen je přitom jejich váha spíše symbolická, když tvoří jen 1,4 % a bere v úvahu pouze nové domy a byty.

Z dat je patrné, že by index CPIH skutečně implikoval více proticyklickou měnovou politiku, tedy v době recese a poklesu cen nemovitostí v letech 2012 a 2013 by vyžadoval expanzivnější, naopak momentálně spíše restriktivnější, měnové podmínky.

Jedním z rizik provádění měnové politiky podle CPIH mohou být regionální odlišnosti v cenové dynamice, které jsou u nás dobře patrné, když ceny domů a bytů táhnou vzhůru zejména velká města. Problémem také zůstává, že spolehlivá data o cenách nemovitostí jsou dostupná zatím jen ve čtvrtletní frekvenci, s nemalým zpožděním a podléhají revizím. Podle vyjádření samotné ČNB tedy v dohledné budoucnosti nehrozí, že by přešla od cílování růstu tradičního indexu spotřebitelských cen na CPIH. Bude jej tedy prozatím využívat spíše jako podpůrný nástroj, podobně jako různé ukazatele jádrové inflace.

Jaromír Gec, ekonom Roklen24

 Poznámky: Uvedené odhady jsou nezávaznými názory investičních odborníků, které se mohou lišit od skutečného vývoje. Za tyto odlišnosti nepřebírají experti ani Kurzy.cz odpovědnost.

*) Atraktivita je vážený průměr doporučení jednotlivých expertů. Dosahuje hodnoty od +100 (rozhodně koupit u všech odhadů) do –100 (rozhodně prodat u všech odhadů). **) Koupit/prodat udává počet expertů, kteří doporučují uvedený cenný papír koupit (prodat) s ohledem na očekávaný vývoj v uvedeném období. 

**) Růst/pokles udává počet expertů, kteří předpokládají, že daná hodnota v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste (poklesne).

Pravidelní účastníci: Michal Chrvala /, Michal Blažek / BH Securities, Jiří Šimara, Tomáš Menčík, Josef Navrátil / CYRRUS, Jan Bureš / Patria, Martin Pecka, Patrik Hudec, Marco Marinucci / Generali Investments CEE, investiční společnost, Libor Stoklásek / GRANT CAPITAL, Radek Pavlíček, Tomáš Suchomel / Roklen360, Aleš Charvát / UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia, Jaroslav Brychta / X-Trade Brokers

Projekt BIG EXPERT organizuje a zpracovává společnost Kurzy.cz