Hlasováním bezpochyby započalo nové období nejistoty ohledně budoucnosti Evropské unie v její původní podobě, avšak v této fázi je dosud nesmírně obtížné předpovídat jakékoliv scénáře o možném dalším směru, jímž se hlavní evropští představitelé vydají, aby napravili škody způsobené Evropské unii (tj. po hlasování vyšlo najevo, že projekt evropské integrace by mohl být zvratný).
Začněme tedy u první otázky. Všeobecně přijatý názor, že dlouhý proces britského odchodu z EU by mohl skončit dvěma i více roky složitých jednání mezi novým britským politickým vedením a Bruselem, může zvýšit pravděpodobnost hospodářského poklesu jak v Evropě, tak ve Velké Británii. Nejistota ohledně budoucnosti britských obchodních vztahů by se mohla odrazit na hospodářské aktivitě, mohla by snížit investice a oslabit důvěru spotřebitelů. Devalvace britské libry by mohla dál pokračovat, neboť přetrvávající nejistota by mohla přerušit příliv kapitálu do Spojeného království a v konečném důsledku zpomalit hospodářský růst.
Otázka zní: máme se obávat stejných dopadů, jako po pádu Lehman Brothers? Domníváme se, že nikoliv, z jednoho prostého důvodu, a tím je zadlužení. Před rokem 2008 se v soukromém sektoru nakumulovalo ohromné zadlužení na základě předpokladu (který se později ukázal jako mylný) rozptýlení rizika v nepřeberném množství strukturovaných produktů. Po pádu Lehman Brothers dovedlo chaotické rozplétání těchto pozic celosvětový finanční systém až k náhlému zastavení. K ničemu takovému v souvislosti s projektem evropské integrace nikdy nedošlo, a pokud ano, pak jakékoliv velké expozice v evropských aktivech vycházely z předpokladu, že euro jako společná měna se bude vždy moci spolehnout na podporu ECB, zejména po slavném projevu prezidenta Draghiho, který prohlásil, že zabrání kolapsu eurozóny „za každou cenu“.
Proto je ve skutečnosti potřeba se ptát, zda budou mít nyní finanční trhy (bez chuti a odvahy riskovat) nadále podporu ze strany centrálních bank a zda to budou investoři nadále považovat za důvěryhodné. Domníváme se, že centrální banky (jako ECB), které jdou cestou kvantitativního uvolňování, by mohly své nákupní programy upravit, zatímco ostatní (jako Fed), které již začaly s normalizací monetární politiky, by mohly s očekávaným zvýšením sazeb ještě posečkat, a tak podobně.
Jinými slovy by mohlo dojít k prodloužení podpory finančních aktiv prostřednictvím vydatných finančních injekcí a nulových nebo dokonce záporných úrokových sazeb.
REKLAMA
Trhy však mohou účinnost dalších opatření monetárních politik zpochybnit, což by mohlo podrýt důvěryhodnost jednání centrálních bank. Bezvýchodná politická situace by mezitím mohla stále bránit formulování a zavedení účinných fiskálních politik a dlouho očekávaných potřebných pobídek k soukromým investicím ve „skutečných“ odvětvích.
Zde je třeba poznamenat, že politiky zavedené v letech po velké finanční krizi sice byly naprosto nezbytné k záchraně zdravého chodu finančního systému bezprostředně po dopadu krize, v konečném důsledku však přispěly ke stávajícím problémům, které zkreslují likviditu a ocenění v hlavních segmentech finančních trhů (vládní dluhopisy, úvěry). Přispěly k dalšímu rozdělení v dlouhodobých trendech nerovného bohatství a příjmů a liknavého růstu s neuspokojivým vývojem zaměstnanosti, které tu jsou již mnoho let a proti nimž se voliči začínají bouřit nejen ve Velké Británii, ale také v ostatních zemích Evropy a v USA. Rozhodnutí pro brexit lze vyložit spíše jako hlas proti vyloučení (z výhod globalizace, financializace1 ekonomiky, atd.) než jako hlas proti Evropě jako takové.
Z tohoto pohledu se druhá otázka ohledně dlouhodobé budoucnosti projektu evropské integrace vůbec netýká institučních mechanismů vstupování do Evropy a vystupování z Evropy. Jde spíše o otázku existenciální týkající se výhod, hospodářských i sociálních, které evropským občanům plynou z jednotnější nebo naopak méně jednotné (v závislosti na názoru) Evropy. To je otázka, na niž budou muset evropští lídři a občané najít odpověď v příštích několika letech, kdy se bude muset radikálně změnit pohled na „raison d’etre“ evropské integrace a z toho plynoucí hospodářské, sociální a bezpečnostní (jak vnitřní, tak vnější) politiky.
Naší ambicí není zde na tyto otázky odpovědět. Pouze konstatujeme, že Evropa se nyní ocitá na historickém mezníku a logicky se domníváme, že se může vydat dvěma protichůdnými směry. První je krok směrem k rozsáhlejší fragmentaci EU, v jejímž důsledku dojde k rozpadu trhu volného obchodu a také k selhání dlouhodobého projektu politické Unie. Druhou možností je obnovená snaha o větší politickou integraci přesahující rámec pouhé peněžní a hospodářské integrace. Kterou z těchto dvou cest se Evropa vydá, bude zřejmé až za několik měsíců.
Pokud jde o dopady na investování, budou vrcholní političtí představitelé (nejen evropští) v bezprostřední budoucnosti muset čelit rostoucí nespokojenosti svých voličů, což je živnou půdou nejen pro antievropskou náladu ale také obecně pro zesílení populismu, protipřistěhovalecké nálady a podobně.
REKLAMA
Je tudíž možné, že „umírnění“ političtí vůdci budou muset do svého politického programu zahrnout i určité populistické kroky, jako je větší zdanění korporací a lidí s většími výdělky, protekcionismus (např. dovozní cla) a zvýšení sociálních dávek pro lidi s nízkými příjmy (např. minimální mzda). To vše znamená pomalejší růst a tlak na snížení ziskovosti společností, tedy negativní dopad na akciovou expozici.
Na druhou stranu se domníváme, že monetární politiky se svými negativními sazbami a kvantitativním uvolňováním praktikovaným po delší dobu znamenají, že větší část dluhopisů zůstane v oblasti negativních (nebo téměř nulových) výnosů. Konečně je pravděpodobné, že v rámci přechodné fáze budou úprava probíhat prostřednictvím mechanismu směnných kurzů, zejména pokud budou monetární politiky různých oblastí nadále alespoň částečně odlišné.
Z toho důvodu není investiční prostředí nikterak zajímavé. To však neznamená, že nebudou existovat dlouhodobé příležitosti, jichž bude možné využít pomocí aktivní správy. Domníváme se, že nyní bude mít aktivní správa výhodu před pasivní v prostředí s nulovým nebo ještě nižším koeficientem beta2, kde by většina výnosů, ne-li všechny, měla vycházet z koeficientu alfa3.
Stávající narušení trhu může aktivním manažerům přinést příležitosti k identifikaci podceněných společností a sektorů, které jsou možná v této fázi zmatku na trhu penalizovány neoprávněně.
My mezitím zůstáváme odhodláni zvládat rizikovou stranu této rovnice, abychom co nejlépe ochránili stabilitu portfolií našich klientů, a učinit všechna potřebná rozhodnutí vedoucí ke zmírnění stávající volatility.
Giordano Lombardo, CEO a CIO skupiny Pioneer Investments
1) Financializace hospodářství představuje zvětšování a rostoucí ziskovost finančního sektoru na úkor ostatních odvětví
