Roman Dvořák: Rozvíjející se trhy nejsou terno

Investovat do rozvíjejících se trhů je módní záležitostí posledních let. Investice slibovala nadstandardní výnosy a poměrně nízké riziko. Jak perspektivní budou i do budoucna se ptáme v rozhovoru Romana Dvořáka, analytika Pioneer Asset Management.

Které trhy lze označit za rozvíjející se (EM)?   

Rozvíjející se trhy jsou zpravidla malé trhy s krátkou historií, které se vyznačují rostoucí velikostí, významem a větším rizikem než vyspělé trhy. Nejznámějším indexem rozvíjejících se trhů je MSCI Emerging Markets, v současné době složeným z 25 ekonomik Argentina, Brazílie, Chile, Čína, Kolumbie, Česká republika, Egypt, Maďarsko, Indie, Indonésie, Izrael, Jordánsko, Korea, Malajsie, Mexiko, Maroko, Pákistán, Peru, Filipíny, Polsko, Rusko, JAR, Taiwan, Thajsko a Turecko.

Na kterých z nich lze sledovat největší objemy akciových obchodů? Můžete stanovit poměr obchodů na vyspělých a rozvíjejících se trzích? 

Podle tržní kapitalizace jsou největšími EM v současné době Čína, Brazílie a Indie, které dohromady tvoří necelých deset procent světové tržní kapitalizace.

Podle denního objemu zprostředkovaných obchodů jsou mezi EM na předních místech asijské burzy: shanghaijská (A), taiwanská, hongkongská a korejská. Dne 11. 4. se na těchto burzách dohromady uzavřely obchody za asi 27,5 miliard dolarů. Ve stejný den byl objem obchodů uzavřených na burzách vyspělých trhů  138 miliard dolarů (z toho nejvíce Newyorská 37 miliard USD, Japonská 19 miliard USD, Londýnská 15 miliard USD). Na burzách rozvíjejících se trhů se uzavřely obchody za 44 miliard USD. Tím dostaneme poměr asi 3:1 ve prospěch vyspělých trhů.                   

Proč lze dosáhnout na EM mnohem vyššího zhodnocení oproti vyspělým trhům? 

Je snazší odpovědět, jak to bylo, než jak to bude v budoucnu. Na přelomu 90. let s pádem komunismu a s přechodem na tržní hospodářství se EM otevřely investorům a jejich akcie začaly rychle růst. Fáze růstu skončila v polovině 90. let s řadou hospodářských krizí a reforem, které investorům nedávaly žádné záruky ohledně budoucnosti EM. Růst se na trhy EM vrátil až s výrazným zlepšováním fundamentů na začátku milénia a s růstem celé globální ekonomiky a akciových trhů.

V minulosti tedy akciové trhy EM někdy překonávaly ty vyspělé, někdy ne. Podle mého názoru tak to bude i v budoucnu. Není pravda, že čínské akcie porostou nejrychleji, protože čínská ekonomika roste nejrychleji. Čínské akcie mohou být klidně několik let nejhorší na světě, i když ekonomika bude pořád na špici.             

Rizika spojená s investicí do EM (řazeno od nejdůležitějšího faktoru)? 

Ta viditelná, která mohou EM ohrozit v blízké budoucnosti, jsou:

Americká recese. Není nutné, aby se recese přímo přelila do EM. K tomu dojít nemusí. Stačí pouze, aby v USA nastala recese, která povede ke zpomalení řady EM. Míra zpomalení  bude záviset na hloubce a délce recese.    

P/E. Již nyní jsou akcie některých EM přeceněné. Mezi nejdražší patří Čína, Kolumbie, Indie. Při současných turbulencích je dobře vidět, že akcie ekonomik s vysokým P/E také poklesly ze svých maxim více – Čína –40 %, Indie –22 %.     

Komodity . Hodně EM rostlo díky komoditám. Je málo pravděpodobné, aby ceny komodit během recese rostly. Z devíti amerických recesí po druhé světové válce rostly ceny komodit pouze během jediné. Případný pokles cen komodit by negativně ovlivnil i akcie ekonomik závislých na jejich exportu.

Kromě těchto viditelných rizik, které jsou aktuální v současné době, existují další nadčasová rizika – politické riziko, měnové riziko, riziko netransparentního účetnictví aj.    

Lze seřadit EM od nejrizikovějších až po ty, kde je riziko přibližně srovnatelné s vyspělými trhy? 

Ano, ale otázkou je, k čemu by takové srovnání bylo platné, protože sama volatilita, a to zejména u EM, je velmi nestálá. Pokud se bavíme o riziku jako o historické volatilitě, je její rozpětí u jednotlivých EM velmi široké. Většina EM má vyšší volatilitu než 20 % p. a., zatímco většina vyspělých trhů má nižší volatilitu než 20 % p. a. Výjimky najdeme v obou skupinách. Chile a JAR mají volatilitu na úrovni vyspělých trhů a zase vyspělé Norsko má volatilitu srovnatelnou s některými EM.

Srovnávat úroveň volatility za posledních pět nebo tři roky nestačí, důležité také je, jak se mění její dynamika a směr. Volatilita asijských zemí Malajsie, Indonésie, Thajska se po asijské krizi prudce snížila, zatímco volatilita některých arabských trhů, např. Maroka a Jordánska, vzrostla.   

 

Existuje nějaká závislost mezi vývojem na EM a na vyspělých trzích (např. když vyspělé trhy rostou, rostou mnohem rychleji i rozvíjející se trhy a naopak)? 

Je několik možností, jak se dívat na možnou provázanost nebo závislost těchto trhů. Korelace mezi MSCI EM a MSCI Europe nebo S&P500  se od začátku 90. let téměř zdvojnásobila a nyní dosahuje vysokých 0,7. Podobná otázka by vás v 90. letech pravděpodobně ani nenapadla, protože oba trhy se i několik let vydržely vyvíjet skoro zrcadlově. To se ale od konce 90. let změnilo a nyní se dá očekávat, že rozvíjející se a vyspělé trhy budou klesat a růst současně.

Co ale zůstalo stejné, je, že rozvíjejí se trhy třeba i několik let po sobě přestřelují, ale svoji nadvýkonnost dlouho neudrží. Nadvýkonnost, kterou rozvíjející se trhy získaly od začátku milénia pravděpodobně dříve či později zase ztratí.          

Jaké doporučujete zastoupení akcií z EM v portfoliu pro jednotlivé rizikové skupiny investorů? 

EM akcie by neměly mít velké zastoupení v portfoliích konzervativního ani dynamického investora. Při korelaci 0,7 dává zařazení rozvíjejících se trhů do portfolia s evropskými nebo americkými akciemi částečně smysl. Jestliže někdo drží globálně diverzifikovaný akciový fond, který sám investuje deset nebo patnáct procent z portfolia do zemí EM, byla by korelace mezi EM fondem a globálním fondem ještě vyšší, řekněme 0,8. Jinými slovy výkonnost očištěná o  riziko by se již tak výrazně nezvýšila.

Podle některých modelů vychází optimální podíl akcií EM až neuvěřitelných 30 %. To je přehnané. Při tomto podílu investor za 1 % rizika navíc získá více než 2 % dodatečného zhodnocení. To je rovněž přehnané. Tyto modely podle mého názoru dosazují velmi vysoké zhodnocení a nízkou volatilitu EM z posledních let. Podle mých výpočtů je reálné očekávat za 1 % rizika navíc 1,3 % dodatečného zhodnocení.            

Doporučujete investovat na EM právě dnes?

Nejlépe jen jako součást globálních fondů, případně formou pravidelných investic.