Problém iracionality investičního chování

Chování drobných investorů je zvláštním způsobem cyklické. Nekopíruje indexy, ale spíše investiční publicitu. Vytváří vlastní investiční sentiment. Objevují se v něm typické prvky psychologie masy, tj. zpoždění reakcí za reálným stavem věcí a nezávislost vznikajícího sentimentu na realitě...

Kupříkladu po poklesu a následném oživení trhů lidé ještě nějaký čas setrvávají u nízko rizikových produktů, kde přicházejí o výnosy. Výnosněji a rizikověji začínají investovat většinou v době, kdy hodnota investic stoupne. Spotřební zboží sice nakupují v době slev, ale investiční produkty většinou nakupují v době „zdražování“, když jsou ceny pevně usazeny na růstové trajektorii.

Chování drobných investorů je iracionální, ale většina z nich to mnohdy ani netuší nebo nepřipouští. Je to jako s dietou. Většina rozumí její prospěšnosti, ale jen málokdo ji dodržuje. Z investičních neúspěchů viní drobní investoři většinou investování jako takové (je to „nejistý“), případně správce nebo obojí. Následky tohoto chování se rovnají masivnímu finančnímu sebepoškozování.

Graf 1: Dnes již klasická studie agentury Dalbar (Study of Average Small Investor Behaviour) ukázala rozsah finančního sebepoškozování. Nejčastějším důvodem bylo, že investoři kupovali fondy na konci býčího trhu a prodávali před koncem medvědího trhu . Paradoxní rovněž je, že jejich transakční aktivita byla vyšší než aktivita profesionálních investorů , kteří měnili alokaci mnohem méně.

Portfolio manažeři znají situace, kdy výnosy fondu jsou pozitivní, ale klienti jsou v minusu. Příčinou bývá tzv. investiční skokanství, což je vlastně jednoduché „kasinové“ chování řídící se výhradně emocemi. Takové má na mysli agentura Dalbar.

Takovéto chování drobného klienta odporuje základnímu předpokladu úspěchu investice, který je založen na racionalitě. Racionalita je i základní hypotézou moderní teorie portfolia. V investování získávají drobní klienti nástroj optimálního využití části disponibilního příjmu, který však mnohdy nemohou optimálně využívat.

Co je příčinou ?

V roce 1995 jsme se většinou domnívali, že na vině emocionálních investičních výstřelků je zkušenostní deficit klientů i investičních poradců. Zdá se však, že to byla domněnka zjednodušující problém. Po čase se nám zdá, že růst zkušenosti výrazněji neumenšuje iracionalitu.

Co je tedy příčinou, pokud to není nedostatek vzdělání a praxe? Zdá se, že příčina není jedna, ale jde o celou množinu příčin.

Psychofyziologické příčiny. Peníze – jejich ztráta nebo naopak jejich zisk - vzbuzují velmi silné emoce. Dokáží se doslova „zmocnit“ vnitřního života jednotlivce a ovlivňovat veškerého jeho konání. Finanční emoce jsou založeny na pocitech libosti a nelibosti a mají původ v mozkové činnosti.[1]

Zkušenosti správců se shodují v tom, že u drobných investorů jsou negativní emoce ze ztráty silnější než pozitivní emoce ze zisku. Emocionalita a emoce zcela nepochybně ovlivňují rozhodovací kompetenci jednotlivce a vnucuje se domněnka, že v případě investic může být tento nátlak mnohem prudší a silnější než v případě jiných produktů.

Rozdíly v komunikační vnímavosti. Zkušenost se každého „nechytá“ stejně a je obtížně sdělitelná. Zvláště v případě, kdy jde o zkušenost „nevlastní“[2], a tedy sdělovanou někým jiným (média, investiční poradce). Potenciální klienti ji rozumově mohou přijmout, zvažovat, ale nakonec stejně jednají podle svého – podle své vlastní povahy a emocí.

Jinak řečeno – lidé mají výrazně různou schopnost přijmout (integrovat) nevlastní zkušenosti. Ta je ovlivněna věkem, emoční inteligencí a vyspělostí osobnosti. Nezdá se, že by tato schopnost byla primárně a především ovlivněna vzděláním.

Finanční fóbie[3]. Někteří lidé se ke svým penězům, finančním dokumentům a potenciálním výnosům chovají způsobem, který je za hranicemi tzv. normálu. A není jich málo. Určitý náhled do problému poskytla v roce 2003 studie University of Cambridge, která stanovila, že každý pátý obyvatel Spojeného království trpí finanční fobií. Tyto fobie mají typický průběh – kontakt s výpisem účtu je nelibý, pocity nad účty jsou nelibé. V mnohých případech lidé finanční dokumenty (výpisy, transakční historii, sdělení) ani nečtou.

Fobie se vyznačují neschopností konat ve vztahu k předmětu fobie. Lidé tak nejsou schopni řídit své finance nebo kontrolovat zadlužení. Každý pátý – to je hodně. “Z vody“ to asi nebude. Lze předpokládat, že situace na českém trhu je v zásadě obdobná. Je nutné předpokládat existenci silné skupiny lidí, kteří mají tento finanční handicap. Nemáme zatím ponětí, kolik jich u nás je, neexistují techniky, jak se k nim chovat[4], ve finančních službách nejsou lidé vyškoleni k takovéto specifické péči.

Neplatné návyky. Šetrnost, finanční prozíravost, pevné finanční priority – to vše nemusí být objevováno znovu a znovu. Pokud jsou tyto vlastnosti zakotveny v chování jako návyky, pak usnadňují lidem kontrolu nad vlastními penězi. Potíž je, že proces vytváření finančních návyků je na českém trhu nahodilý. Převažujícím stavem je, že lidé nekontrolují peníze, ale peníze kontrolují je. Stále působí návyky ze starého ekonomického systém, kdy primární potřeby (bydlení, zdraví, vzdělání) byly prakticky distribuovány. Tento systém již neexistuje a nový ještě není zakotven v návycích společnosti.

Specifické stereotypy

V prodeji investičních produktů narážíme na specifické stereotypy, které mají emoční základ a významně ovlivňují chování drobných investorů.

Nadřazenost ztrát nad výnosy. Výnosy jsou rychleji zapomínány, ale ztráty jsou déle pamatovány.

Stereotyp známých titulů. V prodejní argumentací jsou lépe přijímány cenné papíry společností s image, která je klientům známa a blízká. Technická nebo fundamentální analýza bývá v takových případech vedlejší.

Stereotyp investičních mýtů. Drobní investoři se pokoušejí opakovaně časovat trh, i když jim analýza dat dokazuje opak.

Stereotyp sémantický. V prodejním procesu se někdy přelévají významy slov z běžného života do vnímání obsahů z oblasti investic. Typickým případem může být slovo riziko , které v běžném životě nese ve svém významu hrozbu čehosi tragického, zatímco v investicích většinou znamená pouze kolísání hodnoty

Stereotyp davového chování. Drobní investoři často chtějí ten produkt, který je obalen popularitou a doporučeními (doporučení známých, doporučení médií), a to nezávisle na tom, zda je pro ně vhodný či nikoliv.

Stereotyp záměny emocí za pravdu. Drobní investoři mají tendenci reagovat na své emoce spíše než na objektivní situaci. Ponecháni při rozhodování sami sobě, většinou vyhoví svým emocím a jednají podle nich. Přizpůsobí jim dostupná fakta.

Stereotyp falešného sebe obrazu. Hodně pozornosti je dnes věnováno přesnému stanovení klientovy tolerance na riziko. Je to jedna z nejobtížnějších a nejdůležitějších poradenských činností. Jen málo drobných investorů disponuje přesným obrazem sebe samých, pokud jde o schopnost snášet riziko. Stanovení přesné tolerance na riziko je stejně významné jako přesně stanovená lékařská diagnóza. A je složité. Většina dotazníků, které jsou na trhu, pořizuje, obrazně řečeno, pouhou „momentku“ klienta. Investiční poradce však potřebuje portrétní fotografii – důkladný pohled do „klientské duše“.

Obdobné stereotypy nachází teorie finančního behaviorismu i v chování makléřů. To by však byl jiný článek. Nutno dodat, že teorie finančního behaviorismu se neustále vyvíjí. Již dnes však nabízí některé nové pohledy na oblast finančních služeb a další perspektivy této oblasti.

Závěrem

Investiční produkty jsou, pokud jde o prodejní proces, jedním z nejsložitějších produktů na trhu. Relativní snadnost, s níž jdou na odbyt během býčích trhů, může být zrádná a proměnit se v bumerang v opačné fázi cyklu. Krátká historie českého trhu investičních produktů zná některé případy, kdy oportunní a „odbyté“ prodeje vážně narušily důvěryhodnost správce.

Drtivá většina drobných investorů je jen s obtížemi schopna orientovat se v široké nabídce investičních produktů. Paradoxně je jejich právem vybrat si i nepříliš dobře. Naší povinností je korektně je informovat a korektně nabízet.

Myslím, že korektní, klientovi přizpůsobené, investiční poradenství bude hrát do budoucna velmi důležitou roli. Asi nikdy se nepodaří zcela zabránit zbytečnému finančním sebepoškozování drobných investorů, ale musíme se o to vždy pokusit.

Jan Barta, generální ředitel ČSOB IS