Milan Tomášek: Proplouváme sérií bublin, přičemž jejich rozměr se zvyšuje

V další části rozhovorů s portfolio manažery domácích podílových fondů jsme vyzpovídali Milana Tomáška, portfolio manažera společnosti PPF Asset Management, která spravuje fondy ČP Invest.

Milan Tomášek pracuje ve společnosti PPF od ukončení národohospodářské fakulty VŠE v Praze v roce 1998. Nejprve působil jako finanční analytik, od roku 2000 pak na pozici portfolio manažera. Od roku 2007 je senior portfolio manažerem ve společnosti PPF Asset Management, která spravuje fondy ČP Invest. Jeho zálibami jsou rodina, plavání, šachy, četba, cestování, kapitálové trhy.

Na začátek, jako obvykle, by mě zajímalo, jaký je váš názor na současnou krizi?

Dnešní situace je opravdu hodně nepřehledná a výjimečná. Potýkáme se s faktory a problémy, které zde dlouhou dobu nebyly a jejich vzájemná kombinace vytváří nestandardní prostředí za posledních několik desítek let. Toto prostředí pak způsobuje velké turbulence a nejistotu na trzích. Akciové trhy dnes připomínají klesající horskou dráhu, jednou dolů, jednou nahoru podle toho, jak se střídají nálady investorů.

Na druhou stranu musím říci, že jisté náznaky dnešních problémů tady existovaly již v minulosti, ale nečekalo se, že explodují do takových problémů a takových rozměrů. Vzpomeňme na odhad finančních ztrát v létě loňského roku a porovnejme s aktuálními čísly. To číslo nedosahovalo ani 100 mld. USD a dnes operujeme řádově o 10 až 20 násobkem větší sumě.

V čem tedy vidíte původ dnešních problémů?

Když se podíváme na prapůvod zmiňovaných problémů, tak začátek krize můžeme datovat do poloviny loňského roku. Ceny nemovitostí začaly pomalu klesat, což si hned na počátku vybralo svou první oběť - dva hedgeové fondy, které spravovala společnost Bear Stearns. Následný zrychlený pokles cen nemovitostí se odrazil v dramatickém  poklesu cen kreditních instrumentů včetně speciálních finančních derivátových instrumentů, což vyvolalo rozsáhlou vlnu reportování ztrát, která přetrvává do současnosti.

Předchozích několik let byla totiž emise dluhopisových, exotických a derivátových instrumentů velmi vysoká. Byla jen otázka času, kdy se zpomalí. Kamenem úrazu byla hlavně nedostatečná kapitálová vybavenost finančních institucí, které tyto instrumenty vlastnily. Velká část těchto instrumentů je totiž nelikvidní a těžko ocenitelná. Při přecenění takových to aktiv se pak vlastní kapitál spaluje velmi rychle, nota bene když na trhu mezi bankami začne panovat pocit nedůvěry a likviditu musí zajišťovat centrální banky.

Vzhledem k tomu, že banky vždy deponují určité množství kapitálu vůči aktivům podle míry rizikovosti, tak se začaly potýkat s tím, že byl nedostatek kapitálu a tím pádem je to vedlo k utlumování úvěrové aktivity v ekonomice a byly jsme tak svědky určitého omezení úvěrování v ekonomice. Vzhledem k  nedostatku kapitálu, se tak zpřísňuje úvěrová politika prakticky všech bank.

Na druhou stranu je třeba říct, že centrální banky začaly poměrně agresivně reagovat, zejména americká centrální banka velice brzy začala snižovat úrokové sazby, což je pozitivní signál. Bohužel faktory, které na ekonomiku momentálně působí, kdy dochází k určitému očistci, jsou tak razantní, že hmatatelné výsledky snižování zatím nevidíme. Obětí je americký dolar, který oslabil, komodity letěly vzhledem k dolaru vzhůru a akciové trhy byly jako na houpačce, ale obecně je trend dolů. Negativní faktory, které začaly působit v polovině minulého roku, už mají hmatatelné dopady v ekonomice, čímž dochází k ochabování ekonomické aktivity a paradoxně ruku v ruce s tím šla nahoru i inflace. A to je hodně nebezpečné prostředí.

Jaký je váš výhled do budoucna?

Těch základních scénářů je několik. Máme hodně optimistický scénář, kdy vzhledem k tomu, že ceny komodit nedávno zkorigovaly, se inflace vrátí k dlouhodobému průměru a ekonomika se opět rychle nastartuje. To je ideální scénář. Scénář číslo dva říká, že hospodářské oživení bude pozvolné s tím, že míra inflace bude nadprůměrná, což není zrovna příznivý scénář (vzpomeňme na 70. léta). Poslední scénář je založen na tom, že oživení dlouho nepřijde, ale prostředí bude inflačně velmi příznivé vlivem probíhajícího poklesu objemu kreditních instrumentů v ekonomice.

Každý ze scénářů má určitou pravděpodobnost a je určitým způsobem příznivý pro některé třídy aktiv. První scénář pravděpodobně nemá moc vysokou pravděpodobnost. Spíše operujeme mezi druhým a třetím scénářem. Opravdu nikdo dnes nedokáže seriozně říct, jaký bude výhled, protože to závisí na mnoha faktorech, na mnoha skutečnostech, včetně aktivit centrálních bank.  

Můj osobní pocit je, že centrální banky  jsou vystaveny tak velkému tlaku na uvolnění měnových podmínek, že nevydrží. Ovšem to nemění nic na tom, že proces „vyčišťování“ bankovního sektoru bude pokračovat se všemi důsledky. Řada subjektů z trhu zmizí, objeví se noví klíčoví hráči apod. Jde o sklízení minulé politiky regulace finančního sektoru – samoregulace se o vše postará. Bohužel dnes již začínáme poznávat, že slovo samoregulace se rovná žádná regulace. Náprava bude bolestná, zdlouhavá, ale z dlouhodobého hlediska zdravá. Světem vládne stále velká makroekonomická nerovnováha, která je koncentrována na vysoké deficity v USA a přebytky v Asii. Změna tudíž bude muset proběhnout i v rámci peněžního systému tak aby se tyto nerovnováhy odbouraly.

Společným jmenovatelem záchranných akcí v posledních 10 letech je aktivní pomoc centrálních bank s cílem eliminovat riziko v ekonomice a ve finančním systému. V roce 1998 se po záchraně hedgeového fondu LTCM vytvořil vedlejší efekt abnormálního růstu technologických akcií. Po jejich splasknutí se do ekonomiky napumpovaly peníze, které ovšem neputovaly do postižených sektorů, ale v tomto případě do nemovitostí. Nyní po poklesu cen nemovitostí a objemu kreditu v ekonomice zažíváme tento proces opětovně. Otázkou pouze je, kam se tyto peníze nyní přelijí? Jedno je jisté, postižené sektory to nebudou. Paradoxně tak proplouváme sérií bublin, přičemž jejich rozměr se zvyšuje.

Investoři se dnes dělí na dvě velké skupiny podle očekávání dalšího vývoje. Jedni sázejí na dobré ocenění akcií a čekají, že dobré fundamenty zabezpečí jejich další růst, druzí mluví o začátku medvědího trendu. Do které skupiny patříte vy?

Každý, kdo se zajímá o akciové trhy vidí, že ceny odmazaly růst za předchozích několik let. Fundamenty se zhoršují, což dokládají hospodářské výsledky za posledních několik kvartálů. Špatné výsledky byly ovlivněny primárně stavem bankovního sektoru, kde se koncentrovaly největší ztráty. 

Čím déle bude stávající situace přetrvávat tím, větší pravděpodobnost toho, že se negativní dopady projeví i v jiných sektorech a regionech světa. Černý scénář tohoto vidění je založen na probíhajícím dlouhodobém medvědím trendu, v jehož čele prozatím vede sektor financials (podobně jako v roce 2000 technologické akcie).

Prozatím jako realističtější scénář se spíše jeví probíhající korekce. Akcie totiž od roku 2003 rostly bez zásadní korekce kolem 20 %. Každý růstový trend však musí projít obdobím, kdy se z pozic musí uvolnit roztřesené ruce před další růstovou vlnou. Rozhraní mezi těmito scénáři je velmi těsné.

Jsem spíše názoru pokračující korekce do té doby, než se pročistí finanční systém. Bez něho nemáme šanci dlouhodobě růst. Jde o vyčerpávající boj, který stojí nervy a peníze investorů. Výhled je však nejistý a bude záležet na tom, jak se budou chovat centrální banky a zda bude finanční systém schopen tyto změny ustát. Jednoznačným vítězem probíhající korekce jsou reálná aktiva (například ropa), v poli poražených se ocitá americký dolar

Jak může portfolio manažer reagovat na nastalou situaci? Má portfolio manažer při výběru cenných papírů volnou ruku, nebo je pevně svázán se srovnávacím benchmarkem?

Samozřejmě, benchmark svazuje každého. Nebudeme si nalhávat. Nejúčinnějším nástrojem je obměna základních složek, jako je váha akcií, dluhopisů a peněz ve fondu. Toto rozhodnutí primárně závisí na rozhodnutí poradního výboru. Po dohodě s analytiky a ostatními portfolio manažery dojdeme k názoru, jestli má cenu se nadvažovat, nebo podvažovat vůči benchmarku.

Pak ještě existuje možnost hledat únik v jednotlivých sektorech. Jde  však o mnohem obtížnější variantu, protože operujeme s dodatečným sektorovým rizikem, které je těžko predikovatelné a časově nestabilní. Retrospektivně lze ale nalézt ty bezpečnější a rizikovějším se raději vyhýbat. Dnes to platí dvojnásob.  Předchozích několik měsíců bylo ve znamení reálných aktiv a akcií na ně vázaných na úkor cyklických a finančních akcií.

Málo investorů má ponětí o tom, jak probíhá investiční proces. Můžete nám přiblížit, jak to probíhá ve vaší společnosti?

Strategická alokace je samozřejmě závislá na rozhodnutí poradního výboru složeného z portfolio manažerů. Portfolio manažer vystupuje hlavně v exekutivní a správcovské roli. U našich fondů je důraz na benchmarkové složení. Odchylování se od něj a od struktury je závislé na výstupech poradního výboru. V rámci stanovených limitů se pak daný portfolio manažer může pohybovat. V našem případě je za každý fond zodpovědný jeden portfolio manažer.

Využíváte také podporu ze zahraničních zdrojů?

Vzhledem k tomu, že primárně operujeme na zahraničních trzích, využíváme tamní zdroje. Jde o informace z trhu, analýzy či rozbory velkých investičních bank. Dále využíváme výstupy z našeho analytického oddělení. Pokud jde o nějaké speciality, jako jsou komodity apod. tak musíme využívat i zprávy a poznatky přímo z reálného trhu od producentů, zákazníků či komoditních obchodníků, protože pokrytí investičními bankami není tak kvalitní jako je to u akcií a dluhopisů.

Jak probíhá proces zakládání fondu? Co všechno musí společnost podstoupit, když chce založit nový podílový fond?

Nejdříve musí vzejít poptávka. Nestačí pouze nápad, musí být zmapovaná situace, jestli má smysl vůbec takový fond zakládat. Trh podílových fondů v ČR je v současné době velmi konkurenční, existuje totiž velmi rozmanitá nabídka. Pokud chcete uspět musíte přijít se zajímavější nabídkou, která je čím dál tím více příznivější pro domácí klientelu. Součástí této fáze je vytvoření profilu fondu včetně základní investiční strategie. O jaký typ fondu jde, kam bude investovat, jaké principy bude dodržovat apod. Pak následuje legislativní a investiční proces. Zde se musí připravovat materiály pro schválení fondu u ČNB, tzv. statut fondu. Souběžně s tím musí být jasné, zda je fond v tomto profilu investovatelný, jaké investiční instrumenty se budou používat a v jakém rozsahu.

Legislativní materiál je poté předán ke schválení na regulátora, v tomto případě ČNB. Po kladném vyjádření se nastavují běžné provozní parametry u depozitáře,  zakládají se účty v bankách atd. a fond může být nabízen pro širokou veřejnost.

Jak dlouho tento proces trvá?

Je to záležitost několika měsíců. Záleží na tom, jestli zakládáte první, nebo již několikátý fond. V druhé případě už máte nějaké zkušenosti, mnoho věcí je vyjasněných, nemusíte zjišťovat dodatečné informace a samotné kolečko založení fondu je relativně rychlé. Samotný schvalovací proces, pokud je všechno dobře připraveno, může trvat 4 - 8 týdnů (60 dnů je ze zákona). Nejdéle tak trvají procedury spojené se začátkem fondu. Samotný schvalovací proces spojený se statutem a nastavením fondu je pak relativně rychlý.

Jak často se může měnit strategie nebo styl fondu? Jsou tyto kroky to žádoucí?

Změna strategie není vyloučena, ale nedochází k tomu příliš často. Mezi fondy ČP Invest nastala prozatím pouze jedna zásadní změna v případě Fondu nové ekonomiky. Před rokem 2006 to byl fond zaměřen na technologické akcie, po roce 2006 došlo ke změně investiční strategie na Fond nových ekonomik se zaměřením na akcie emerging markets.

Je lepší a jednodušší změnit fond, nebo založit nový?

Záleží od toho, jaká ta změna je. Vznik nového fondu je těžkopádný a časově nákladnější proces. Změna fondu je samozřejmě lehčí, ale nese s sebou potřebu zvýšené komunikace s podílníky a s širokou veřejností. Jde hlavně o to vysvětlit změny, které nastanou, ale i  to, že historická výkonnost už nemusí mít nic společného s novou strategií. Vše závisí na tom, o jakou změnu strategie jde. Pokud o zásadní, pak minulost není vypovídající a naopak. U nového fondu je to z tohoto pohledu jednodušší, ale i tak paradoxně naráží na nedostatek minulých informací.

Poslední otázka je poněkud osobní. Co vás vedlo k tomu abyste se stal portfolio manažerem?

Byl to spíše kontinuální proces. Podobně, jako mnoho dalších kolegů, jsem začínal jako analytik, kdy jsem oceňoval společnosti, hledat zákonitosti, vazby a kurzotvorné informace. Stále jsem však vnímal, že reálné dění na trzích je mnohem složitější a dynamičtější. A hlavně, kapitálový trh se nechová přesně tak jak se všeobecně očekává, ale velmi často naprosto obráceně. Něco jako podle rovnice 2 + 2 = 5 - 1. 

Trh vás učí uvažovat obráceně. Když vše roste, být ostražitý, když vše padá, být připravený na nákupy. Naprosto odlišné od našich přirozených instinktů. Takže to byl kontinuální proces přes akumulaci, třídění a vyhodnocování zpráv až po reálné dění. Jako analytik jsem začal hned po škole. Lákaly mě obecně informace z finančního světa, ekonomické dění a politické vazby, a kapitálový trh má k těmto vazbám hodně blízko.

V minulých rozhovorech zazněla zmínka o tom, že existuje rozdíl v přístupu mezi PM analytikem a PM traderem. Vnímáte tento rozdíl také?

Máte pravdu, že existuje několik  základních typů portfolio manažerů. Prvním typem je portfolio manažer analytik. Jeho práce vychází hlavně z analytických podkladů. Problém však spočívá v tom, že může být obětí analytického názoru. Trh se totiž chová předvídavě do budoucna, a pokud dojde ke změně trendu, reaguje příliš pozdě.

Na opačné straně převládají  přístupy traderů. Ty jsou založeny spíše na technickém obchodování na úkor analytického zázemí. Já se snažím jít střední cestou, od každého něco. Mít technické zázemí a mít to podpořeno silným analytickým fundamentem.

Děkuji za rozhovor.