Kdo zaplatí nesplatitelné dluhy?

Centrální banka by měla být nezávislá, "bankéři" či úředníci centrální banky by neměli být pod tlakem politiků nebo soukromých zájmů, kupříkladu zájmů finančního sektoru. Vznikající dluhy jsou zametány pod koberec, což mnohdy znamená, že je výměnou za nově emitované peníze převezme centrální banka.

Chůze po tenkém ledě aneb záchrana předluženého nemovitostního sektoru ve Spojených státech

Sektor komerčních nemovitosti je ve Spojených státech obrovským průmyslem, který tvoří více než 3 biliony dolarů nesplacených úvěrů. Trh s komerčními nemovitostmi ve Spojených státech se zhroutil více, než trh rezidenčních nemovitostí. V jednu dobu byly všechny komerční nemovitosti v USA ohodnoceny částkou 6,5 bilionu dolarů a zajišťovaly 3,5 bilionu dolarů v půjčkách. Dnes je ohodnocení blíže ke 3 biliónům dollarů, což odpovídá výšce celkového dluhu.

I když zde neexistuje žádná oficiální záchrana, existuje skrytá záchrana ze strany americké centrální banky.

Aby byly poskytnuté bankovní úvěry směřované do komerčních nemovitostí ochráněny před dopady krize, byly do sektoru napumpovány různými kanály dodatečné prostředky. Centrální banka (FED) skoupila neuvěřitelné množství dluhu, včetně dluhu drženého sektorem komerčních nemovitostí. Velká pozornost byla věnována monetizaci dluhu obytných nemovitostí. Bylo nakoupeno cenných papírů krytých hypotékou rezidenčních nemovitostí za 1,25 bilionů amerických dolarů.

Ale může FED monetizovat 3 biliony dolarů komerčních nemovitostech plus dalších 10 bilionů dolarů v rezidenčních hypotékách? Všechny tyto dluhy nemusí být špatné, v případě hypoték na rezidenční nemovitosti je většina hypoték podle zveřejňovaných informací splácena včas. Ovšem vzhledem k tomu, jak banky pákují svá aktiva, k potopení amerického finančního systému stačí, když se ukáže, že zde existuje 1 bilion dolarů špatných aktiv. A tak americká centrální banka přistoupila k záchraně systému tím, že umožnila stínovou monetizaci hypotečního dluhu.

V současné době je zřejmé, že FED chystá druhou vlnu kvantitativní uvolňování, a na americkém trhu s komerčními nemovitostmi dochází ke skryté finanční výpomoci. Díky uvolněné měnové politice vzniká polštář, díky kterému mohou obchodní banky dlužníkům odložit splátky dluhu. Představme si prázdné nákupní centrum, pro které není na současném trhu kupující. Proč by měla banka chtít toto aktuálně toxické aktivum zabavit pro nesplácený hypotekární dluh? Místo toho se předstírá aktivum v hodnotě $ 10 milionů, zatímco dlužník neposkytuje žádné platby a FED udržuje přítok peněz do bankovního systému.

Soukromé banky vědí, že jsou v podstatě insolventní, a systém se udržuje nad vodou tím, že přenáší toxická aktiva na bedra jiných. Pomoci ven z této pasti má destrukce a snižování hodnoty dolaru.

Když věřitel poslední instance financuje hospodářskou obnovu

Na příkladu Spojených států se ukazuje, že velké soukromé banky jsou v podstatě nezkrachovatelné, protože jsou příliš velké na to, aby padly. Mnoho dluhů se stalo toxickým odpadem, ale FEDem nově vytvářené peníze pomáhají tento dluh monetizovat a držet finanční systém nad vodou. Soukromé banky řeší díky nově emitovaným penězům pumpovanými do systému své problémy s toxickými aktivy. Oplátkou za to pak soukromé banky pomáhají nepřímo monetizovat nově vytvářené vládní dluhy, které od vlády za peníze od FEDu kupují.

Problémy se hromadí, a tím, že v reálných hodnotách nesplatitelná toxická aktiva končí na účtech úřadu centrální banky, vše je zameteno pod koberec. V situaci, kdy se jiné možnosti vyčerpaly, se to ukazuje jako jediná možnost vyrovnat se s dopady hospodářské krize. Když někdejší předseda FEDu Alan Greenspan snížil sazby na 1 procento na zmírnění škod technologické bubliny, vznikla ještě větší bublina, bublina nemovitostní. Stávající předseda Fedu Ben Bernanke snížil sazby na nulu, ale ekonomika oživením již neodpověděla. Pak přišlo kvantitativní uvolňování.

Podle oficiálních komentářů byl už první program nákupu cenných papírů úspěšný při snižování dlouhodobých úrokových sazeb, a měl zdařile podpořit hospodářskou obnovu. Již nikdy se v oficiálních komentářích neobjevuje, že těmito kroky dochází k monetizaci nesplatitelných dluhů. V rámci druhé vlny tzv. kvantitativního uvolňování bude FED pokračovat v kvantitativním uvolňování, za nově "vytištěné" peníze bude i nadále nakupovat vládní a hypoteční dluhy.

Lidé zapomínají, že kvantitativní uvolňování je forma vytváření něčeho z ničeho. S každým dalším kvantitativním uvolňováním se monetizuje další dluh. Bilance centrální banky tak obsahuje toxická aktiva, dluhy které nebudou nikdy v reálné hodnotě splaceny. Toxické dluhy jsou monetizovány, a jejich řešení se odkládá do budoucna, na dobu mimo současnou krizi.

Zkušenosti pro posouzení ekonomických důsledků použití tohoto měnového nástroje v podstatě neexistují, je to experimentální odklon od konvenční měnové politiky. Nikdo neumí určit vhodné množství a rychlost nákupu, podstatné rozšíření bilance by mohla snížit důvěru veřejnosti ve schopnost FEDu provést hladký odchod z uvolněné měnové politiky. Takové snížení důvěry by mohlo vést k nežádoucímu nárůstu inflačních očekávání a odrazu ředění měny do hladiny hospodářských čísel.

Vývoj situace naznačuje, že se americká centrální banka (FED) snaží úmyslně zničit americký dolar, aby mohl sanovat bankovnictví a řešit nafouklé dluhové a investiční bubliny. Záchrana se děje uvalováním inflační daně na držitele dolarových aktiv, jejich kupní síla je systematicky ředěna. Hodnota dolarů klesá, a v reálné hodnotě klesá i hodnota amerických dluhů.

Čas od času jsou vyslovovány komentáře, zda není Evropská centrální banka v porovnání s americkým FEDem příliš pasivní. Jak je tomu v eurozóně, tedy v případě evropské měnové unie?

Podpora finančního trhu ze strany Evropské centrální banky

Aktivity úřadu Evropské centrální banky (ECB) usilují o stabilizaci finančního sektoru a zásahy měnové politiky zacházejí dále, než to bylo obvyklé v době před krizí. ECB tak pod tlakem dluhové krize a rizika finanční nestability přistoupila i na dříve nemyslitelný odkup vládních dluhopisů od komerčních bank, které do nich investovaly. Související záchranný program (Securities Market Programme), probíhající od května 2010, si vyžádal kolem 67 miliard eur.

Uskutečňované odkupy mají oživit dluhopisové trhy a pomoci těm zemím měnové unie, které narážejí na skomírající poptávku po svých dluhopisech. Z řad soukromých bank v této souvislosti zaznívají komentáře, že ECB je poslední instancí, která může pomoci obnovit stabilitu. Jediná ECB má neomezené zdroje likvidity, a k rozhodnutí nepotřebuje souhlas politiků ani nakloněné veřejné mínění (které je ovlivněno neznalostí možných dopadů do peněženek a úspor občanů). A tak se volá po tom, aby byl díky rozšíření programu odkupu zajištěn plynulý přítok likvidity do ekonomiky.

O čem už se moc nahlas nehovoří, je skutečnost, že pokud centrální banka ve větší míře začne odkupovat státní dluhopisy problémových zemí eurozóny, získají soukromé banky možnost tato potenciálně toxická aktiva s malými ztrátami prodat. V prosinci 2010 ECB rozhodla, že odkup vládních dluhopisů od soukromých bank nebude zastaven, jak bylo původně plánováno, ale bude pokračovat i v průběhu prvního čtvrtletí roku 2011. K přiškrcení pumpování peněz do systému tedy zatím nedojde a suma, která může být takto do systému napumpována, není stanovena.

První kroky k tomu, že ECB na sebe bere stále horší aktiva, byl učiněn, a úřad centrální banky se stal nákupčím poslední instance. Výnosy dluhopisů problémových zemí v důsledku toho klesají, a země tak získávají jistý polštář pro to, aby dluhovou krizi ustály. Optimista se na situaci může dívat tak, že problémové země splní domácí úkoly a dostanou své hospodaření pod kontrolu, a ve střednědobém období se vše spraví. Pesimista bude hovořit o tom, že financování státních dluhů centrálními bankami je ze své podstaty velmi diskutabilní, a že to vytváří morální hazard posilující budoucí problémy.

Bankovnictví v rukou státu

V soudobém systému centralizovaného bankovnictví stojí v čele úřad centrální banky. Stát, který si vytváří svou měnu (popřípadě sdružení států v případě měnové unie) vytváří k tomuto účelu svou centrální banku. Tato centrální banka by měla být nezávislá, "bankéři" či úředníci centrální banky by neměli být pod tlakem politiků nebo soukromých zájmů, kupříkladu zájmů finančního sektoru.

V historii došlo k mnoha případům, kdy stát začal do fungování bankovního systému vstupovat. Například v dobách, kdy nastalo ohrožení státu díky válečným událostem, nebylo populární žádat občany, aby více přispívali na daních. Populárnějším a používanějším bylo použití financování válečných výdajů skrytou inflační daní. Jednoduše řečeno došlo k tomu, že armáda byla financována díky tiskařským lisům, které začaly tisknout více bankovek.

Dříve či později po této měnové inflaci nastoupila inflace cenová, a reálná hodnota finančních aktiv klesla. Nikdy takové zasahování do měnové politiky nedopadlo dobře. V horším případě došlo k hyperinflaci, v lepším případě k šoku v podobě cenové inflace. Držitel finančních aktiv přišel o kupní sílu a přispěl na úhradu válečných výdajů (zaplatil skrytou inflační daň).

Moderní učebnice zabývající se bankovnictvím proto konstatují, že rolí centrální banky není a nemůže být financování státních dluhů. Jenže časy se mění a mnohé centrální banky se vydávají na více či méně tenký led financování dluhů jejich monetizací. Nikdy se v této souvislosti nehovoří o tom, k čemu ve skutečnosti dochází, tedy nepřímé financování vládních výdajů nově emitovanými penězi.

Každé takové uvolnění měnové politiky je doprovázeno utvrzením, že centrální banka je připravena kdykoli přistoupit na ústupovou strategii a přebytečnou likviditu stáhnout, aby se udržela cenová inflace pod kontrolou. Některé zásahy potřebné pro udržení stability finančního systému v dobách paniky jsou odůvodněné a logické, jenže o jiných se lze domnívat, že už jsou chůzí po tenkém ledu.

Centrální banky přijímaná opatření, která jdou nad rámec konvenční měnové politiky, nikdy nekomentují v souvislosti s tím, že takto pomáhají financovat potenciálně toxické a nesplatitelné dluhy. Oficiální vysvětlení hovoří o udržení stability, udržení ekonomiky v chodu nebo žádoucí stlačení dlouhodobých úrokových sazeb. Nikdy se nemluví o tom, že se tím pomáhá vládám financovat dluhy, že jsou na bedra centrální banky odkládány problémové dluhy.

Jenže tímto nastupuje nová koncepce bankovnictví, bankovnictví v rukou státu. O tom, jaké projekty budou financovány a co je žádoucí, stále více rozhodují politické struktury. Rizika nenesou investoři, ale politici. Za rizika financování špatných dluhů v takovém systému již neodpovídá fungováním na vlastní účet soukromá banka, ale úřad centrální banky, který je více či méně v rukou státu (nebo sdružení několika států v případě měnové unie).