Immofinanz: Zázrak nebo náhoda?

Jsou akcie společnosti Immofinanz dobrou a bezpečnou investicí? Jaké výnosy mohou akcionáři očekávat v dalších letech? Odpovědi nabízí ekonom PAVEL KOHOUT.

Nejprve konstatujme několik základních faktů.

Za prvé, od roku 1995 až do června 2006 tyto akcie (kótované na vídeňské burze pod symbolem IIA) bezpochyby byly dobrou investicí.

Průměrný roční výnos činil během těchto deseti let 9,75 procenta ročně v eurovém vyjádření. Volatilita podle posledních údajů vídeňské burzy činila v poslední době 7,22% (jde o anualizovanou směrodatnou odchylku výnosů). To je velmi nízká hodnota.

Pro srovnání, volatilita českého akciového trhu během posledních dvou let činila kolem 26%, západoevropský index MSCI Europe vykazoval volatilitu kolem 13 % per annum.

Za druhé, beta koeficient (kovariance výnosů s indexem vídeňské burzy dělená rozptylem výnosů indexu) činí 0,23, což je velmi nízké číslo svědčící o nízké hladině systematického rizika.

Za třetí, společnost Immofinanz zřejmě není žádná pyramidová hra či jiný podvod na drobné investory. Ačkoli čísla vypadají příliš dobře na to, aby byla pravdivá, vše nasvědčuje tomu, že až doposud pravdivá skutečně byla. Společnost investuje do reálně existujících realit v různých zemích, zejména ve střední Evropě.

Za čtvrté, Immofinanz vykazuje zisky. Podle velmi hrubého odhadu by poměr P/E mohl dosahovat hodnoty kolem čísla 20 podle odhadovaných zisků za rok 2005 a posledních burzovních kursů. To je „férová“ hodnota, která nesvědčí o tom, že by akcie byly nadhodnoceny.

Jsou tedy akcie Immofinanz zlatým dolem, který přináší nadstandardní výnosy při velmi nízkém riziku? Svatý grál každého investora, který se vzpírá teorii efektivních trhů, podle níž neexistují nadměrné výnosy bez náležitého rizika?

ÚŽASNÁ FIRMA S PÁKOU
Než vyneseme soud, nejprve věnujme pozornost typu podnikání, kterému se Immofinanz věnuje. Společnost vlastní rozsáhlé portfolio nemovitostí, převážně komerčního charakteru (administrativní budovy, nákupní střediska, atd.)

Tyto budovy jsou pronajímány uživatelům. Společnost má však omezené vlastní jmění, takže velkou část investic financuje dluhem. Její podnikání lze tedy přirovnat k činnosti člověka, který si koupí byt na hypotéku, poté jej pronajímá a rozdíl mezi náklady na splátky hypotéky a nájemným představuje jeho zisk. Odborná terminologie hovoří o využití finanční páky.

Tento zjednodušený popis fungování Immofinanz také poskytuje přehled o základních rizicích této společnosti. Dokud budou výnosy z nájemného komerčních prostor ve střední Evropě výrazně vyšší než náklady na finanční zdroje, do té doby bude Immofinanz skvělou investicí.

Doposud platilo, že cena dluhového kapitálu byla v EU velmi nízká díky velmi expanzivní politice, kterou Evropská centrální banka až donedávna aplikovala. Dále též zatím platilo, že výnosy z nájemného (yieldy) v hlavních cílových trzích Immofinanz byly výrazně vyšší než na Západě.

ŠPATNÉ ZPRÁVY
Obě tyto skutečnosti však postupně přestávají být pravda. Evropská centrální banka již přikročila ke zvyšování úrokových sazeb s cílem odvrátit nebezpečí inflace.

Zároveň reagovaly i výnosy do doby splatnosti (yieldy) státních dluhopisů. Výnos německého desetiletého státního dluhopisu se v roce 2005 typicky pohyboval v rozmezí 3,0 až 3,4 % per annum. Nyní již výnosy překročily hranici 4,1 % s rostoucím trendem.

Roste-li výnos státního benchmarkového dluhopisu, znamená to nevyhnutelně i růst cen komerčních úvěrů. To je špatná zpráva pro všechny, kdo využívají finanční páku.

Zároveň roste objem výstavby komerčních nemovitostí v atraktivních evropských regionech, tj. zejména v trzích, kde má Immofinanz těžiště svého portfolia. Vyšší nabídka má za následek konkurenci v segmentu nájemních komerčních prostor, tudíž nižší yieldy.

V krajním případě by mohlo dokonce dojít k situaci, kdy cena úvěrů převýší průměrnou hodnotu yieldů. V takové situace by se páka obrátila proti svému původci, ačkoli tento katastrofický scénář nevypadá jako ekonomicky reálný v jakékoli dohledné době.

V každém případě však platí, že minulé výnosy v průměrné roční hodnotě 9,75 % nejsou zárukou obdobných výnosů pro budoucích deset let (na což firemní materiály ostatně povinně upozorňují).

PROGNÓZA
Jaké výnosy lze tedy očekávat? Podrobný výpočet by vyžadoval komplexní analýzu celého portfolia Immofinanz, což z veřejně dostupných zdrojů pochopitelně nelze provést.

Lze ale provést hrubý „nástřel“. Můžeme konstatovat, že příjmy z nájmů jsou poměrně stabilní, čemuž odpovídá i nízký koeficient beta. Pokusíme-li se odhadnout budoucí výnosnost podle modelu CAPM, obdržíme hodnoty v rozmezí kolem 6 až 6,5 %, což je hodnota adekvátní málo rizikové akciové investici.

Dosavadní vysoké výnosy kombinované s velmi nízkým rizikem však byly spíše jedinečnou historickou anomálií než provždy platným pravidlem.