Jan Vedral: Dnešní ocenění akcií nedává smysl

Ve třetí části seriálu rozhovorů s portfolio manažery českých podílových fondů jsme položili pár otázek Janu Vedralovi ze společnosti Conseg Investment Management. Conseq je jednou z mála ryze českých investičních společností, která se orientuje zejména na český a středoevropský trh s cennými papíry.

komerční sdělení

Na povinném ručení záleží Záleží na tom, jaké máte povinné ručení? Nebo je to vlastně jedno, protože tento druh pojištění hradí jen škody, které někomu způsobíte?… Celý článek »

Jan Vedral absolvoval Obchodní fakultu Vysoké školy ekonomické v Praze. V roce 1992 nastoupil do Agrobanky Praha, kde pracoval také ve funkci hlavního makléře. Koncem roku 1994 inicioval založení společnosti Conseq Finance, v jejímž čele působil až do roku 2003 a dnes v ní pokračuje jako hlavní investiční manažer, který vede investiční tým a stanovuje hlavní investiční strategie. Spolu s Hanou Blovskou se podílí na rozhodování o obchodní politice firmy a jejím operativním řízení.

Na začátek otázka, kterou si dnes pokládá většina investorů. Jaký je váš názor na současnou krizi a jaký to zanechalo dopad na portfolia, resp. fondy, které máte na starosti.

Upřímně řečeno, trošku nás překvapil vývoj posledních měsíců, a to zejména s toho pohledu, že padaly ceny všech třídy aktiv kromě komodit. Tato situace je poměrně neobvyklá. Globální propad na akciových trzích je obvykle vyvolán obavami ze zpomalení ekonomické aktivity, které se později promítne do hospodaření společností, s jejichž akciemi se obchoduje na burzách. Zpomalení hospodářské aktivity je ovšem doprovázeno poklesem agregátní poptávky, což by se mělo projevit rovněž poklesem cen komodit a energií.

Pokles poptávky také znamená snížení tlaku na růst cen zboží a služeb – to jest pokles inflace, na což centrální banky obvykle reagují snížením krátkodobých úrokových sazeb, jejichž očekávání by mělo přinést růst cen státních dluhopisů. To se ovšem nestalo. Takže došlo k paradoxní situaci, kdy na komoditních a úrokových (dluhopisových) trzích převládal názor, že sice dojde k poklesu dynamiky agregátní poptávky, ale pouze na vyspělých trzích avšak pokračující silný ekonomický růst na rozvíjejících se trzích (Čína, Indie, Rusko, Latinská Amerika) tyto výpadky vykompenzují, takže k poklesu inflačních tlaků a tlaků na růst cen komodit nedojde. Naproti tomu propad cen akcií odrážel názor, že k poklesu hospodářské aktivity dojde v globálním měřítku. To mi připadalo nekonsistentní a trochu jsem se v tom ztrácel.

Jaký vývoj tedy očekáváte v nejbližší době?

Vývoj posledních týdnů potvrzuje, že šlo do jisté míry o anomálii a dává za pravdu našemu základnímu scénáři, který předpokládá, že dojde k celosvětovému zpomalení růstu, které již postihlo USA a s jistým zpožděním postihne i Evropu a rozvíjející se trhy. Pokles agregátní poptávky následovaný poklesem cen energií a komodit a zpomalování inflace nejdříve sníží potřebu zvyšovat úrokové  a později umožní centrálním bankám krátkodobé sazby snižovat. Domníváme se proto, že příští měsíce budou šťastným obdobím pro investice do dluhopisů a dluhopisových fondů.

Pokud jde o akcie a kredity, jsme poněkud zdrženlivější. Na druhou stranu souhlasím s tím, že valuace jak akcií tak kreditů jsou velmi atraktivní, a to i když spočítám poměrové ukazatele k sníženým odhadům výsledků hospodaření společností, resp. počítám s velmi vysokým procentem úpadků.

Vzhledem k tomu, že akciové trhy reagují na změny v ekonomice obvykle v předstihu cca 6 měsíců, předpokládám, že růst jejich cen by měl nastartovat někdy v posledním čtvrtletí tohoto roku, a to v momentě, kdy začnou přicházet signály o tom, že v druhém pololetí roku 2009 dojde k opětovnému oživením hospodářské aktivity ve vyspělém světě. Takže si myslím, že pro dlouhodobé investory již nyní nastává dobrá doba pro investice do akcií. Ano, můžeme být ještě svědky nějakých propadů, ale z pohledu středných a dlouhých horizontů si myslím, že kdo dnes zainvestuje, bude za pět let hodně rád.

Dnes se investoři dělí na dvě skupiny. Na ty, kteří jsou přesvědčeni o tom, že jsme na medvědím trhu, druzí si pochvalují dobré fundamenty a velmi levné akcie. Patříte tedy do druhé skupiny?

To je těžké, se takto zaškatulkovat. Akciové trhy jsou nevyzpytatelné. Lze těžko odhadnout bude-li pokles cen trvat ještě jeden kvartál, nebo se to zítra otočí a ve čtvrtém kvartále opět spadne a k definitivnímu obratu dojde až v prvním kvartálu příštího roku. To opravdu neumím říci.

Co ovšem mohu říci, že fundamentálně jsou akcie levné a na trhu existují výjimečné příležitosti. Ceny mnoha akcií jsou na úrovních, které nedávají smysl. Stačí si vzít příklad akcie Philip Morris, které se před dvěma týdny prodávaly s dividendovým výnosem vyšším než 15 %, a ani skutečnost, že letos společnosti poklesne významně zisk (díky změně spotřební daně a vlivu předzásobení), neospravedlňuje takto nízkou cenu neb je velice pravděpodobné, že  v roce 2009 se vrátí k výsledkům z minulých let. Při úrokových sazbách, které jsou na úrovni 4 %, je dividendový výnos přes 10 % prostě divný.

Dalším příkladem mohou být developeři, kteří se prodávají za méně než 30 % hodnoty portfolia které drží. Samozřejmě trh a panika to mohou přehnat ještě víc, ale my se snažíme hledat hodnotu a tu dnes na akciových trzích nacházíme.

Ještě se vrátím k vaší otázce. Mně není blízké trendové obchodování. Takže ani neřeším otázku, zda-li se nacházíme na býčím či medvědím trhu. My se snažíme kupovat, když je něco levné a prodávat to za férovou cenu, nebo cenu neospravedlnitelně vysokou. Někdo může mít jiný styl, čeká na potvrzení trendu a když se trh dostane do trendu, tak kupuje a moc ho nezajímá co. Oba styly mohou být úspěšné. Důležité je ovšem držet se toho svého a nepřebíhat.

Jak probíhá ve vaší společnosti investiční proces? Kdo je odpovědný za investiční rozhodování, na základě čeho se vybírají cenné papíry do portfolia apod. Můžete nám toto trochu přiblížit?

Základní investiční strategii stanovuje u nás investiční výbor, který je tvořen všemi portfolio manažery. Investiční výbor se koná pravidelně jednou za 14 dní, ale scházíme se i operativně, takže to co se řeklo před 14 dny, není nedotknutelné, musíme reagovat na vývoj trhu. Za naplňování strategie určené investičním výbore je vždy odpovědný ten portfolio manažer, který má na starosti dané portfolio nebo jeho část.

Investiční výbor stanovuje strategii, přičemž návrhy a nápady nosí všichni členové. Za akcie je odpovědný pan Houštecký, za dluhopisy zase pan Matuška apod. Každý z týmu může přicházet s nápady a investiční výbor zase úkoluje specializované portfolio manažery, k vypracování nějaké analýzy.

Co se týče investičního stylu, tak pokud jde o dluhopisy, tak jsme poměrně aktivní manažer, takže při řízení dluhopisových portfolií uplatňujeme plné spektrum aktivních investičních strategií: strategie využívající pohybu úrokových sazeb (rozhodnutí ohledně durace); strategie využívající změn tvaru výnosové křivky (volba konkrétní doby splatnosti dluhopisů – rozložení po křivce); strategie využívající změn ve výnosových spreadech jednotlivých skupin dluhopisů (skupiny podle kreditní kvality resp. ratingové kategorie, typu emitenta – sovereign, corporates, financials, likvidity atd.) a strategie využívající pohybu směnných kurzů měn a úrokových diferenciálů.

Základem pro volbu konkrétní investiční strategie jsou: odhady vývoje makroekonomických veličin; odhady vývoje vnímání kreditních rizik vyplývající zejména z kreditních analýz emitentů a odvětví, v nichž podnikají; výnosové a spreadové analýzy; analýzy senzitivity; hodnocení celkového investičního klimatu a intuice členů investičního týmu.

Samozřejmě pro každé portfolio existuje omezení, kreditní, durační apod. a ve většině případů je stanoven i benchmark, z kterého vyplývá neutrální alokace. Naše rozhodnutí se tedy vztahuje k tomuto neutrálu, jestli se od něj odchýlíme, nahoru či dolů a do jaké míry využijeme investiční limity, které nám dává zákon, statut či smlouva.

Pro všechna námi řízená portfolia přijímáme jednotnou strategii. V praxi to vypadá tak, že například když máme v některém portfoliu stanovenu neutrální duraci 3 a v jiném 5, a rozhodli jsme se pro strategii delší durace o 20%, zainvestujeme první portfolio tak, aby jeho durace byla na úrovni 3,6 a druhé tak, aby jeho durace byla 6.

Rovněž pokud jde o akciová portfolia, náš investiční styl je aktivní, zaměřený na hodnotu, přičemž při výběru konkrétních titulů postupujeme zezdola nahoru (bottom up). Naším nejvýznamnějším akciovým portfoliem je Conseq Invest Akciový fond, který je zaměřen na středoevropské akcie (Česko, Polsko, Maďarsko, Slovinsko). Cílem tohoto fondu je překonávat benchmark, takže jej nemůžeme úplně ignorovat, ale můžeme se od něj výrazně odchylovat, což také děláme.

Jsme specializovaní na fix income a akcie Česka a střední Evropy, takže neinvestujeme přímo na jiné trhy. Na to nemáme kapacitu a jiní to umějí lépe. Spolupracujeme s jinými investičními společnostmi, které pokrývají ty trhy mimo tento náš investiční vesmír a ta část portfolia, která má být investována mimo, je investována do fondů, které jsou spravovány jinými portfolio manažery. Spolupracujeme s Franklin Templeton, BNP Paribas, Credit Suisse a Fortis, přičemž máme asi 150 - 200 fondů a pro každou třídu aktiv máme na výběr 5 - 10 fondů, z nichž můžeme vybírat.

Jak probíhá proces založení podílového fondu?

Rozhodnutí založit fond vychází z toho, co chce trh, co nám schází v nabídce a co prostě dává smysl pro investory. Takže rozhodnutí vychází z potřeb trhu. My nejdříve zjistíme, jestli identifikovanou potřebu umíme na vysoké úrovni zvládnout vlastními silami. V případě, že ano začneme se zakládáním fondu. V případě, že ne začneme hledat na trhu jiného investičního manažera, který by nám danou expertizu či celý produkt dodal. Může se ovšem stát, žádného vhodného partnera na trhu nenalezneme a pak nám nezbývá než se naučit něco nového.

Dlouho jsme například hledali otevřený realitní fond investující v České republice a ostatních zemích našeho regionu. Bohužel žádný zahraniční takto zaměřený otevřený fond nebyl k dispozici. Dospěli jsme k rozhodnutí, v momentě, kdy to umožnila legislativa, založit si jej sami. Jelikož právní struktura, kterou jsme v té době používali pro zakládání fondů nebyla pro založení nemovitostního fondu použitelná (investiční společnost s irským domicilem), byli jsme nuceni založit novou investiční společnost v České republice. To byl poměrně zdlouhavý proces o kterém jsme si povídali minule.

Chceme-li ovšem založit fond, který investuje do cenných papírů a jeho investiční zaměření bude blízké tomu co již z pohledu investičního procesu umíme, je proces zakládání velice jednoduchý, obzvláště, když bychom jej zakládali v rámci irské investiční společnosti Conseq Invest PLC.

Co vás vedlo k tomu, abyste se stal portfolio manažerem?

Pominu-li sny o tom, že se stanu nejlepším světovým lyžařem (vzorem byl Gustavo Thoeny a Ingemar Stenmark) nebo tenistou (John McEnroe), chtěl jsem se stát co mi paměť sahá businessmanem. Miloval jsem prvorepublikové filmy (nejvíce s Oldřichem Novým a Raulem Schránilem), které narozdíl od tehdejší socialistické reality, byly plné šťastných a noblesních továrníků a bankéřů bydlících v prostorných vilách, hrajících tenis nebo sedících v barech a stylových restauracích s krásnými dcerami jiných noblesních továrníků a bankéřů případně krásnými umělkyněmi, v nejhorším případě krásnými a upravenými sekretářkami. Mojí touhu stát se bankéřem či továrníkem živila rovněž idylická vyprávění mých rodičů, babiček, strýců a tet, kteří první republiku zažili.

Později mi začalo docházet, že v socialistickém Československu se tyto sny nenaplní. Rozhodl jsem se proto, že až budu velký, budu pracovat v zahraničním obchodě. Opět pod vlivem filmů a knížek jsem totiž cítil, že na západě je to nějak lepší než v táboře socialismu. Pracovat v zahraničním obchodě tedy představovalo jednu z mála příležitostí jak se alespoň občas dostat na západ a dělat alespoň trochu standardní obchod. Skutečnost, že to byl obor prolezlý StB, a že bez stranické knížky a s dvěma matčinými sestrami v Kanadě mě nikam stejně komunisti nepustí jsem jako dítě neřešil. Takže už po základní škole jsem nastoupil na SEŠ se zaměřením na zahraniční obchod, na VŠ jsme také studoval na fakultě se zaměřením na zahraniční obchod. Nicméně předměty, které se okrajově zabývaly kapitálovými trhy apod., mě velmi zajímaly.

Po pádu komunismu jsem měl nejdříve dohodnuto místo u jedné z velkých auditorských firem za tehdy luxusní plat 10 t. Kč. Na poslední chvíli mi ovšem jeden kamarád sdělil, že jeho otec (ředitel úseku investičního bankovnictví v Agrobance Praha) hledá do oddělení cenných papírů absolventy VŠ. Při přijímací pohovoru jsem se dozvěděl, že se zakládá Burza cenných papírů Praha, že Agrobanka bude jedním ze zakládajících členů a že z pracovníků oddělení cenných papírů budou vybráni makléři. Nerozhodoval jsem se ani vteřinu, odmítl jsem místo v auditorské firmě a v říjnu 92 jsem nastoupil do Agrobanky za 3,400 Kč.

Dva roky v Agrobance byla pro mě skvělá škola. Záhy poté co jsem nastoupil byla s velkou slávou spuštěna burza a vzápětí na ni bylo uvedeno přes tisíc emisí akcií z  kuponové privatizace. Obchodovali jsme až se s nás kouřilo. Po půlroce z nás, co jsme v tom byli od začátku, byli staří mazáci. Vše jsme se učili za pochodu, získávali obchodní kontakty, navazovali přátelství. Výhodou tehdy bylo, že téměř ve všech tuzemských i zahraničních bankách působících na našem trhu i ve všech soukromých brokerských společnostech byli vesměs kluci a holky v mém věku se stejným minimem znalostí a zkušeností jako jsem měl tehdy já. Všichni jsme byli rodícím se kapitálovým trhem nadšení a snažili se být co nejlepší.

Práce mě tehdy úplně pohltila. Obchodování na kapitálovém trhu mi připadala jako ta nejzajímavější a nejdůležitější věc na světě. Rozhodnutí založit brokerskou firmu, která by přerostla v investiční banku začalo dozrávat někdy na začátku roku 1994. Odvahu k finálnímu rozhodnutí jsem sbíral dalších šest měsíců a někdy v létě jsem v Agrobance oznámil, že ke konci října odcházím. Conseq začal s 300 tisíci základního jmění. Banky tehdy téměř neměli risk management, a jelikož mě všichni znali z Agrobanky, začali se mnou kupodivu obchodovat. V průběhu několika let jsme se stali jedním z největších brokerů na burze, byli jsme zaměřeni spíše na fix income, na dluhopisy, ale měli jsme také slušné akciové oddělení, spoustu analytiků. atd. Později jsme založili asset management, ale v prvních letech jsme se příliš nevěnovali shánění klientů, takže jsme měli pouze asi 20 klientů. Pak ale přišla Hanka Blovská která začala aktivně oslovovat klienty a význam asset managementu v rámci firmy rostl.

Zpočátku jsme byli zaměřeni jen na institucionální klienty a teprve v roce 2000 jsme založili podílové fondy pro retailovou distribuci. V roce 2002 jsme se rozhodli uzavřít brokerskou činnost, protože s BCPP to nevypadalo dobře a nebylo s čím obchodovat, navíc v průběhu celé druhé poloviny 90 let šli ceny akcií dolů a i aktivita na trhu s dluhopisy byla stále nižší. Došlo také ke koncentraci, takže zanikla spousta malých bank a investičních společností, které byly našimi klienty. Takže abych to shrnul, odpadli nám klienti, aktivita na dluhopisech klesla a na akciích se ještě nerozběhla, takže jsme museli rozhodnout o ukončení obchodování. Zůstal tedy pouze asset management a já jsem se stal portfolio managerem téměř na celý úvazek.

Děkuji za rozhovor