ČEZ: Kapr z českého rybníku

ČEZ je největší firma v České republice. Její hlavní činností je výroba a prodej elektřiny. Struktura firmy je ale mnohem složitější, než se zdá. Jaká překvapení ČEZ ukrývá? A vyplatí se zařadit akcie ČEZu do portfolia?

ČEZ netřeba dlouze představovat. Největší firma České republiky hraje nejvýznamnější roli na pražské burze a v očích investorů je obklopena magickou aurou výjimečnosti. O ČEZu se hodně mluví, každý cítí potřebu se k němu vyjádřit. A bohužel většina těchto vyjádření je značně scestných, jelikož byla uskutečněna pouze pomocí dílčího pohledu na věc a ne zevrubnou analýzou.

ČEZ neboli České energetické závody jsou společností, která byla roku 1992 založena Fondem národního majetku. Počátek fungování společnosti je spojen s půjčkou 246 mil. USD od Světové banky a se spoluprací s dalšími významnými energetickými společnostmi jako je Electricite de France,  RWE, Fortum nebo Enel. Primárními činnostmi firmy jsou výroba a prodej elektřiny. Sekundární činnosti jsou výroba a prodej tepla.

Význam firmy v oboru demonstruji na tabulce,  kterou jsem si vypůjčil z prezentačního materiálu ČEZu.

Tabulka 1: Největší power utilities Evropy

Největší power utilities Evropy
Pořadí	Firma	Zákazníci (mil.)
1	Enel	51,6
2	RWE	45
3	EdF	38,5
4	E.ON	28,9
5	Iberdrola	23
6	EdP	10,7
7	CEZ	8,1
8	PPC	7,4
9	Vattenfall	5,7
10	Fortum	1,6

8,1 milionu zákazníků je bezesporu obdivuhodné číslo. Kdyby měl ČEZ obsluhovat pouze ČR, tak takového čísla nemá šanci dosáhnout.

Tabulka 2: Regionální struktura příjmů ČEZu

Lokality	Obrat	Náklady	EBITDA	Zisk
ČR	244591	196225	48366	42661
Bulharsko	23139	22038	1101	1145
Rumunsko	16851	15717	1134	1086
Polsko	5368	4092	1276	1672
Maďarsko	2504	2244	260	209
Německo	1343	1347	-4	-2
Srbsko	149	151	-2	-4
Ukrajina	0	5	-5	-5
Kosovo	0	9	-9	-9
Rusko	0	15	-15	-15
Nizozemsko	0	4	-4	-35
Bosna a Herzegovina	0	31	-31	-32
Slovensko	-116	3	-119	-96

(miliony Kč ,  struktura z roku 2007)

Ekonomika

Tabulka 3: Vybrané finanční ukazatele ČEZu

Rok	2003	2004	2005	2006	2007	2008	Ø
Instalovaný výkon(MW)	12297	12297	12298	14392	14292	14288	3,05 %
Výroba elektřiny (GWh)	61399	62126	60016	65532	73793	67595	1,94 %
Prodej elektřiny (GWh)	65744	63102	70072	74102	80745	74547	2,55 %
Prodej tepla (TJ)	10942	10008	9790	11274	15541	14016	5,08 %
Provozní výnosy (mil. Kč)	87264	102670	125083	149134	174563	181638	15,79 %
z toho prodej elektřiny	78974	92183	115949	138157	160046	165317	15,92 %
EBITDA	33561	39627	50126	64344	75326	87209	21,04 %
EBIT	15048	19785	29403	40064	53203	65163	34,06 %
Zisk po zdanění	10213	14268	22282	28756	42764	47351	35,90 %
Zisk po zdanění matka	9594	13213	21438	27697	41555	45930	36,78 %

Kapacita pro výrobu elektrické energie se ustálila na cca 14 tisících megawattů. Výroba samotné elektřiny tolik stabilní není. Když tam zakomponuji dlouhodobý pohled, tak průměrný meziroční nárůst je necelé 2 %. Podobná čísla vykazuje i prodej elektřiny. Prodej tepla vykazuje o něco větší dynamiku.

Ačkoliv prodej elektřiny v gigawathodinách vykazuje velmi mírný nárůst, tak samotná tržba z prodeje této komodity vykazuje solidní nárůst 15 %. O čem to vypovídá? Zcela logicky důvodem je nárůst ceny, za kterou ČEZ elektřinu prodává klientům. Průměrný nárůst ceny za posledních 5 let je cca 13 % ročně.

Podívejme se na 3 další veličiny: EBITDA, EBIT a čistý zisk. Která je pro investora nejsměrodatnější? Tempo růstu všech tří za posledních 5 let je doslova závratné. Asi nejblíže ekonomické realitě bude EBITDA, ovšem kalkulovat s růstem 20 % ročně u utilities firmy je o ústa.  

Holding ČEZ

Holding ČEZ je obratově ještě větší, než jsou jeho oficiálně konsolidované hodnoty. Přiznám se, že je pro mě poměrně nesnadné zjistit, která dcera konsolidovaná je a která ne. Dokonce si troufám tvrdit, že toto úskalí je nečitelné pro 99 % investorů.

Skupina ČEZ se skládá z celkem z 25 firem v ČR, 5 v Polsku, 6 v Bulharsku, 5 v Rumunsku, 1 v Německu, 6 v Holandsku, 1 na Slovensku, 1 na Ukrajině, 1 v Maďarsku, 1 v Rusku, 1 v Srbsku, 1 v Kosovu a 1 firmy v Bosně a Herzegovině. To je všehovšudy 55 firem. Některé z těchto firem jsou gigantické, jiné,  jako třeba ony Holanďanky, jsou měřeno příspěvkem do kasy zcela zanedbatelné.

Nejvýznamnější firmou ve skupině je ČEZ a. s. Podílí se cca 35 % obratu na celé skupině. Této firmě patří také skoro 60 % majetku skupiny. ČEZ a. s.  je  vlastník většiny výrobní kapacity elektrické energie, tudíž jeho úkolem je především vyrábět elektřinu.

ČEZ a. s. vykazuje cca 30% Return on Sales, 10 % Return on Assets a 21 % Return on Equity. V konsolidované výkazu je jeho procentuelní zastoupení ještě větší než v celé skupině. Dal by se tedy označit za hlavního tahouna konsolidovaného holdingu.

Z elektráren pod něj patří atomové Dukovany s Temelínem, všech 14 hnědouhelných elektráren, lignitový Hodonín, všech 7 akumulačních a průtočných vodních elektráren, 7 malých vodních elektráren, všechny 3 přečerpávací a jediná solární elektrárna.

Vyjádřeno grafem, ČEZ a. s.  zcela ovládá výrobu elektřiny, pokud to měříme kapacitně.

Jaderné elektrárny

Jaderný Temelín je největší jednotlivou kapacitou, jakou skupina ČEZ má. Se svými 2000 megawatty instalovaného výkonu tvoří přes 15 % kapacity skupiny. Dukovany, které mají dvojnásobný počet reaktorů než Temelín, mají celkem 1760 MW kapacitu, což je 13,3 % skupiny. To znamená, že dohromady jaderná energie je zastoupena cca 28 %.

Životnost průměrné jaderné elektrárny je u zařízení cca 16 let a u budov cca 44 let. Z toho je zcela patrné, že chce-li výrobce elektřiny neustále udržet kapacitu, tak musí reinvestovat  pravidelně nemalé prostředky. Jen za rok 2008 ČEZ do jádra reinvestoval částku 3,9 mld. Kč. Prostředky byly využity v Dukovanech na zvýšení výkonu ze 440 MW na 456 MW na reaktor. Po této úpravě by se Dukovany měly takřka vyrovnat Temelínu v instalovaném výkonu.

Jaderná energie zaznamenala celkem pozitivní nákladový vývoj za poslední rok, kdy došlo k poklesu ceny uranu meziročně o cca 40 % (březen 2009 x březen 2008).

Elektrárny na fosilní palivo

Posčítáme-li kapacity všech 19 elektráren na fosilní palivo, dostaneme cca 57 % kapacity skupiny ČEZ. Je tedy zřejmé, že právě zde je zakopán byznys výroby elektřiny.

Nejvýznamnějšími generátory z této kategorie jsou Prunéřov I a II (dohromady 1490 MW, 11,2 % podíl na skupině ČEZ), Počerady (1000 MW, 7,55 %), Tušimice, Dětmarovice a Dvůr Králové (každá po 800 MW, každá 6 %). Mělník, který je rozdělen na Mělník I a II, je schopen dohromady vygenerovat také velice slušných 920 MW, tzn.  7 % kapacity.

Nejdůležitějšími nákladovými faktory je cena uhlí a emisních povolenek.

Ostatní elektrárny

Dalších 38 elektráren, z nichž většina jsou malé vodní elektrárny, není pro skupinu ČEZ zas tak významných. Dohromady tvoří cca 14 % výrobní kapacity skupiny. Za zmínku stojí s 650 MW přečerpávací Dlouhé stráně, Dalešice se 450 MW a Orlík s 364 MW kapacity. Velká část těchto elektráren je ve vlastnictví firmy ČEZ Obnovitelné zdroje s. r. o.  .

Na požádání pošlu excelovský soubor s kompletním přehledem elektráren a strukturou holdingu (seznam podniků s obraty, zisky, aktivy a ekvitou + ROS, ROE a ROA).

Tabulka 4: Rok 2008 (údaje v milionech)

ROK	2008	2007
Provozní výnosy	181 638 Kč	174 563 Kč
Tržby z prodeje elektřiny	165 317 Kč	160 046 Kč
Derivátové operace elektřina, plyn, uhlí	4 095 Kč	2 690 Kč
Tržby z prodeje tepla	12 226 Kč	11 827 Kč

Po obchodní stránce ČEZ v roce 2008 nijak nezaostával oproti předchozímu roku.

Provozní náklady	116 475 Kč	121 360 Kč
palivo	16 176 Kč	16 883 Kč
nákup energie a související služby	41 670 Kč	46 328 Kč
opravy a údržba	5 597 Kč	4 881 Kč
odpisy	22 047 Kč	22 123 Kč
osobní náklady	16 956 Kč	16 900 Kč
materiál	4 589 Kč	6 066 Kč
emisní povolenky	- 507 Kč	- 1 058 Kč
ostatní provozní náklady	9 947 Kč	9 237 Kč

Emisní povolenky ČEZ prodává, takže jsou jeho záporný náklad. Palivové náklady udržel na uzdě. Celkově dosáhl meziročně ČEZ provozní úspory.

Provozní zisk

65 163 Kč

53 203 Kč

Meziroční nárůst provozního zisku je poměrně výrazný.

Ostatní náklady a výnosy	4 461 Kč	2 052 Kč
nákladové úroky	3 103 Kč	1 954 Kč
úroky z jaderných a ostatních rezerv	2 056 Kč	1 937 Kč
výnosové úroky	- 1 842 Kč	- 1 163 Kč
kurzové zisky a ztráty	1 311 Kč	-  22 Kč
prodej dceřiných a přidružených firem	- 333 Kč	- 129 Kč
ostatní finanční náklady a výnosy	178 Kč	- 485 Kč
výnosy z cenných papírů v ekvivalenci	- 12 Kč	- 40 Kč

Zde stojí za zmínku prakticky pouze kursová ztráta ve výši 1,3 mld. Kč.

Zisk před zdaněním

60 702 Kč

51 151 Kč

Opět velmi slušný nárůst.

Daň

13 365 Kč

8 387 Kč

Daň z příjmu se zvedla nejen díky růstu zisku před zdaněním, ale i mírou zdanění, která dosáhla nárůstu z 16 h na 22 h na 1 Kč zisku před zdaněním.

Zisk po zdanění

47 337 Kč

42 764 Kč

Čistý zisk po zdanění vykázal téměř 5 mld. Kč nárůst.

EPS

87 Kč

73 Kč

Zisk na akcii vzrostl přibližně ve stejném poměru, jelikož nebyl radikálně změněn počet akcií.

EPS	38 %
	2003	2004	2005	2006	2007	2008
	16,2	22,3	36,2	46,8	72,7	82

Průměrný meziroční nárůst této veličiny je 38 % za posledních 5 let.

Dividenda
	2003	2004	2005	2006	2007	2008
	8	9	15	20	40	49,2
Payout	49,4 %	40,4 %	41,4 %	42,7 %	55 %	60 %

U dividendy jsme zaznamenaly zásadní průlom politiky loni, když byl schválen výplatní poměr 55 %, letos o čekávám, že pay out bude okolo 60 % vzhledem k situaci na trzích. To by znamenalo dividendu těsně pod 50 Kč na akcii.

Investice do ČEZ

Cena	782,2
Doba držby	5
Dividenda	50
P/E dnes	8,99
P/E očekávané	10
EPS dnes	87
Tempo růstu zisku	3 %
EPS očekávané	97,9
Pay out	60 %
Cash flow dividenda	209,18
Prodejní cena očekávaná	979,19
Zisk	406,17
Zisk v %	51,9 %
Zisk v % p. a.	8,7 %

Osobně si investici do ČEZu představuji asi takto. Tempo růstu zisku počítám 3 % pouze proto, že nevěřím v nějaký závratný růst po velmi tučných létech. Navíc sám ČEZ připouští propad v poptávce po elektřině v následujících letech u právnických osob. Růst ceny minimálně v inflační rovině a domácnosti by to, jak věřím, mohly vykompenzovat někam k této hranici.

Očekávané P/E vidím okolo hodnoty 10, jelikož se jedná o utilities a tam se na sílu značky moc nedá. Zkrátka elektrika je elektrika. Hlavně, že svítí žárovka. V udržení pay out 60 % věřím, protože si myslím, že ČEZ bude chtít nalákat investory na slušnou dividendu.